انخفضت أرباح صناديق التحوط إلى "النصف هذا العام"، وكانت الخسائر "فادحة بشكل خاص" في الأسابيع الأخيرة، وشريك Goldman Sachs: يجب الانتظار حتى تتوقف الأصول "ذات التصنيف الرديء" عن الهبوط

موجة الانعكاس في تداولات الذكاء الاصطناعي تواصل هز السوق، حيث تكبّدت صناديق التحوط خسائر كبيرة في مراكزها، لكن بعض المطلعين في Goldman Sachs يرون أن عمليات البيع قد بلغت حدوداً قصوى، وربما يكون البندول قد تأرجح بعيداً جداً.

تُظهر بيانات Goldman Sachs Prime أن صناديق الاستثمار الأساسية في آسيا ذات الاستراتيجيات الطويلة والقصيرة تراجعت خلال الشهر بنسبة 7%، في حين انخفض العائد منذ بداية العام من الذروة في يونيو البالغة 40% إلى 16%، ما يعني أن العوائد المحققة لأكثر من نصف عام مُحي معظمها خلال الأشهر الأربعة الماضية، مع تركّز معظم الخسائر في الأسابيع الأخيرة. وتعرضت أسهم الذكاء الاصطناعي العالمية لبيع صافٍ لمدة ستة أيام متتالية، وتراجع قيمة التدفق الصافي المجمع خلال الأيام الستة إلى ما دون -3 وفق مقياس Z، وهو أكثر الانخفاضات تطرفًا في حجم المراكز منذ إطلاق ChatGPT. وأشار المحلل Mark Wilson من Goldman Sachs إلى أن الزخم في الاتجاهات المزاجية والتسعيرية وحجم المراكز انقلب فجأة إلى الاتجاه السلبي، وقال إن "من المرجح جداً أن البندول قد تأرجح بعيداً في الاتجاه المعاكس."

في الوقت نفسه، تحوّل تركيز السوق من جانب الطلب على الذكاء الاصطناعي إلى المخاطر الائتمانية في هيكل رأس المال. فقد تراجعت أسهم شركة الحوسبة السحابية CoreWeave بنسبة 15% في يوم واحد، ولامس عقود مبادلة التخلف عن السداد (CDS) لأجل خمس سنوات أعلى مستوى لها في التاريخ، وأصبح قاع يوليو مستوى فني حاسم تراقبه السوق عن كثب. وحذر Wilson أنه طالما أن الأصول ذات التصنيف الائتماني المتدني المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وعلى رأسها CoreWeave، لم توقف تراجعها، فإن أي ارتداد في أسهم الذكاء الاصطناعي ما هو إلا تصحيح مراكز ولا يعكس إعادة تسعير على أساسيات السوق.

كما كشفت بيانات Goldman Sachs Prime أبعاد هذا التراجع الأخير. انخفضت صناديق TMT الطويلة والقصيرة بنسبة 5% أثناء الشهر، وتقلص العائد منذ بداية العام من 24% في يونيو إلى 12%؛ صناديق الاستثمار الأساسية الطويلة والقصيرة العالمية تراجعت بنسبة 2% شهريًا، وانخفض العائد منذ بداية العام من 17% إلى 10%؛ أما صناديق الاستثمار الأوروبية الطويلة والقصيرة فحافظت على ثباتها شهريًا مع تحقيقها مكاسب بنسبة 8% منذ بداية العام.

وتبرز الضغوط أيضًا على مستوى المراكز. حيث تظهر دفاتر Goldman Sachs Prime أن أسهم الذكاء الاصطناعي العالمية (GSXGGLAI) تعرضت لبيع صافٍ متواصل لمدة ستة أيام، وتراجع إجمالي التدفق الصافي خلال الأيام الستة إلى ما دون -3 وفق مؤشر Z، متجاوزة بذلك "ثاني أسرع وتيرة تصفية مراكز خلال العام" التي تم تسجيلها في الأسبوع السابق، وحدث ذلك مع التراجع اليومي الأكثر حدة للاستراتيجيات الكمية منذ أغسطس.

وذكر Wilson بشكل خاص استراتيجية تداول واضحة استمرت ثلاث سنوات ونصف — الشراء الطويل لـ"الفائزين في الذكاء الاصطناعي"، والبيع القصير لـ"أصول الذكاء الاصطناعي عالية المخاطر" — حيث حققت هذه الاستراتيجية أكثر من 90% أرباحًا خلال العام، لكنها انخفضت تقريباً إلى النصف منذ نهاية يونيو، وبعد محاولة ارتداد فاشلة في سبتمبر، يجري الآن إعادة اختبار القيعان.

يعزو Wilson التقلبات الأعنف هذا الأسبوع إلى نقطتي انطلاق محددتين.

الأولى، تصريحات McBee الشريك المؤسس لـ CoreWeave في مقابلة قال فيها إن شركات التأمين على الحياة توفر رأس مال "بلا حدود" للذكاء الاصطناعي، أي "كل أموال العالم" — وهو ما دفع السوق لإعادة تقييم منطق تسعير الديون الخاصة وزاد المخاوف بشأن الحلقة الأضعف في سلسلة تمويل الذكاء الاصطناعي.

