معدلات الفائدة المرتفعة ليست "قاتلة" الأسهم الأمريكية؟ هل الأرباح هي السبب؟

ينظر السوق الآن إلى "أسعار الفائدة المرتفعة" باعتبارها نهاية تقييمات الأسهم الأمريكية. ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا إلى حوالي 5.40%، وهو الأعلى في ما يقرب من 20 عامًا؛ وانخفضت سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل بنحو 10% خلال العام الماضي، كما تم ضغط نسبة السعر إلى الأرباح الآجلة لمؤشر S&P 500 بنحو 3 مرات. ومع ذلك، لا تزال الأسهم الأمريكية ترتفع بحوالي 16%.

لكن تقرير صدر عن بنك JPMorgan في 14 سبتمبر توصل إلى نتيجة مختلفة تمامًا: هذه الجولة من ارتفاع الفائدة لا تزال بعيدة عن التأثير الحقيقي على التقييمات، والمفتاح الذي يحدد سقف التقييم ليس العائد نفسه، بل نمو الأرباح.

بعد أن قام الفريق بتصنيف بيانات التقييم منذ عام 1950 حسب نمو الأرباح، وجد أن هناك علاقة "على شكل U مقلوب" بين عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات وبين مضاعفات تقييم S&P 500—عندما يرتفع العائد بشكل معتدل في البداية، قد لا يزال يدعم التقييم؛ وفقط بعد تجاوز حد معين، يبدأ ارتفاع الفائدة في ضغط التقييم بشكل واضح. ووفقًا لمستوى الأرباح الحالي، يتراوح العائد الموافق لهذا الحد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بين 5% و6%.

وعلى نطاق أوسع، لا يرى استراتيجيّو وول ستريت أن إعادة رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي إشارة على نهاية السوق الصاعدة. ويعتقد استراتيجيّو Goldman Sachs وMorgan Stanley وJPMorgan أنه طالما استمر النمو الاقتصادي والأرباح المؤسسية بقوتهما، فإن تصحيح السوق الناجم عن رفع الفائدة بشكل معتدل قد يكون مجرد تقلبات قصيرة الأجل.

وصرح Ben Snider، كبير استراتيجيي الأسهم الأمريكية في Goldman Sachs، بأن السوق قد أخذ في الاعتبار فعليًا توقعات رفع الفائدة أكثر من ثلاث مرات في العام المقبل، ولا تزال أرباح الشركات وميزانياتها قوية؛ كما تُظهر إحصاءات Bloomberg أن التهديد الحقيقي للسوق الصاعدة غالبًا ما يكون دورة رفع فائدة كاملة، وليس مرة واحدة فقط.

عتبة الضغط الحقيقي على التقييم تتراوح بين 5%-6%

الفئة الأولى هي بيئة نمو فائق حيث يتجاوز نمو الأرباح 20%، ويمكن أن يدعم مضاعف التقييم حتى حوالي 24 مرة، ويقابل ذلك عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات حوالي 6%. والفئة الثانية هي بيئة نمو أعلى من الاتجاه بزيادة أرباح بين 10% و20%، وحينها يكون مضاعف التقييم حوالي 20 مرة، مع عائد حوالي 5% . بشكل عام، كلما كان نمو الأرباح أقل، كان مستوى العائد الذي يمكن للسوق تحمله أقل.

يبلغ مضاعف تقييم مؤشر S&P 500 حاليًا حوالي 22 ضعف الأرباح المتوقعة لعام 2026، مع نمو أرباح معدل حوالي 28% لعام 2026؛ وبالنسبة لعام 2027، التقييم حوالي 18 ضعف، مع نمو أرباح ضمني يبلغ حوالي 21% (بعد استبعاد مكاسب وخسائر الاستثمارات لمرة واحدة). هذا يعني أنه طالما أمكن الحفاظ على نمو الأرباح فوق 15%، فلا يزال هناك مجال لإعادة تقييم التقييم في عام 2027.

هناك معيار آخر لقياس ما إذا كان التقييم مرتفعًا أو لا. إذ يُظهر نموذج خصم توزيعات الأرباح ذو المرحلتين أن علاوة مخاطر الأسهم الضمنية تبلغ حاليًا حوالي 7.2%، وهو في النسبة المئوية 69% تاريخيًا؛ وPEG طويل الأجل حوالي 2 مرة. وبعبارة أخرى، طالما تستطيع الشركات تحقيق نمو سنوي في الأرباح بين 13% و15%، فإن مستوى التقييم الحالي لا يزال مدعومًا بالأساسيات.

حاليًا يبلغ مضاعف التقييم التقديري لأكبر 30 شركة رائدة في المجال التقني حوالي 30 مرة، بينما يبلغ مضاعف التقييم لباقي أسهم S&P 500 الـ470 حوالي 19 مرة، ونظيراتها في MSCI ACWI حوالي 14.3 مرة. ويرجع هذا التقييم المرتفع بشكل رئيسي إلى وضوح أكبر في الأرباح، وانخفاض نسبة الدين، وتوزيعات أرباح المساهمين الأكثر استقرارًا.

