"رجال الشرطة السندات" يتحركون! موجة إصدار السندات بالذكاء الاصطناعي تصطدم بالعجز المالي، و"مرساة تسعير الأصول العالمية" تقترب من عتبة 5%

أفادت "财经智通" بأن مؤسس ومدير الأبحاث في Yardeni Research، وهو خبير الاقتصاد الكلي Ed Yardeni الملقب بـ"نبي وول ستريت"، صرح مؤخرًا بأنه لا يوجد حتى الآن سبب للذعر في سوق السندات الأمريكية، رغم أن المستثمرين باتوا يظهرون علامات متزايدة من القلق مع استمرار ارتفاع الدين الحكومي. وأشار هذا المحلل المخضرم في وول ستريت إلى أن السوق باتت تشعر بالقلق المتزايد حيال الارتفاع الكبير في الإقراض المرتبط ببناء قدرات الذكاء الاصطناعي لدى عمالقة الحوسبة السحابية الضخمة، كما يتساءل البعض، إنه إذا شهدت أسعار النفط ارتفاعًا كبيرًا مجددًا، فهل سيظل الاحتياطي الفدرالي متيقظًا بما فيه الكفاية تجاه التضخم.

كتب فريق الاستراتيجية بقيادة Ed Yardeni في تقرير صدر يوم الثلاثاء بتوقيت شرق الولايات المتحدة: "لم نضغط بعد على زر الذعر بشأن سوق السندات الأمريكية. ومع ذلك، نراقب عن كثب ما إذا كان مراقبو السندات سيضغطون على هذا الزر الحاسم."

وأشار Yardeni بشكل خاص إلى صيف عام 2023، عندما قفزت عوائد سندات الخزانة الأمريكية من 4% إلى 5% في غضون أشهر قليلة. وتبين أن مستوى العائد هذا استقطب في النهاية اهتمام المشترين بشكل كبير، ويرى مركز الأبحاث الذي يقوده Yardeni أن فرص الشراء المشابهة قد تظهر مجددًا في المستقبل.

كما هو موضح في الصورة أعلاه، فإن عائدات السندات الأمريكية المرجعية—أي عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات الملقبة بـ"مرساة تسعير الأصول العالمية"—تقترب بسرعة من مستوى 5%. ومن الناحية النظرية، يعد عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بمثابة معدل الفائدة الخالي من المخاطر في الجانب المقسم (r) من نموذج تقييم التدفقات النقدية (DCF) المهم في سوق الأسهم. وعندما لا تتغير المؤشرات الأخرى (خاصة توقعات التدفقات النقدية في الجانب البسط)—مثل مواسم إعلان الأرباح حيث يعاني الجانب البسط من نقص الحوافز الإيجابية—فإن ارتفاع أو استمرار ارتفاع الجانب المقسم عند مستويات تاريخية يؤدي لانهيار تقييمات الأسهم التكنولوجية المرتبطة بقوة بالذكاء الاصطناعي، وسندات الشركات عالية العائد، والعملات المشفرة وغيرها من الأصول الخطرة التي تقييمها عند مستويات تاريخية مرتفعة.

ما معنى "مراقبو السندات"؟

مراقبو السندات (Bond Vigilantes) هم المستثمرون في السندات الذين، عندما يعتقدون أن الحكومة توسع سياستها المالية بشكل مفرط أو أن سياساتها التضخمية غير موثوق بها أو أن مسار الدين غير مستدام، يقومون ببيع السندات الحكومية طويلة الأجل بشكل نشط ويطلبون عوائد أعلى، ما يجبر صناع السياسات على دفع تكاليف تمويل أعلى—وهذا يفرض آلية انضباط في السوق؛ هذا المفهوم قدمه Ed Yardeni في ثمانينيات القرن الماضي.

ولذلك، فإن ما يهاجمه "مراقبو السندات" فعليًا ليس معدلات السياسة لليلة واحدة، بل مخاطر التضخم طويلة الأمد + المخاطر المالية + علاوة أجل السندات طويلة الأمد: فأسعار التداول على السندات تنخفض باستمرار تحت ضغط المراقبين، مما يدفع عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 و30 سنة للارتفاع، ويزيد عبء الفائدة المالية سوءًا، ويجبر الحكومة في المقابل على العودة للانضباط المالي.

