هل البيع المفرط حقيقي؟ في الوقت الذي تواجه فيه CoreWeave (CRWV.US) خسائر في الأسهم والسندات، تراجعت رهانات الإفلاس بشكل مفاجئ، بينما تصدر وول ستريت تقارير متزايدة متفائلة

أفاد تطبيق "智通财经" بأن شركة CoreWeave (CRWV.US) تشهد أزمة ثقة مباشرة في وول ستريت، حيث تقدم الأسواق المختلفة إجابات متباينة حولها. ووفقًا للتقارير، ومع ارتفاع معدلات الفائدة وزيادة الشكوك حول بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، يعتبر العديد من المشاركين في السوق أن شركات "الحوسبة السحابية الناشئة" المثقلة بالديون مثل CoreWeave من أكثر صفقات الذكاء الاصطناعي هشاشة؛ ولكن في الوقت ذاته، انخفض الاحتمال الضمني لإفلاس CoreWeave بحلول نهاية عام 2028 على منصة التوقعات Polymarket بشكل مفاجئ بمقدار 8 نقاط مئوية ليصل إلى 14% يوم الأربعاء، وكان السبب المحفز لذلك تقرير أرباح قوي لـ SpaceX في الربع الثالث. والأمر المثير هو أن الشركة نفسها تشهد في ناحية ارتفاع عوائد الديون غير المضمونة إلى نحو 15%، وفي الناحية الأخرى تراجع سريع في رهانات الإفلاس.

السندات صوتت أولًا

كتب محلل الائتمان في Barclays أندرو كيتشز في تقريره للعملاء يوم الثلاثاء أن الأجواء "سلبية بلا شك"، وسلط الضوء بشكل خاص على "سرعة تحول معنويات الذكاء الاصطناعي على أساس يومي". وقد تم تأكيد ذلك من خلال الأسعار.

تم إدراج CoreWeave في السوق في مارس الماضي، وبعد ثلاثة أشهر بلغت قيمتها السوقية ذروتها عند حوالي 90 مليار دولار، ولم يتبق منها الآن سوى حوالي 34 مليار دولار، وانخفض سعر سهمها هذا الشهر بنسبة 29%؛ في حين يبلغ عائد دينها غير المضمون حوالي 15%. والأكثر حساسية هو سعر التأمين ضد التعثر في السداد: ارتفع فارق مبادلات التخلف عن السداد (CDS) لمدة خمس سنوات بنسبة 164% خلال العام الماضي، وارتفع بنسبة 30% في شهر أكتوبر فقط، وسجل مؤخرًا حوالي 1067 نقطة أساس (10.67%). في الأسبوع الماضي، انخفض سعر سهم الشركة أكثر من 15% خلال أسبوع واحد، وقفز عائد سنداتها المستحقة في 2030 بمقدار 500 نقطة أساس ليقترب من 16%، حيث يركز السوق أنظاره على ديونها البالغة حوالي 50 مليار دولار.

تفاعل القطاع: ليست CoreWeave وحدها

تتكرر نفس القصة في كامل قطاع الحوسبة السحابية الناشئة: انخفض سهم Nebius هذا الشهر بنسبة 27%، وIREN بنسبة 32%؛ وانخفضت أسهم شركة مراكز البيانات الأسترالية NextDC بنسبة 40% يوم الأربعاء بعد خفض توقعاتها السنوية للأرباح؛ وفي وقت سابق من هذا الشهر، ألغت شركة Firmus الأسترالية الأخرى لمراكز البيانات خطة الإدراج الأولي بسبب تقلبات السوق. أما شركة Nscale البريطانية الناشئة، التي استثمرت فيها Nvidia، فهي في قلب حالة الترقب— إذ قدمت هذه الشركة طلب إدراج في بورصة نيويورك الشهر الماضي، وينتظر المستثمرون ما إذا كانت ستقدم على هذه الخطوة.

وقدمت توقعات مؤسسة Gartner البحثية ظلًا أطول لمثل هذه المخاوف: بحلول عام 2030، ستتوقف أكثر من 80% من مزودي الحوسبة السحابية الناشئين عن العمل بشكل مستقل. في الوقت نفسه، تشهد بيانات جانب التمويل انكماشًا: فقد انخفض حجم إصدارات السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي من 113 مليار دولار في يونيو إلى 23 مليار دولار في سبتمبر.

جدار الديون وفجوة إعادة التمويل

تعتبر CoreWeave أكبر شركة في هذه المجموعة من حيث الحجم، ومرتبطة بعمق بسوق الذكاء الاصطناعي الأمريكي. ووفقًا لبيانات FactSet، تعتبر Nvidia أكبر مستثمر مؤسسي فيها، إذ تمتلك حوالي 9% من الأسهم؛ وقد جاء أكثر من ثلثي إيرادات الشركة في العام الماضي من Microsoft. وتمتلك الشركة عملاء من الطراز الاستثماري مثل Microsoft وMeta، ما يجعل أصولها متميزة عن منافسيها.

