هل حان الوقت الحاسم لرأس المال؟ رواية الذكاء الاصطناعي تنتقل من التكنولوجيا إلى التمويل، تدفق السيولة النقدية للعمالقة في خطر، وسوق السندات يدق ناقوس الخطر
حذرت Bridgewater من اقتراب "لحظة حرجة لرأس المال". توقعت Morgan Stanley أن حوالي 1.75 تريليون دولار من تمويل بناء الذكاء الاصطناعي حتى عام 2028 ستأتي من أسواق الائتمان. ومع ذلك، بدأت المخاطر في الظهور: قفزت عقود التأمين ضد التخلف عن السداد (CDS) الخاصة بشركة Oracle إلى 180 نقطة أساس، بينما يقترب التدفق النقدي الحر من -40 مليار دولار. وصرح "ملك السندات الجديد" Gundlach صراحةً أن إصدار سندات طويلة الأجل بضمان GPU ليس إلا كإصدار أوراق مالية مدعومة بأصول من الموز لمدة 30 عامًا.
تشهد رواية الاستثمار في الذكاء الاصطناعي تحولاً. فقد بدأت كقصة تقنية، ثم تطورت إلى قصة نفقات رأسمالية، واليوم أصبحت قصة تمويل.
مؤخراً، لخص Greg Jensen من صندوق Bridgewater الوضع الحالي بجملة واحدة: “نحن ندخل لحظة حرجة لرأس المال.”
تتوقع Morgan Stanley أن يصل إجمالي الإنفاق على تطوير بنية الذكاء الاصطناعي الأساسية إلى 3.2 تريليون دولار بحلول عام 2028، وسيكون من الضروري جمع حوالي 1.75 تريليون دولار منها عبر أسواق الائتمان. وتوسعت مصادر التمويل من السندات التقليدية ذات التصنيف الاستثماري إلى القروض ذات الرافعة المالية، والائتمان الخاص، ومنتجات التسنيد. الأموال موجودة، لكنها لن تكون رخيصة.
بدأ سوق السندات بالفعل في التفاعل. تشير بيانات Apollo إلى أن السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي تشكل الآن 40% من إجمالي المعروض طويل الأجل. وحدث اتساع كبير في هوامش الائتمان لمزودي الخدمات السحابية الكبرى (Hyperscalers) منذ بداية هذا العام، بينما ظلت السوق الاستثمارية الإجمالية مستقرة تقريباً.
قال "ملك السندات الجديد" Gundlach بشكل صريح، أن إصدار سندات طويلة الأجل بضمان GPU لا يختلف عن "استخدام الموز كضمان لتسنيد أصول لمدة 30 عاماً".
التدفق النقدي يسير في الاتجاه الخاطئ
ترتفع توقعات النفقات الرأسمالية مراراً، بينما تنخفض توقعات التدفق النقدي الحر باستمرار.
قامت Morgan Stanley بتخفيض كبير في توقعاتها للتدفق النقدي الحر لمزودي الخدمات السحابية الكبرى في عام 2027. وبرزت حالة Oracle بشكل خاص، حيث اقترب توقع التدفق النقدي الحر لعام 2027 من -40 مليار دولار.
حجم الالتزامات بالإنفاق مثير للدهشة أيضاً. فقد ارتفعت الالتزامات الشرائية لمزودي الخدمات السحابية الكبرى بشكل هائل إلى 982 مليار دولار. وتشير Morgan Stanley إلى أن النفقات الرأسمالية الحقيقية أصبحت الآن خارج الميزانية العمومية بشكل كبير، ما يعني أن الاكتفاء بنظرة على الميزانية العمومية سيؤدي إلى تقدير ناقص للضغط التمويلي الواقعي.
سوق الائتمان بدأ بالفعل بتسعير المخاطر
المستثمرون بدأوا يطالبون بعلاوات مخاطر أعلى.
تُظهر بيانات Morgan Stanley أن هوامش الائتمان لمزودي الخدمات السحابية الكبرى قد "اتسعت بشكل ملحوظ، أكثر بكثير من السوق الاستثمارية الإجمالية" منذ بداية هذا العام— إذ ارتفع الهامش بالنسبة لمزودي الخدمات السحابية الكبرى ذو الجودة العالية (HQ Hyperscalers) بنحو 25 نقطة أساس، وارتفعت هوامش مزودي الخدمات السحابية الكبرى العاديين (Hyperscalers) بنحو 22 نقطة أساس، بينما لم تشهد السوق الاستثمارية الإجمالية أي تغيير ملموس.
تعد Oracle أكثر الحالات إثارة للانتباه. فمبادلات مخاطر الائتمان (CDS) لبقية مزودي الخدمات السحابية الكبرى عموماً بين 30 إلى 80 نقطة أساس، بينما قفزت CDS الخاصة بـ Oracle من حوالي 40 نقطة أساس منتصف عام 2025 إلى ذروة تقارب 190 نقطة أساس في أبريل 2026، وما زالت تحوم حول 180 نقطة أساس حالياً. أما CDS الخاصة بـ Meta فارتفعت بشكل طفيف فقط، لتبلغ حوالي 75 نقطة أساس. هكذا اختار سوق الائتمان بوضوح أكثر المتخوفين بشأنه.
الميزانية العمومية قوية، لكن المشكلة في المستقبل
تُظهر بيانات Morgan Stanley للربع الأول من 2026 أن نسبة الرافعة المالية الإجمالية لمزودي الخدمات السحابية الكبرى بلغت 1.3 مرة فقط، ونسبة الرافعة المالية الصافية 0.5 مرة، ونسبة النقد إلى الدين وصلت إلى 128%، والتصنيف الوسيط هو AA-. وفي المقابل، نسبة الرافعة المالية الإجمالية لمجموعات الاستثمار غير المالية بلغت 2.4 مرة، وتصنيفها BBB.