ويظل "نبي وول ستريت" Yardeni يرى أن عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بين 4%-5% هو نطاق طبيعي، لكن بعد أن ارتفع العائد بسرعة إلى نحو 4.75% واقترب بشكل كبير من الحد الأعلى لهذا النطاق، بدأ في مراقبة ما إذا كان المراقبون سيدفعون العائد إلى 5%. كان حكمه الأساسي هو ليس "وقوع أزمة في سوق السندات"، بل أن 5% تتحول من مرساة التقييم إلى اختبار ضغط لمصداقية سياسات ترامب المالية.

عائدات سندات الخزانة الأمريكية تقترب من خط التحذير 5%! Yardeni يحذر من احتمال إعادة تجمع "مراقبي السندات"

كتب الاستراتيجيون من Yardeni Research في تقريرهم البحثي: "ما زلنا نتمسك برأينا السابق بأن عائدات سندات الخزانة الأمريكية يجب أن تظل تتحرك في النطاق الطبيعي بين 4%—5%، ولن تسبب أي نتائج سلبية على النمو الاقتصادي الأمريكي وأرباح الشركات. ومع ذلك، وبما أن العائدات اقتربت الآن من الحد الأعلى لهذا النطاق الطبيعي، فإننا نراقب عن كثب تدفق أموال مراقبي السندات."

عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات ارتفع حاليًا إلى 4.73%، وهو قريب من أعلى مستوى له في أكثر من عام، مدفوعًا بشكل أساسي بالعجز المالي الحكومي الضخم طويل الأجل ومخاوف التضخم. وقد تؤدي زيادة أسعار النفط جراء استمرار الحرب الأمريكية-الإيرانية إلى زيادة الضغوط السعرية محليًا في الولايات المتحدة، بينما تعزز دوافع الاحتياطي الفدرالي لمواصلة رفع الفائدة. وفي الوقت نفسه، أدى ازدهار الاستثمارات العالمية في الذكاء الاصطناعي إلى طفرة في الإقراض المؤسسي، ما دفع واشنطن وسيليكون فالي للتنافس على نفس حوض رؤوس الأموال المحدودة.

ارتفاع معدلات الفائدة الأمريكية يجذب أيضًا رؤوس الأموال العالمية نحو الدولار، مما يعقّد جهود اليابان لمنع هبوط الين لما دون 160 ين مقابل الدولار الأمريكي، ويزيد من صعوبة الحفاظ على استقرار سعر صرف اليوان الصيني. وأشار Yardeni إلى أنه بما أن سندات الخزانة الأمريكية هي معيار لتسعير الديون العالمية، فإن ارتفاع معدلات الفائدة الأمريكية سينتقل إلى بقية العالم، مما يرفع تكلفة تمويل ديون الحكومات والشركات وقروض الرهن العقاري السكني في جميع الدول.

كما هو موضح في الصورة أعلاه، فقد بلغت مدفوعات الفائدة الأمريكية بهدوء تقريبًا أعلى مستوياتها التاريخية.

Ed Yardeni، رئيس Yardeni Research وكبير استراتيجيي الاستثمار في السوق، هو من صاغ مصطلح "مراقب السندات" في ثمانينيات القرن الماضي لوصف المستثمرين الذين يحتجون على السياسات الحكومية التي يعتبرونها تضخمية من خلال بيع السندات. هذا السلوك يؤدي لانخفاض أسعار السندات وارتفاع العوائد، ما يجبر الحكومة على العودة إلى الانضباط المالي واعتماد سياسة تشددية.

وأشار المركز إلى أنه في الأشهر الأخيرة، بدأ مراقبو السندات يظهرون تناميًا ملحوظًا على مستوى العالم، وهذه علامة على أن القلق في السوق اتجاه الديون الحكومية لا يقتصر على الولايات المتحدة فقط. وأضاف الاستراتيجيون بأن نشاط مراقبي السندات كان أكثر وضوحًا في بريطانيا واليابان، إذ أن كلا البلدين يحملان ديونًا حكومية ضخمة بشكل خاص قياسًا بإجمالي حجم الاقتصاد فيهما.

أكبر خصم للسوق الصاعدة الكبرى في الذكاء الاصطناعي قد يأتي من سوق السندات!