ولكن الميزانية العمومية قصة أخرى. لدى CoreWeave حوالي 20.7 مليار دولار من الديون تستحق قبل عام 2030، فيما يستحق بعدها حوالي 14.9 مليار دولار أخرى، وتواجه الشركة في المستقبل معدلات فائدة أعلى عند بحثها عن تمويلات جديدة. واعتبارًا من نهاية الربع الثاني، كانت الشركة تحتفظ بنقد وما يعادله بقيمة 5.5 مليار دولار؛ وتشير بيانات FactSet إلى أن المحللين يتوقعون أن يتوسع التدفق النقدي الحر السلبي في الربع الثالث الذي سيتم الإفصاح عنه قريبًا ليصل إلى 10.1 مليار دولار، وهو أعلى مستوى منذ بدأت الشركة في الإعلان عن نتائج فصلية. وقدر محلل البرمجيات في Baird روب أوليفر أن الشركة ستحتاج إلى تمويل بنحو 30 مليار دولار في 2027—وقال في نفس الوقت "قد تعلن النتائج عن تدابير تمويل لتعزيز الثقة، لكنهم لن يحتاجوا إلى تلك الأموال قبل الربع الأول من العام المقبل".

سباق بين النمو والاستهلاك

عند النظر إلى الأفق الزمني الممتد، يتضح أن جوهر الشركة هو مزيج من "نمو مرتفع + استهلاك مرتفع". ووفقًا للتقارير، ستحقق CoreWeave إيرادات بقيمة 5.1 مليار دولار وخسائر صافية 1.2 مليار دولار في 2025؛ ويتوقع السوق أن تتضاعف الإيرادات هذا العام، في حين سترتفع المصروفات الرأسمالية إلى نحو أربعة أضعاف، لتصل إلى 35 – 39 مليار دولار، مع توسع الاستهلاك النقدي بالتبعية. وقال المدير التنفيذي مايك إنتريتور في مذكرة داخلية حينها إن السوق أحيانًا "يسئ الفهم ويتفاعل دون منطق"، وأكد أن قائمة الطلبات الاحتياطية للشركة تكفي لتغطية التزامات الديون. ومنذ إدراج الشركة في مارس الماضي، باع إنتريتور والكيانات المرتبطة به ما مجموعه نحو مليار دولار من الأسهم، معظمها تم وفق خطط تداول معدة سلفًا—وهو أمر لا يصب في مصلحة حاملي السندات مع انخفاض السهم إلى نصف قيمته مقارنة بالعام الماضي.

المتغيران الخارجيان لنافذة التمويل: الانتخابات النصفية والتصاريح الرقابية

الأكثر تعقيدًا من أساسيات الشركة هو نافذة التمويل نفسها. ووفقًا لمصادر مطلعة، نظرًا للتوتر السياسي المحيط بمراكز البيانات، فقد توقف سوق السندات ذات العائد المرتفع فعليًا، وينتظر انتهاء الانتخابات النصفية بعد أسبوعين؛ وقال مصدر طلب عدم الكشف عن اسمه، إن المستثمرين في الدخل الثابت "يريدون حلًا جوهريًا لمسائل التصاريح والمتطلبات الرقابية" قبل الالتزام بالتمويل. وصرح Seth Meyer، مدير إدارة المحافظ العالمية للعملاء في Janus Henderson: "في ظل حالة الاضطراب الأخيرة، من المنطقي وقف التمويلات مؤقتًا".

وهذا يعني أن جدول إعادة تمويل CoreWeave أصبح معتمدًا جزئيًا على تقويم لا علاقة له بنتائج أعمال الشركة.

رد الإدارة والسؤال: هل ستتدخل Nvidia؟

في مواجهة الضغوط، حاول إنتريتور تهدئة الوضع في مذكرة أرسلها للموظفين يوم الخميس. وأكد أن الشركة تحتفظ بعدة خيارات تمويلية: "يجمع نموذج تمويلنا بين الاقتراض بضمان البنية التحتية، والسندات، والأسهم، والمدفوعات المقدمة من العملاء"، مضيفًا أن لدى الشركة "مرونة إضافية لإصدار المزيد من الأسهم مع الوقت حسب ظروف السوق واحتياجاتنا التمويلية".

ويدور تساؤل آخر بشكل متكرر: هل ستتدخل Nvidia؟ فقد استثمرت Nvidia في يناير الماضي مبلغ 2 مليار دولار مقابل حصة قدرها 10% في CoreWeave بسعر 87.20 دولار للسهم؛ ورغم ارتفاع السهم بنسبة 6% يوم إعلان الصفقة، إلا أن السعر الحالي 61.82 دولار فقط. وقال المدير التنفيذي لNvidia، جنسن هوانغ، الأسبوع الماضي إن CoreWeave لا تحتاج إلى تدخل مباشر، ولكن بعض المستثمرين يرون أنه إذا تدهورت حالة الائتمان أكثر فقد تصبح مشاركة عملاق أشباه الموصلات ضرورية.

