شركات التكنولوجيا الكبرى أنفقت 700 مليار دولار، وGoogle تُعلن النتائج بمفردها

في الأسبوع الأخير من شهر أبريل، بدأت وول ستريت بحل مسألة اختيارية.

بلغت إيرادات Google Cloud للربع الأول 20 مليار دولار، بنمو سنوي نسبته 63%، مع طلبات متراكمة تبلغ 462 مليار دولار. ارتفع سهم Alphabet بنسبة 34% في شهر واحد، وهو أقوى أداء شهري منذ عام 2004. في نفس الأسبوع، أعلنت Meta عن نتائجها المالية، حيث تجاوزت الإيرادات التوقعات وزاد صافي الربح بنسبة 61% على أساس سنوي، لكن توجيهات النفقات الرأسمالية ارتفعت إلى أعلى مستوى بـ145 مليار دولار — لتخسر 9% في التداولات بعد الإغلاق.

كلتاهما تنفق الأموال، واحدة تمت مكافأتها، والأخرى عوقبت.

المشكلة ليست في الإيرادات، ولا في حجم النفقات الرأسمالية. السؤال الذي يطرحه السوق واحد: هل ستعود هذه الأموال في النهاية؟

مسار تحقيق الأرباح في Google Cloud مباشر لدرجة يبعث على الحسد

كان جواب الرئيس التنفيذي لشركة Alphabet ساندر بيتشاي (Sundar Pichai) في المكالمة الهاتفية الأكثر وضوحاً.

يمتلك Google Cloud طلبات متراكمة بعقود تبلغ 462 مليار دولار - جميعها عقود B2B، حيث دفع عملاء الشركات لاستخدام خدمات Google AI Cloud أو وقعوا التزامات دفع. إذا سألت أين ذهبت أموال الذكاء الاصطناعي، فهذه الـ462 مليار هي الجواب. بلغت إيرادات منتجات الذكاء الاصطناعي التوليدي نمواً سنوياً بنسبة 800%، وهي ليست أرقام عروض تقديمية، بل إيرادات حقيقية تم تحصيلها.

عندما سُئل مارك زوكربيرغ الرئيس التنفيذي لشركة Meta نفس السؤال، كان رده: "That's a very technical question."

ثم أعاد ذكر المعادلة التي استخدمتها Meta لأكثر من عقد: الوصول أولاً إلى مليار مستخدم، ومن ثم التفكير في تحقيق الأرباح لاحقاً. كان هذا الجواب مجدياً في عصر Facebook عام 2015. الآن لم يعد المحللون يصدقونه.

مشكلة Meta ليست في ضعف الإيرادات.

في نهاية المطاف، يتعين على النفقات الرأسمالية البالغة 140 مليار دولار أن تتحول إلى أرباح من خلال تحسين كفاءة الإعلانات - فالذكاء الاصطناعي يجعل نظام الإعلانات أكثر ذكاءً، ويرتفع معدل التحويل لدى المستخدمين، ويدفع المعلنون المزيد من المال. هذه السلسلة واقعية، حيث أن أدوات الإعلان Advantage+ بالفعل تعمل على زيادة معدل التحويل. لكن ما مدى طول هذه السلسلة، وما الذي يمكن التحقق منه ربعياً؟ لا أحد يستطيع الجزم.

مسار تحقيق الأرباح لدى Google Cloud مباشر لدرجة يبعث على الغيرة: يدفع عملاء الشركات المال مقابل القدرة الحاسوبية، وتدخل الإيرادات مباشرة، ويمكن التحقق منها كل ربع سنة. وأضاف بيتشاي حتى عبارة: "نحن مقيدون بالقدرة الحاسوبية، ولو استطعنا تلبية الطلب، لكانت إيرادات السحابة أعلى." من زاوية أخرى: الطلب موجود أصلاً، المشكلة في القدرة الانتاجية.

تقف Microsoft في وضع أكثر تعقيداً. بلغت وتيرة إيرادات Azure AI السنوية 37 مليار دولار، بنمو سنوي نسبته 123%، وهذه أرقام جيدة.

لكن المحللين ركزوا على تفصيل: من بين هذه الـ37 مليار دولار، هناك نسبة كبيرة تأتي من مشتريات OpenAI لقدرة Azure الحاسوبية. لم تحقق OpenAI أرباحاً بعد، وعلاقتها مع Microsoft تمر حالياً بمفاوضات إعادة هيكلة. إذا خفضت OpenAI مشترياتها، أو تغيرت العلاقة بين الطرفين، ستصبح استدامة هذه الإيرادات موضع شك.