فيما يتعلق بانحدار منحنى عائد السندات الأمريكية، فإن "تداول مراقبي السندات" الحالي يتركز على دفع الطرف الطويل للارتفاع وتشكيل منحنى سوق دببي حاد، وليس فقط رفع المنحنى بشكل متوازي. السبب في ذلك هو أن علاوة المخاطر الحقيقية زادت مؤخرًا في أقصى آجال الاستحقاق؛ ففي 17 أغسطس، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا إلى 5.31%، وهو أعلى مستوى منذ يونيو 2007، بينما كان عائد العشر سنوات حوالي 4.73%. إذا استمرت بيانات مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) المعتدلة، والتوظيف، والاستهلاك في تقييد الاحتياطي الفدرالي عن مزيد من الزيادات في أسعار الفائدة، فإن معدلات السياسة القصيرة ستبقى مرساة نسبيًا، بينما يجبر العجز المالي والمخاطر التضخمية الطرف الطويل للمستثمرين على المطالبة بعائدات أعلى، مما يسهل انحدار منحنيي عوائد 10s/30s و2s/10s سنوات.

إذا ارتفعت أسعار النفط مجددًا واضطر الاحتياطي الفدرالي لرفع الفائدة، سيرتفع العائد على الطرف القصير أيضًا ولن يحدث الانحدار في منحنى العائد بشكل أحادي. ولكن، في هذه المرحلة، من المهم أن يكون المستثمرون على دراية بأن منحنى العائد للسندات الأمريكية عند آجال 10 سنوات وما بعدها بدأ يُظهر خصائص "زيادة المعروض وعلاوة الأجل" لدرجة أن العائد لا ينخفض حتى إذا ضعفت بيانات الاقتصاد—وهذه السمة هي التعبير الأكثر نموذجية لنشاط مراقبي السندات في السوق.

تشهد سوق إصدار سندات الذكاء الاصطناعي تطور المنطق التقليدي لـ"مراقبي المالية" إلى نسخة جديدة من "التنافس بين واشنطن وسيليكون فالي على رؤوس الأموال". وتظهر البيانات أن شركة Alphabet (الشركة الأم لـ Google)، وشركة Amazon، وMeta (الشركة الأم لـ Facebook) وغيرها من عمالقة تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي الفائقة (AI Hyperscalers) جمعت تمويلًا بالسندات يقترب من 220 مليار دولار منذ عام 2026، وهو ارتفاع كبير مقارنة بـ2025؛ وحدها Amazon وAlphabet وMeta وOracle أصدرت حوالي 194 مليار دولار من السندات حتى بداية يوليو، وبلغت الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ما اقترب من 15% من إجمالي حجم إصدار السندات الاستثمارية في الولايات المتحدة. هذا العام، وسعت Alphabet إصدارات سنداتها من الدولار إلى الجنيه الإسترليني والفرنك السويسري واليورو والدولار الكندي والين الياباني، وأصدرت سندات بالدولار بقيمة 25 مليار دولار إضافية لتمويل مراكز البيانات والبنية التحتية الأساسية للذكاء الاصطناعي.

تحتاج وزارة الخزانة الأمريكية إلى تمويل عجز ضخم، كما يحتاج عمالقة الذكاء الاصطناعي إلى تمويل مراكز البيانات المتمحورة حول وحدات معالجة الرسوميات الخاصة بالذكاء الاصطناعي ومعدات الطاقة والبنية التحتية للشبكات؛ ما يزيد من الطلب على رأس المال طويل الأجل والعرض للآجال الطويلة، مما يدفع المستثمرين عالميًا للمطالبة بعوائد حقيقية أعلى وعلاوة الأجل. ينتج عن ذلك ارتفاع عائد السندات الأمريكية طويلة الأجل وتكلفة تمويل الشركات. ولذلك، إذا تحرك مراقبو السندات فعليًا، فمن غير المرجح أن يتلاشى طلب الذكاء الاصطناعي فجأة بل سيؤدي ارتفاع معدل العائد الخالي من المخاطر وتكاليف متوسط رأس المال (WACC) للحد من الدورة الكبرى للذكاء الاصطناعي من جانبي التقييم والعائد على رأس المال المستثمر (ROIC)—ولهذا السبب قد يكون عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات عند 5% في المستقبل هو "سقف الفائدة" الحقيقي الذي يحتاج أسهم التكنولوجيا وحتى الأصول الخطرة العالمية إلى الحذر منه أكثر من جولة رفع فائدة من لجنة السوق المفتوحة الفدرالية (FOMC).