هجوم المضاربين على الارتفاع

اللافت أن المستثمرين من جهة البيع ليسوا جميعًا متشائمين. فقد أصدرت Goldman Sachs وJPMorgan وBarclays تقارير إيجابية هذا الأسبوع، مؤكدة على قروض بضمان GPU لدى الشركة وقائمة عملاء استثماريين مثل Microsoft وMeta؛ وكتبت Goldman Sachs عند رفع تصنيفها من "الاحتفاظ" إلى "الشراء": "ليست كل شركات الحوسبة السحابية الناشئة متشابهة—إذا قسنا بالأداء والقدرة على التنفيذ، فمن المرجح أن تكون CoreWeave في الربع الأعلى أو حتى العشر الأعلى من القطاع". وهنا يجدر التنويه لاختلاف وجهات النظر: فالتوصيف السلبي من Barclays جاء من محلل ائتمانها كيتشز، لكن التقرير الإيجابي هذا الأسبوع صدر عن قسم الدراسات/الأسهم.

وأعادت Piper Sandler يوم الأربعاء تصنيف CoreWeave على أنها "الخيار الأول"، معتبرة أن المخاوف على تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مبالغ فيها؛ كما حافظت Cantor Fitzgerald وبنك أمريكا على موقف متفائل أيضًا. وقدمت JPMorgan نهاية الأسبوع الماضي مؤشرًا للمستثمرين المتفائلين: فالعقود الخماسية النموذجية تولد معدل عائد داخلي غير مستغل في منتصف العوائد المزدوجة، أعلى من متوسط تكلفة رأس المال المختلطة ل CoreWeave والتي تتراوح من 9% إلى 11%. إلا أن الخلافات حقيقية أيضًا: حافظ HSBC على تصنيف "خفض الوزن" وسعر مستهدف 39 دولارًا، بينما رفعت Goldman تصنيفها لكنها خفضت السعر المستهدف من 139 دولارًا إلى 106 دولارات.

تأثير النتائج المالية لـ SpaceX

جاءت نقطة التحول من نتائج مالية ليست من القطاع السحابي الناشئ. فقد زادت إيرادات SpaceX في الربع الثالث بنسبة 161% على أساس سنوي، وجاء نمو الأعمال المتعلقة بالحوسبة فائقة القوة قويًا بشكل خاص، ما رفع سعر سهمها حوالي 8% ودفع بأسهم قطاع التكنولوجيا إلى الصعود الجماعي؛ أعاد المتداولون تسعير مخاطر التدهور الحاد في شركات البنية التحتية المماثلة، مما أدى إلى انخفاض الاحتمال الضمني لإفلاس CoreWeave بحلول نهاية عام 2028 على Polymarket بواقع 8 نقاط مئوية ليصل إلى 14%.

وتعززت مؤشرات جانب الطلب أيضًا: حيث قال ماسك في مكالمة الأرباح للربع الثالث لـ SpaceX إن الطلبات على قوة الحوسبة التي تتلقاها الشركة تفوق إمكاناتها بكثير، "نحن نُلاحَق من قبل كل شركة ضخمة وعشرات الشركات الصغيرة التي تطالب باستئجار المزيد من القدرة الحاسوبية". وقد بلغت الاحتياطيات من الإيرادات لدى الشركة في نهاية الربع الثاني 104.2 مليار دولار، وأضيف أكثر من 25 مليار دولار من الطلبات الجديدة في بداية الربع الثالث.

المسألة أمام التسعير

إذاً يواجه السوق الآن مسألة من جزئين: جانب سوق الائتمان—عائد 15% على الدين غير المضمون، وفارق CDS قدره 1,067 نقطة أساس، وجدار استحقاق ديون قدره 20.7 مليار دولار، ونافذة تمويل قد تتأخر بفعل السياسة والتنظيم؛ وجانب سوق الأسهم—قائمة عملاء استثماريين، وهيكل قروض بضمان GPU، وتصنيفات إيجابية من البائعين، ونتائج مالية من SpaceX تؤكد استمرار قوة الطلب على الحوسبة.

ومن المتوقع أن تصدر CoreWeave نتائجها المالية للربع الثالث الشهر المقبل، ما يجعل الترتيبات التمويلية محور الاهتمام؛ ويتوقع أوليفر من Baird أن توضح الإدارة خطط التمويل، وإن كان الاستخدام الفعلي للأموال لن يكون قبل الربع الأول من العام المقبل. وبعبارة أخرى، سيتم اختبار صبر سوق الائتمان، وثقة المحللين، وزخم الطلب في نفس الوقت من خلال تقرير أرباح واحد في الأسابيع الستة إلى الثمانية القادمة. وحتى ذلك الحين، ستبقى احتمالية الإفلاس البالغة 14%، وعائد السندات بنسبة 15%، وسعر السهم 61.82 دولارًا ثلاثة مؤشرات تتجاذب الأسعار.