تقرير أرباح قادم | بعد انخفاض السهم بنسبة ثلاثين بالمئة، هل سيعيد إصدار HBM4 وزيادة أسعار DRAM إشعال ارتفاع SK海力士 (SKHY.US)؟

أفادت تطبيق زايتون المالية أن SK海力士 (رمزها SKHY.US) ستعلن عن نتائج الربع الثالث للسنة المالية 2026 في 28 أكتوبر. منذ إدراج الشركة في ناسداك منتصف يوليو 2026، شهد السهم تقلبات عنيفة، حيث تراوح سعره خلال الأشهر الثلاثة الماضية بين 124.8 دولار و199.87 دولار للسهم.

في الأيام القليلة السابقة لإعلان نتائج الربع الثاني للسنة المالية 2026 نهاية يوليو، تراجع سعر سهم SK海力士 بأكثر من 25%. لكن بعد صدور نتائج الربع الثاني ورؤية السوق للأداء التشغيلي المذهل للشركة، ارتفع السهم بنسبة 57% تقريباً خلال أقل من شهرين. حالياً يتراجع السهم مجدداً قبل إعلان نتائج الربع المالي الجديد في 28 أكتوبر، منخفضاً نحو 28% عن أعلى سعر تاريخي.

رغم أن نتائج الربع الثاني لم تكن خالية من العيوب، إذ أظهرت البيانات الإجمالية أن توقعات السوق للإيرادات كانت عند 56.79 مليار دولار، بينما سجلت SK海力士 فعلياً إيرادات بقيمة 54.55 مليار دولار، أي أقل بحوالي 4% من توقعات الإجماع، وقد يعود هذا السبب للضغط الأولي بعد الإعلان. لكن الإدارة شرحت لاحقاً السبب الرئيسي: SK海力士 قررت تثبيت حوالي 50% من حجم الشحنات عبر اتفاقيات طويلة الأمد (LTA) متعددة السنوات، وهو نهج مشابه لاستراتيجية شركات التخزين مثل 美光 (MU.US).

تهدف SK海力士 إلى التخلي عن المرونة التي يوفرها ارتفاع أسعار السوق الفورية على المدى القصير مقابل توقع نمو أكثر استقراراً للتدفقات النقدية. إضافة إلى ذلك، قامت الشركة بتأجيل شحن بعض وحدات DRAM ذات القيمة العالية وHBM من الربع الثاني إلى النصف الثاني من 2026 لضمان تنفيذ عمليات عملائها وفق الخطة، لذا لم يدم الضغط على سعر السهم بعد النتائج طويلاً.

في الواقع، هناك مصدر آخر للضغط على السهم حالياً يتمثل في المخاطر الماكروية وتطورات التقنية لدى شركة التخزين الصينية 长鑫存储. ومع ذلك، لا يرى محلل Oakoff Investments أن هذه العوامل ستغير واقع SK海力士 أو زميلاتها في القطاع بشكل جوهري.

أولاً، المخاطر الماكروية المتعلقة بسوق الديون وارتفاع العوائد لم تؤثر مباشرة على SK海力士، إذ أن الشركة لا تحتاج حالياً لتمويل بالديون؛ أما عملاؤها الرئيسيون فقد يحتاجون للتمويل، لكن شركات الحوسبة السحابية الكبرى تبدو قادرة على التمويل دون عوائق حالياً.

ثانياً، الأساس في التقدم التقني لشركة 长鑫存储 يدور حول DRAM التجارية والبنى المنخفضة المستوى فقط، وهي بعيدة كل البعد عن HBM4 ذو الكثافة العالية والتعبئة المتقدمة التي تركز عليها SK海力士. ويعتقد المحلل أن长鑫存储 مستحيل تقريباً أن تهدد الحاجز الفني لـSK海力士 حالياً، لذا لا تشكل خطراً متوسط الأجل.

من جانب الكفاءة الربحية، سجلت SK海力士 في الربع الثاني أرباح تشغيلية بنحو 45.2 مليار دولار من إيرادات 54.55 مليار دولار، أي بهامش أرباح EBIT على أساس العملة الكورية 76.3%. للمقارنة، بلغ هامش EBIT لدى TSMC في الربع الثاني 60.3%، بينما حققت 美光 في الربع الأول هامش ربح 67.6%.