الثانية، احتدم الجدل بشأن نماذج الأعمال والاقتصاد الخاصة بنماذج الذكاء الاصطناعي الرائدة — منها تحذير المديرة المالية في OpenAI، Sarah Friar، علنًا للشركات من استخدام النماذج مفتوحة المصدر الرخيصة. ويتوقع Wilson أن يصبح هذا الجدل "أكثر وضوحًا وشفافية خلال الأسابيع المقبلة"، وأن يؤثر مباشرة على تقديرات السوق بشأن حجم الإنفاق الرأسمالي وجودة الائتمان وتوزيع قيمة الذكاء الاصطناعي.

ويبرز وراء هذين المسارين سؤال محوري واحد: في تكديس رأس المال للذكاء الاصطناعي، من سيدفع التكلفة العالية للتمويل؟ يصنف خبراء الائتمان في Goldman Sachs "سندات شركات خدمات السحابة الناشئة ومختبرات الذكاء الاصطناعي الرائدة" كمركز النقاش حول تكلفة التمويل.

لا يتفق Wilson مع الرؤية المتشائمة بشكل كامل. إذ يعترف بأن "المشتقة الثانية لنمو الإنفاق الرأسمالي والأرباح" من المرجح أن تتباطأ من المستويات الحالية، لكنه يؤكد أن الأسعار قد عكست هذه التوقعات بدرجة كبيرة بالفعل.

وتستند حجته الأساسية إلى تصريحات المديرة المالية في OpenAI، Sarah Friar، في مؤتمر لـ Goldman Sachs قبل شهر تقريبًا: "خلال العامين الماضيين تعرضنا للانتقاد بسبب استثماراتنا المفرطة في القدرة الحاسوبية، لكن هذا العام كان الأمر يستحق بكل تأكيد. المقدار من القدرة الحاسوبية الذي اشتريته قبل عام فقط، يمكنني اليوم بيعه في السوق بسعر أعلى بثلاثة إلى خمسة أضعاف. والشيء السيئ الوحيد هو أن قدرتنا الحاسوبية ما تزال لا تكفي، وكان علينا شراء المزيد."

وبناءً على ذلك، أعاد Wilson التأكيد على حكمه المحوري: سيتم الانتقال في قيادة السوق من "المستفيدين من الإنفاق على الذكاء الاصطناعي" إلى "أكبر المستثمرين في الذكاء الاصطناعي" — أي الشركات التكنولوجية العملاقة التي تحقق الآن عوائد على استثماراتها من خلال تقارير أرباح الربع الثالث. ويرى أن معظم هذه الشركات قادرة على تحمل الإنفاق الرأسمالي بنفسها ولا تتأثر كثيرًا بخلافات توزيع القيمة، وأن أسهمها بدأت تتفوق بالفعل على سلّة الفائزين الأوسع في الذكاء الاصطناعي.

لفت Wilson الانتباه إلى تغير جدير بالملاحظة حدث في سوق السندات خلال هذه الجولة من تصحيح السوق.

فبالرغم من أن عوامل تعزيز السندات — المخاطر المتعلقة بتباطؤ النمو والمفاجآت في التمويل — ليست هي ما يتطلع إليه مستثمرو الأسهم، إلا أن عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات لم يرتفع بعد نشر بيانات مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) ومؤشر أسعار المنتجين (PPI)، بل انخفض بشكل واضح يوم الخميس، وكسر خط الاتجاه الصاعد الحاد. ويرى Wilson أن هذا "يشير إلى نوع من الضعف لم نشهده من قبل."

ومع ذلك، حذّر Wilson في نفس الوقت إلى أن الضغوط على أسعار الطاقة لم تشهد تخفيفًا مماثلًا، إذ تقترب عقود ديسمبر للنفط الخام (WTI) من 100 دولار، ولا تزال مخاطر أسعار الفائدة عالية.

وبشأن جانب العرض، يقدر Ben Snider من Goldman Sachs أن صافي المعروض من أسهم السوق المفتوحة الأمريكية — بما في ذلك فترات الإغلاق — سيحقق أكبر زيادة له منذ عام 2000 في العام المقبل. ويأخذ Wilson هذا الأمر بهدوء نسبيًا، ويعتقد أن البيانات التاريخية تظهر أنه طالما يعتقد السوق أن التمويل عن طريق حقوق الملكية يُستخدم لأغراض إنتاجية، فإن ارتفاع مستويات العرض في حد ذاته لا يشكل عقبة أمام صعود المؤشر — والمفتاح هو "هل يصدق السوق ذلك".

تعتمد الحجة الصعودية لـ Wilson على ثلاثة أعمدة: تصفية المراكز بشكل كافٍ، استقرار السندات، وعدم وجود إشارة على تباطؤ الطلب على القدرة الحاسوبية.

ومع ذلك، فإن التناقض الأساسي يكمن في أن السوق لم يعد يسأل "هل هناك طلب على القدرة الحاسوبية"، بل "من الذي سيدفع مقابل ذلك".

وتُظهر اتجاهات المخاطر الائتمانية لشركة CoreWeave أن الأصول ذات التصنيف الائتماني المنخفض في الهيكل الرأسمالي للذكاء الاصطناعي لا تزال تحت الضغط. وطالما أن التسعير على هذا المستوى لم يستقر بعد، فإن أي ارتداد في أسهم الذكاء الاصطناعي سيكون أقرب إلى تغطية المراكز وليس إعادة بناء إجماع أساسي. ويُعد قاع يوليو لدى CoreWeave الحاجز التقني الأكثر أهمية الذي يجب مراقبته الأسبوع المقبل.