مصدر الإنفاق الرأسمالي الضخم: ما هو مستوى "الرافعة المالية الخفية" لدى عمالقة التقنية؟

قد تكون الميزانيات العمومية لعمالقة التكنولوجيا أكثر تثقلاً مما تظهره الأرقام الدفترية.

أحدث الأبحاث من جولدمان ساكس تظهر أن الالتزامات الإيجارية خارج الميزانية للشركات الضخمة في الحوسبة السحابية مثل Google وMicrosoft وAmazon وMeta، قد تراكمت لتبلغ 1.5 تريليون دولار، من بينها حوالي تريليون دولار لم يتم تنفيذها بعد ولم تنعكس في البيانات المالية.

وفي الوقت نفسه، تظهر مجموعة بيانات أخرى من Morgan Stanley أن الالتزامات الشرائية لهذه الشركات إضافة إلى Nvidia وOracle تقترب مجتمعة من 982 مليار دولار.

ومجموع هذين البندين يجعل حجم الالتزامات المالية المحتملة غير المفصح عنها يقترب من 2 تريليون دولار. تكمن المخاطرة الأساسية لهذه الديون الخفية في أنه إذا لم تحقق استثمارات مراكز البيانات العائد المتوقع، فإن هذه الالتزامات التعاقدية ستبرز تدريجياً، مما يشكل ضغطاً فعلياً على سيولة الشركات ومستوى المديونية لديها.

وقد شهدت أسعار سندات الشركات السحابية الضخمة بالفعل تراجعاً طفيفاً، مع تزايد الاهتمام في السوق بقدرتها على السداد على المدى الطويل.

من منظور المؤشرات الائتمانية التقليدية، لا تزال الأوضاع المالية للشركات السحابية الضخمة قوية.

تشير بيانات مورغان ستانلي إلى أن متوسط نسبة المديونية الصافية لهذه الفئة يبلغ 0.5 مرة فقط، وهو أقل من متوسط قطاع التكنولوجيا البالغ 0.8 مرة، وأقل بكثير من المتوسط العام للشركات الأمريكية غير المالية والذي يبلغ 1.8 مرة. والأكثر لفتاً للانتباه، أن إجمالي النقد الذي تحتفظ به هذه الشركات لا يزال يفوق حجم ديونها الدفترية.

وينبع من هنا منطق المتفائلين: فالأعمال الأساسية تستمر في توليد تدفقات نقدية ضخمة، وحجم الديون محدود نسبياً، والتصنيف الائتماني عادة مرتفع. وحتى إذا جاءت عوائد استثمارات مراكز البيانات دون المتوقع، فإن أول من يتحمل الضغط هم المستثمرون في الأسهم وليس الدائنون. وهذا الحكم يحمل وجاهة في إطار المالية التقليدية.

ومع ذلك، ومع تزايد تنوع طرق التمويل، بدأت الصورة المالية القوية المبينة بهذه المؤشرات تتآكل بفعل سلسلة من الالتزامات التي تظل خارج الميزانيات العمومية.

كان المثال الأول لهذا التمويل خارج الميزانية نابعاً من خطة التمويل الهيكلي التي وضعتها Meta لمركز البيانات "Hyperion" في ولاية لويزيانا.

أسست Meta مشروعاً مشتركاً باسم Beignet مع Blue Owl، التي قامت بتطوير وامتلاك أصل مركز البيانات. وتمتلك Meta فقط 20% من أسهم Beignet، لكنها التزمت باستئجار Hyperion لمدة لا تقل عن 20 عاماً.

وكان هذا الضمان الإيجاري هو ما أتاح لـBeignet إصدار سندات بقيمة تصل إلى 27 مليار دولار أمريكي—وهو رقم قياسي في إصدار السندات.

وعلى الرغم من أن Meta تتحمل فعلياً التزام السداد، إلا أن هذا الدين لا يظهر في ميزانيتها العمومية الخاصة.

وقد دفع هذا الهيكل "ذو الفوائد المزدوجة" شركات الحوسبة السحابية الضخمة الأخرى إلى تقليده، فظهرت ترتيبات إيجارية متنوعة بأشكال عديدة.