لكن المشكلة تكمن في المستقبل. فقد رفعت Morgan Stanley معدل نمو النفقات الرأسمالية السحابية لعام 2027 من 14% إلى 29% بشكل كبير، في ظل تأكيد مزودي الخدمات السحابية الكبرى على ثقتهم في عوائد الاستثمار. ومع تضاعف توقعات الإنفاق، يتسع العجز التمويلي.
"ملك السندات الجديد" Gundlach: رهن GPU يشبه رهن الموز في تسنيد الأصول
بالنسبة لخطط التمويل المعتمدة على أصول الذكاء الاصطناعي كضمان في الأسواق، وجه المستثمر المعروف Jeff Gundlach في سوق السندات نقداً لاذعاً.
فقد حذر بشأن خطة اتحاد صناديق بقيمة 50 مليار دولار، قائلاً إن هذه الخطة "غالباً لن تصمد أمام اختبار الزمن". وكتب على وسائل التواصل الاجتماعي: "استخدام أصول ذات أعمار غير معروفة كضمان لدين طويل الأجل؟ لماذا لا نقوم بصفقة ABS لمدة 30 عاماً مضمونة بالموز المخزن في المستودع؟" وأضاف، أن هذه أيضاً "موز هندسي جديد بعمر غير معروف".
يستهدف تشبيه Gundlach جوهر المشكلة: أجهزة GPU تستهلك بسرعة، ودورة التطور التقني أقصر بكثير من مدة الدين. وعند استخدام هذه الأصول كرهن لصفقات تمويل طويلة الأجل، تبقى قيمة الضمان الحقيقية غير مؤكدة بشكل كبير.
إخلاء المسؤولية: يعكس محتوى هذه المقالة رأي المؤلف فقط ولا يمثل المنصة بأي صفة. لا يُقصد من هذه المقالة أن تكون بمثابة مرجع لاتخاذ قرارات الاستثمار.
You may also like
تركز كل الأنظار على واشنغتون، هل ستشهد "أسبوع البنوك المركزية الكبرى" في الأسبوع المقبل موجة رفع أسعار الفائدة من مجموعة السبع؟
في ظل ارتفاع التضخم، تصاعد التوترات الجيوسياسية وتجاوز أسعار النفط حاجز الـ100 دولار، تدخل البنوك المركزية لدول مجموعة السبع أسبوعًا حاسمًا لاتخاذ قرارات بشأن أسعار الفائدة. من المتوقع أن يقدم الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي على أول رفع لسعر الفائدة منذ ثلاث سنوات مدفوعًا بتجاوز التضخم الأساسي للتوقعات؛ بينما من المرجح أن يرفع بنك اليابان سعر الفائدة إلى 1.25%، وهو أعلى مستوى منذ 30 عامًا؛ كما يعزز كل من بنك إنجلترا، البنك المركزي الأوروبي والبنك المركزي الكندي من مواقفهم التشددية، ما يشير إلى نقطة تحول كبرى نحو تشديد السياسة النقدية عالميًا.
هل سيواصل الاحتياطي الفيدرالي "رفع أسعار الفائدة بشكل متتالي"؟ هل ستتكرر دورة "التشديد النقدي" في أواخر ثمانينيات القرن الماضي؟
أشار تقرير سيتي جروب إلى أن البيئة الاقتصادية الكلية الحالية تشبه إلى حد كبير دورة التشديد في الفترة من 1988 إلى 1989، حيث حافظ الاقتصاد على مرونته وتراكمت الضغوط التضخمية تدريجيًا، ثم تباطأت الأنشطة الاقتصادية وتحولت السياسات لاحقًا نحو التيسير. في دورة التشديد تلك، قام الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة 16 مرة متتالية.
تحالف نادر بين الأعداء! دعم Musk وAltman دعوة Dario Amodei لـ"تباطؤ الذكاء الاصطناعي عالميًا"
وجهت Anthropic Amodei دعوة إلى "إبطاء الذكاء الاصطناعي على مستوى العالم"، وفي مفاجأة، وقف الخصمان Musk وAltman علنًا لدعم هذه الدعوة. اتفقت ثلاث شركات كبرى على السماح لطرف ثالث بتقييم على مستوى الموظفين وتطبيق تنسيق لتبطئة الابتكار؛ وأعلن Altman بشكل مباشر أن OpenAI لن تدرج في البورصة هذا العام. استقالة باحث غاضبة وهروب جماعي لذكاء اصطناعي خارج عن السيطرة أشعلت الذعر المتراكم منذ وقت طويل في هذا القطاع.
الحكم الأخير من Goldman Sachs: ارتفاع أسعار الفائدة لا يعني انخفاض الأسهم الأمريكية، نمو الأرباح هو المفتاح لسوق الثور
تعتقد جولدمان ساكس أن معدلات الفائدة المرتفعة تمثل رياحًا معاكسة لسوق الأسهم، لكنها ليست قوة لإنهاء السوق الصاعدة. على الرغم من أن عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا ارتفع إلى 5.3%، تظهر البيانات التاريخية أن متوسط عائد الأسهم الأمريكية بعد 12 شهرًا من رفع الفائدة يصل إلى +9%. الميزانيات العمومية للشركات في أقوى حالاتها منذ 20 عامًا، واستثمارات الذكاء الاصطناعي وموجة الاندماجات والاستحواذات تواصل دعم توقعات الأرباح. من المتوقع أن تصل أرباح السهم لمؤشر S&P 500 إلى 340 دولارًا في عام 2026، بنمو سنوي قدره 24%.
أسعار العملات المشفرة
المزيد