وأضافت المديرة المالية لـMicrosoft نقطة أخرى: من أصل نفقات رأسمالية سنوية تبلغ 190 مليار دولار لهذا العام، تمت إضافة 25 مليار دولار قسراً بسبب ارتفاع أسعار رقائق الذاكرة والمكونات. مع اختلاط الخيارات الاستراتيجية والتكاليف اللاإرادية، يصبح من الصعب تقييم العائد على الاستثمار. انخفض سهم Microsoft بنسبة 4%، وأعطى السوق رأيه.

ثلاث شركات، في نفس الأسبوع، ثلاثة مصائر مختلفة. الفارق في هذه النتائج فاق توقعات الجميع.

إنفيديا هي نقطة التحقق الأهم مؤخراً

اتجاه الأموال يتحرك وفق هذا المنطق. استقطبت أسهم شركات الرقائق 5.5 مليار دولار تدفقات نقدية صافية في أبريل، مسجلة رقماً قياسياً. لكن هناك ملاحظة غير اعتيادية: أسهم شركات الكهرباء والبنية التحتية لمراكز البيانات مثل Vistra انخفضت منذ بداية العام بنسبة 19%، وConstellation بنسبة 21% — مع أن كلا الشركتين وقعت مزيداً من عقود توريد الكهرباء على المدى الطويل لمراكز البيانات في نفس الفترة.

المشاعر والعقود الفعلية تسير في اتجاهين متعاكسين. هذا التفاوت عادة لا يدوم طويلاً.

وعلى طول هذه السلسلة، تعتبر إنفيديا أقرب نقطة تحقق حاسمة مؤخراً. فقد ارتفع سعر سهمها منذ بداية العام بنسبة 15% فقط، وهو ما يعكس قلق السوق جزئياً من احتمال تباطؤ إنفاق أكبر العملاء الرأسمالي. في 20 مايو، ستصدر نتائج إنفيديا — فإذا تجاوزت الإيرادات حاجز 80 مليار دولار، وواصلت التوجيهات ربع السنوية وتيرة النمو العالي، سيُبرر ارتفاع أسهم Vistra وConstellation، وتكون اتجاهات السلسلة كلها مؤكدة. أما لو أطلقت أي شركة كبرى اشارات تخفيف النفقات الرأسمالية قرب هذا الوقت، فإن إعادة تسعير الشركات في الأعلى ستكون سريعة.

هناك مخاطرة أخرى لم تأخذها السوق بالاعتبار بعد.

كفاءة الذكاء الاصطناعي في الاستدلال قد تحسنت بشكل كبير هذا العام. وأثبتت حلول DeepSeek أنه يمكن تنفيذ نفس مهام الاستدلال بقدرة حاسوبية أقل. إذا استمر هذا الاتجاه، فإن جزءاً من بطاقات GPU التي سيجري شراؤها بكميات ضخمة في 2025 إلى 2026 سيجد نفسه داخل نطاق الاستخدام المنخفض مبكراً — تماماً مثل الكابلات الليفية المعتمة في بداية الألفية، حيث تم تمديد العديد منها، لكن الطلب استخدم جزءاً منها فقط. بدأت تلك التصفية من شركات معدات الاتصالات، وليس من المستخدم النهائي على المنصات.

هذه المرة، العملاء هم عمالقة التكنولوجيا المجهزة مالياً بشكل هائل، وليسوا شركات اتصالات تعتمد على قروض منخفضة الجودة، لذا تختلف شروط انهيار المعروض. لكن سؤال "هل ستتواجد قدرة حاسوبية فائضة؟" لا يزال بلا إجابة واضحة حتى الآن.

منطق التسعير القادم واضح جداً: من يستطيع، ويمكن التحقق منه كل ربع، أن يحوّل استثمارات الذكاء الاصطناعي إلى إيرادات، سيحافظ على تقييمه.

أثبتت Google ذلك مرة، لكنها بحاجة لإثباته مجدداً. تحتاج Meta إلى تقديم أرقام محددة حول مساهمة الذكاء الاصطناعي في زيادة إيرادات الإعلانات في تقرير الربع الثاني، وإلا سيستمر التخفيض. وتحتاج Microsoft إلى توضيح مساهمة OpenAI ومساهمات عملاء الشركات الآخرين في إيرادات Azure AI على حدة.

في 20 مايو، نتائج إنفيديا. نهاية يوليو، ستُعيد Meta وGoogle تقديم أوراقهما.

عندها ستجري السوق جرداً جديداً: من أصل 700 مليار دولار، كم أنفقت فعلاً، وكم عاد منها؟