أشار Oakoff Investments إلى أن الكفاءة الربحية الحالية لـSK海力士 تتجاوز حتى أفضل شركات تصنيع الشرائح عالمياً، وهو ما يظهر قدرتها القوية على التسعير. أسهمت شحنات خوادم DDR5 والمنتجات ذات السعة العالية HBM3E/HBM4 في تمكين الشركة من التفوق السعري في وحدة أعمال DRAM، حيث ارتفع متوسط أسعار درام بنسبة 30% على أساس ربعي؛ وقفز متوسط أسعار NAND Flash بأكثر من 50%. وعلى الرغم من أن تطور الخوارزميات كان يُخشى منه أن يخفض الطلب على NAND، إلا أن شركات الحوسبة السحابية تواصل توسيع نوافذ السياق والذاكرة المؤقتة لنماذج الذكاء الاصطناعي لديها، ويرى المحلل أن هذا الاتجاه سيستمر السنة القادمة.

من حيث تقدم المنتجات، بدأت SK海力士 بالإنتاج التجاري وشحن شرائح HBM4 ذات 12 طبقة لعملائها الرئيسيين منذ الربع الثاني. وأوضحت الشركة في مكالمة النتائج أن مستويات الجودة ومعدلات الإنتاج الجيد لمنتجات HBM4 باتت تقارب تلك الخاصة بـHBM3E الناضجة، وتركيزها الحالي ينصب على زيادة الطاقة الإنتاجية تدريجياً.

وأوضح Oakoff Investments أن ذلك يوفر دعماً مهماً لنمو الأرباح لاحقاً، إذ أن الوصول لمثل هذه المعدلات منذ الربع الثاني يعني أن خطر الخسائر المرتفعة في المراحل الأولى من الإنتاج الضخم قد تراجع كثيراً. ومن المتوقع أن ينخفض متوسط التكلفة لكل وحدة باستمرار ما دامت شحنات HBM المزدوجة الطبقات بلغت الحجم الكافي، وأن يستمر هامش الربح التشغيلي المرتفع في الربع الثاني.

أما بالنسبة للربع الثالث القادم، فقد أكدت الإدارة بالمكالمة الهاتفية أن وتيرة زيادة سعر بيع متوسط وحدات DRAM المختلطة ستكون أسرع خلال النصف الثاني من السنة: "مع زيادة شحنات HBM4 الحقيقية وتضاعف شحنات DRAM التقليدية بتقنية 1c نانومتر، نتوقع أن يحقق النمو في وحدات السعة في النصف الثاني من السنة معدلات أعلى مما كان عليه في النصف الأول. وبالنظر إلى التغيرات في الطلب والمنتجات، فإن استمرار ارتفاع شحنات HBM4 وزيادة مساهمة المنتجات عالية القيمة سيؤثر إيجابياً على متوسط أسعار البيع. وهذا سيوفر لنا كميات شحن أكبر وهيكل منتج محسّن مما يدفع متوسط الأسعار والأرباح في النصف الثاني للارتفاع."

وتشير المعلومات إلى أن توجيهات الشركة للربع الثالث تتوقع زيادة حجم شحنات DRAM بنسبة 10% عن الربع السابق. وباعتبار أن HBM4 وصلت إلى معدل إنتاج جيد، فإن الإضافات الجديدة ستحافظ على هوامش أرباح مرتفعة. وحتى لو سجلت SK海力士 أرباحاً تفوق التوقعات كما حدث في الربع الثاني، تبقى التوجيهات المحورية هي النقطة الأهم للمراقبة. وبناءً عليه، يحافظ Oakoff Investments على نظرته المتفائلة.

ووفقاً لبيانات TrendForce، من المتوقع أن ترتفع أسعار عقود DRAM في الربع الثالث من 2026 بنسبة 13% إلى 18%، في حين يُتوقع أن ترتفع عقود NAND بنسبة 10% إلى 15%. أما في الربع الرابع من 2026، فتتوقع TrendForce أن ترتفع أسعار DRAM بنسبة 20% على أساس ربعي – ويرى Oakoff Investments أن البيئة السعرية تزداد صعوبة للمشترين وتصب في مصلحة البائعين مثل SK海力士.

وبشأن نتائج الربع الثالث المنتظرة، تظهر البيانات المجمعة أن السوق يتوقع أن يكون ربح السهم المعدل لشركة SK海力士 6.25 دولار للسهم، وربح السهم GAAP عند 6.12 دولار، وتوقعات الإيرادات عند 74.81 مليار دولار. وخلال التسعين يوماً الأخيرة، تم تعديل توقعات ربحية السهم مرة واحدة فقط نحو الانخفاض. ويعتقد المحلل أنه بعد التعديل السلبي الوحيد الذي حدث عقب الربع الثاني، فإن إمكانية تفوق SK海力士 على التوقعات ليست صعبة.