تكمن جذور قدرة هذه الالتزامات على "التخفي" في الأحكام الخاصة بمبادئ المحاسبة المقبولة عموماً في الولايات المتحدة (US GAAP).

وفقاً لـGAAP ASC 842، ينبغي الاعتراف بالتزامات دفع الإيجار في الميزانية العمومية فقط بعد بدء التنفيذ الفعلي للإيجار، وفي ذلك الوقت يتم الاعتراف بأصل حق الاستخدام في الوقت ذاته. أما الالتزامات الإيجارية التي لم يبدأ تنفيذها، فيتم الإفصاح عنها فقط ضمن الحواشي في التقارير المالية.

وقد قام محللو جولدمان ساكس بجمع وتلخيص هذه الحواشي ليخرجوا برقم يقارب تريليون دولار من الالتزامات الإيجارية التي "لم تبدأ بعد". وهذا الرقم ارتفع ارتفاعاً حاداً عن إجمالي الالتزامات الإيجارية قبل خمس سنوات والذي كان حوالي 200 مليار دولار، كما اتسع مقارنة بتقدير جولدمان السابق الشهر الماضي والذي بلغ 750 مليار دولار.

ومن الجدير بالذكر أن كل من Fitch وMoody’s لا يدرجان عقود الإيجار التي لم يبدأ تنفيذها ضمن مؤشرات التصنيف الخاصة بهما، في حين أن S&P تتبع معياراً أكثر تحفظاً، إذ تدرج فقط عقود الإيجار ذات "خصائص الدين الجوهري" في حساباتها.

وقد صرح محللو جولدمان صراحة بأن من منظور ائتمان، قد تؤدي هذه المعالجة إلى التقليل من مستويات مديونية الشركات واحتياجات السيولة المستقبلية، لأن هذه الالتزامات سيتم الاعتراف بها حتماً وستبدأ الدفعات التعاقدية بالاستحقاق تباعاً.

إلى جانب عقود الإيجار، قامت شركات الحوسبة السحابية العملاقة بإبرام العديد من التزامات الشراء المتعلقة بقدرات الحوسبة، والرقائق، والمعدات، والطاقة.

ولا تظهر هذه الالتزامات أيضاً كديون تقليدية في الميزانية العمومية، لكنها تشكل التزامات مالية فعلية يجب الوفاء بها مستقبلاً.

تشير إحصاءات محللي الائتمان في Morgan Stanley إلى أنه حتى نهاية الربع الأول من هذا العام، بلغ مجموع التزامات الشراء لدى Google وMicrosoft وAmazon وNvidia وOracle حوالي 982 مليار دولار.

ومع إضافة تريليون دولار من الالتزامات الإيجارية غير المدرجة في البيانات المالية طبقاً لجولدمان ساكس، يصبح إجمالي الالتزامات المالية الضمنية يقارب 2 تريليون دولار.

وقد انعكست هذه المخاوف بالفعل بشكل أولي في سوق السندات.

فعلى سبيل المثال، ارتفع العائد على سندات Beignet من أدنى مستوى له حين تم إصداره في خريف العام الماضي عند 5.65% إلى حوالي 6.95% حالياً، مما أدى إلى تراجع ملحوظ في الأسعار.

ومع ذلك، يشير المحللون إلى أن جزءاً من هذا الضغط جاء نتيجة انتقال سلبي لارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية عموماً، ولم يصل بعد إلى مستوى إشارة قوية على تدهور الائتمان.

لكن منطق السوق قد أصبح أوضح، إذ يظل مصير تحمل كل هذه الالتزامات الضمنية معلقاً على قدرة رأس المال الاستثماري في مراكز البيانات لتحقيق العائدات المتوقعة.

حالياً، لا تزال شركات الحوسبة السحابية الضخمة في دورة توسعية كبيرة، وتظل وضوح عوائد الاستثمار محدوداً. وبالنسبة للمستثمرين في الديون، فإن كيفية إدراج هذه الالتزامات المحتملة التي تقارب 2 تريليون دولار ضمن إطار التقييم، بالإضافة إلى المؤشرات التقليدية، أصبحت مسألة ملحة لا مفر من الإجابة عنها.