والإنتاجية هي عامل دعم آخر. إذا بقيت الإنتاجية ضمن نطاق 1.5%-2.5%، فلا يزال العائد الحالي يدعم تقييمًا بحوالي 20 مرة؛ وإذا عزز الذكاء الاصطناعي الإنتاجية لتتجاوز 2.5%، فإن الدعم الذي تتلقاه التقييمات سيصبح أقوى.

كيف تنتقل أسعار الفائدة إلى الأرباح: ابدأ بهيكل الدين، ثم انظر إلى التدفقات النقدية

تأثير ارتفاع تكلفة الفائدة على أرباح الشركات هو تأثير تدريجي، لأن معظم ديون الشركات تعتمد على تمويل طويل الأجل وبسعر فائدة ثابت.

على المدى القصير، هناك قوتان كافيتان جزئيًا لموازنة ضغط ارتفاع تكاليف التمويل: أولاً، تحسن أرباح القطاع المالي، وثانيًا، لا تزال الشركات تحتفظ بحوالي 2.4 تريليون دولار نقدًا، ويمكن لهذه الأموال أن تحقق دخلًا فائدة أعلى. وفي الوقت نفسه، لا تزال تكاليف الاقتراض بالنسبة لمعظم الشركات أقل من الذروة التي شهدتها في عام 2023: حيث يبلغ متوسط سعر الفائدة على الرهن العقاري الثابت لأجل 30 سنة حوالي 6.8%، أقل من 8.1% في 2023؛ ويبلغ عائد السندات عالية الجودة حوالي 6%، أقل من 6.5%؛ والسندات عالية العائد حوالي 7.7%، أقل من 9.6%.

الضغط الحقيقي الجدير بالاهتمام يأتي من التباين الهيكلي. إذ إن بيئة الفائدة الأعلى لفترة أطول تدفع الأنشطة المرتبطة بالاستهلاك، والعقارات السكنية والتجارية، والصناعات كثيفة رأس المال ذات الرفع المالي العالي، والتي ليست مستفيدة بشكل مباشر من بناء الذكاء الاصطناعي، إلى خارج السوق.

يصف التقرير هذه العملية بـ"اليد الخفية": حيث تتجه رأس المال المحدود إلى المقترضين الأكثر قدرة على دفع الأسعار العالية والذين يتمتعون بأفضل جودة ائتمانية—الحكومات والشركات متعددة الجنسيات الكبرى. لذلك، ارتفاع أسعار الفائدة قد لا يؤدي بالضرورة إلى تضرر أرباح الشركات بشكل شامل، لكنه سيزيد بشكل ملحوظ من التفاوتات داخل السوق.

شكل منحنى العائد يحدد القطاعات: الميل الحاد لصالح القطاعات الدورية، والاستواء لصالح القطاع التقني

تتوقف قيادة القطاعات أيضًا على كيفية تغير منحنى العائد.

إذا حدث ميل حاد في السوق الهابطة، أي اتسعت الفجوة بين العوائد بفترات قصيرة وطويلة، فإن القطاعات الدورية مثل الطاقة والمالية تستفيد أكثر؛ وإذا حدث استواء في السوق الهابطة، تصبح الأسهم التقنية متفوقة نسبيًا. في الوقت نفسه، تعتبر بدائل السندات والقطاعات غير التقنية طويلة الأجل—بما في ذلك المرافق والعقارات وخدمات الاتصالات والاستهلاك الضروري—الأكثر حساسية لارتفاع أسعار الفائدة.

من حيث النمط، لا يزال السيناريو الأساسي هو دورة رفع فوائد خفيفة، أي تراجع التوقعات بخفض الفائدة الوقائي العام الماضي، دون أن تتحول إلى تشديد قوي. في هذا السيناريو، لا تزال الأسهم النامية والأسهم ذات الجودة النامية مرشحة للحفاظ على تفوقها؛ وإذا تسارع التضخم مجددًا وبدأ السوق في تسعير دورة رفع فائدة أوسع — أي رفع الفائدة 4-5 مرات أخرى — فقد ينتقل النمط الاستثماري إلى الأسهم ذات التقلب المنخفض.

وبالنظر إلى أنماط القيمة السوقية، فإن الأسهم الكبرى أكثر قدرة على تحمل الضغوط. على العكس، تعتمد الأسهم الصغيرة بشكل أكبر على التمويل المصرفي قصير الأجل ذو سعر الفائدة المتغير، لذا يكون انتقال السياسة النقدية إليها أكثر مباشرة، وتأثرها أكبر.

ويرى التقرير أيضًا أن هذه الجولة من ارتفاع أسعار الفائدة مدفوعة بالعوامل الأساسية، وليست بسبب قلق السوق بشأن استقلالية الاحتياطي الفيدرالي أو موثوقية المالية الأمريكية. وفروق المقايضة الطويلة الأجل مستقرة نسبيًا، كما أن معدل التضخم طويل الأجل المتوازن بين الربح والخسارة ارتفع بشكل طفيف فقط.