على مستوى التقييم، تتوقع السوق أن تحقق SK海力士 ربحية للسهم EPS قدرها 26.31 دولار و32.73 دولار و41.08 دولار للسنوات المالية 2026، 2027، و2028 على التوالي، مع معدلات نمو سنوية 24.41% و25.52%؛ وباحتساب معامل السعر إلى الربحية للسنة المالية 2027 عند 4.37 ضعف فقط، وللسنتين 2026 و2028 عند 5.43 ضعف و3.48 ضعف على التوالي.

يرى Oakoff Investments أن هذا التقييم يبدو منخفضاً للغاية لشركة أشباه موصلات بنمو EPS يفوق 24%، لكن نظراً لدورية قطاع التخزين القوية، فإن منح السوق خصماً ليس مفاجئاً. ومع ذلك، ونظراً لأن السوق يتوقع استمرار النمو بنسبة 25.52% في 2028، فهذا يعني أن عام 2027 لن يكون قمة الدورة. ويفترض المحلل أن تبلغ EPS للشركة في عام 2027 مستوى 35 دولاراً متجاوزاً متوسط التوقعات قليلاً، ومع افتراض نمو يفوق 25% في 2028، ويعطي تقييم مضاعف ربحية بين 5 و8 أضعاف للسنة المالية 2027، ليصل السعر المستهدف إلى حوالي 227.5 دولاراً.

يشارك محلل بنك أمريكا أيضاً وجهة نظر إيجابية بشأن آفاق SK海力士. ففي تقرير بحثي له، ذكر أن SK海力士 قد تقدم توقعات قوية للربع الرابع عند إعلان نتائج 28 أكتوبر، متضمناً دفع توزيعات أرباح نقدية خاصة؛ كما أصدرت 南亚科技 في تايوان توقعات إيجابية للربع الرابع. كما أشار بنك أمريكا إلى أن أسعار عقود ذاكرة PC الشهرية ارتفعت بأكثر من 15%، مع استقرار الأسعار الفورية.

ومع ذلك، أشار بنك أمريكا أيضاً إلى تباين ردود الفعل بين المستثمرين في سنغافورة حيال دورة قطاع التخزين: المستثمرون من صناديق التحوط لديهم نظرة سلبية، بينما الغالبية من المستثمرين طويل الأجل لا زالوا متفائلين. وتشمل المخاوف تكاليف الاقتراض المرتفعة لشركات الذكاء الاصطناعي السحابية وزيادة المعروض من الصين والتباطؤ في الإنفاق على AI.

كما أشار المحلل إلى المخاطر الرئيسية: أولاً، غالباً ما تتحول دورة التخزين عندما يلاحظها القليل فقط; ثانياً، توفر خدمات مثل TrendForce وSemianalysis شفافية عالية لتحركات الأسعار تؤدي إلى تسعير السوق بالفعل للنتائج فوق التوقعات، وحتى لو حققت الشركة أرقاماً قوية وقدمت توجيهاً إيجابياً قد لا يتحرك السهم منطقياً; ثالثاً، إذا خالفت النتائج التوقعات، فقد يتراجع السهم بقوة; رابعاً، قد يتم التقليل من حجم أثر المنافسين الصينيين، فإذا أثبتوا قدرة تقنية مقاربة لـSK海力士 ونظرائهم الغربيين قد يعاقب السوق جميع أسهم قطاع التخزين بشدة.

ورغم هذه المخاطر، ما يزال Oakoff Investments يرى أن SK海力士 مرشحة بقوة لتجاوز التوقعات المقبلة، مع احتمالية توجيه إداري صاعد. ويستند حكمه إلى أن دورة التخزين الحالية لن تبلغ الذروة سريعاً، ولا تزال هناك إمكانيات نمو تشغيلي كبيرة العام القادم؛ ولأن الشركة تظل واحدة من أنقى وأقوى القادة في الصناعة مع احتفاظها بهامش ربحي مرتفع بدون تدهور حتى الآن؛ وتظهر نماذج التقييم الخاصة به أنها مقيمة بأقل من قيمتها بأكثر من 67%، ويتوقع تضييق هذا الفارق خلال حوالي 12 شهراً قادمة.