"لقد رأينا هذا النمط من قبل!" شرح مفصل من المتداول الكبير بشأن بيع CoreWeave الجديدة في مجال الذكاء الاصطناعي على المكشوف

أصبح المتداولون الذين اكتسبوا شهرتهم من كتاب وفيلم "The Big Short" يوجهون أنظارهم الآن نحو شركة تأجير قدرات الحوسبة CoreWeave. وقد أعلنت Seawolf Capital، وهي مؤسسة استثمارية أسسها ثلاثة من متداولي "The Big Short"، بشكل علني عن قيامها بالبيع على المكشوف لـCoreWeave، وشرحت بشكل منهجي منطقها التشاؤمي— حيث ترى أن نموذج أعمال هذه الشركة مألوف إلى حد غريب، وأن القدرة على الوصول إلى رؤوس الأموال هي نقطة ضعفها القاتلة الحقيقية.

وكشف Vincent Daniel، المؤسس المشارك لـSeawolf، في مقال على منصة Substack، أن المؤسسة اتخذت مركزاً بيعاً على المكشوف لـCoreWeave وقارنت نموذج أعمالها بعدة شركات تأجير أصول. وأشار إلى أن العمر الافتراضي الاقتصادي لـGPU قد لا يضاهي منصات الحفر النفطية أو الطائرات أو معدات الشحن، في حين أن الإمداد التنافسي للشرائح يتوسع بسرعة مذهلة، ما يثير تساؤلات جوهرية حول الحاجز التنافسي لشركة CoreWeave.

وأكد Daniel أن منطلق الرهان السلبي هذا لا يستهدف مستقبل قطاع الذكاء الاصطناعي ككل، بل يستند إلى تقييم قدرة الوصول إلى رأس المال وتكلفة التمويل. يرى أن شركات التكنولوجيا تتنافس مع الحكومات على الموارد التمويلية، ومع تشديد السياسة النقدية، وفي حال لم تستطع CoreWeave تمويل نفسها بشكل متواصل وبتكلفة منخفضة، فسيصبح نموذج أعمالها غير قابل للاستدامة. وقد شهد سهم CoreWeave مؤخراً انخفاضاً ملحوظاً نتيجة مخاوف السوق بشأن ديونها.

من منشور على وسائل التواصل الاجتماعي إلى بيع منهجي على المكشوف

بدأ مركز البيع المكشوف لـSeawolf ضد CoreWeave من فرصة مثيرة للاهتمام.

قال Daniel إن شخصاً ما كان قد سخر سابقاً على منصة X من المستثمرين الذين يبيعون على المكشوف CoreWeave من دون تحليل مالي يدعّم خطواتهم، ما دفع فريق Seawolf إلى اتخاذ قرار بدراسة الشركة بشكل جدي.

"من الصعب دحض هذا القول، لذا قررنا البحث بشكل معمق،" كتب Daniel. "وحين تعمقنا في قصة CoreWeave، بدأنا ندرك أن نموذج أعمالها يبدو مألوفاً للغاية."

أجرى Daniel، مع المؤسسين المشاركين Danny Moses وPorter Collins، بحثاً معمقاً حول CoreWeave. النشاط الأساسي لـCoreWeave هو تأجير قدرات الحوسبة العالية الأداء القائمة بشكل أساسي على GPU من Nvidia، ويقع ضمن ما يسمى "السحابة الجديدة" (neocloud).

"لقد رأينا هذا النموذج": مقارنات بشركات تأجير الأصول التقليدية

قارن فريق Seawolf نموذج CoreWeave بعدة شركات تأجير أصول تقليدية، منها Transocean التي تؤجّر منصات الحفر النفطية، وAerCap Holdings المتخصصة في تأجير معدات الطيران.

اللافت أن Seawolf لديها مراكز في هاتين الشركتين أيضاً، لكنها توضح أنها تفضلهما على CoreWeave.

ويعود السبب إلى وجود اختلاف جوهري في العمر الاقتصادي للأصول وحدود العرض. أشار Daniel إلى أن Seawolf تفضل تأجير الأصول التي يخضع حجم المعروض منها لقيود هيكلية ولديها طلبيات محدودة مستقبلاً. "رغم أن الطلب على القدرة الحاسوبية هائل بلا شك، إلا أن العرض المستقبلي للرقائق التنافسية يتوسع بسرعة صادمة." وبالمقارنة، فإن العمر الاقتصادي لـGPU أكثر غموضاً ورفعاً لمستوى المخاطرة.

هيكل رأس المال هو الخطر الرئيسي

على الصعيد المالي، تحدد Seawolf مخاوفها بتفصيل أكبر. أشار Daniel إلى أن تشغيل CoreWeave يتطلب عمليات شراء متكررة وواسعة النطاق لرقائق AI ذات الأسعار المرتفعة، مع استهلاك رأسمالي كثيف للغاية.

"استناداً إلى الفجوة المتوقعة في التدفق النقدي الحر لعام 2027 ومستوى الرفع المالي في الميزانية العمومية الحالية (وتحديداً نسبة حقوق الملكية العادية الملموسة إلى إجمالي الأصول)، يبدو هذا الوضع مخيفاً للغاية،" كتب Daniel. "للاحتفاظ بهذا السهم، يجب على المستثمرين أن يؤمنوا بأن CoreWeave قادرة على جمع عشرات المليارات من رأس المال الإضافي بشروط مُجدية—وهذا رهان لسنا مستعدين لقبوله."

كما أقر بأن تحليل Seawolf الحالي لـCoreWeave لا يزال "في مراحله الأولية".

تشبيه مع WeWork والحكم على مشهد الذكاء الاصطناعي الأشمل

وهذه ليست المرة الأولى التي تشكك فيها Seawolf علنا في CoreWeave. في وقت سابق من هذا الشهر، ظهر Moses ببرنامج "The Real Eisman Playbook" بجانب المستثمر الآخر "الكبير في البيع المكشوف" Steve Eisman، حيث شبّه CoreWeave بـWeWork—شركة مساحات العمل المشتركة التي تحولت من أن تكون يونيكورن وادي السيليكون إلى نموذج تحذيري لشركات التكنولوجيا الناشئة.

ومع ذلك، يميز Daniel بوضوح بين هذا الرهان السلبي والحكم على قطاع الذكاء الاصطناعي بالكامل. يقول إن بيع Seawolf على المكشوف لـCoreWeave هو في جوهره رهان على قدرة الوصول إلى رأس المال وتكلفة التمويل: تتنافس شركات التكنولوجيا مع الحكومات على الموارد التمويلية، ويقلص تشديد السياسة النقدية هامش التمويل منخفض التكلفة أكثر فأكثر.

"إذا لم تستطع الشركة الحصول على تمويل منخفض التكلفة أو إذا أصبح رأس المال غير متاح تماماً، فإن السير في هذا الطريق سيكون صعباً جداً—وهذا هو بالضبط حكمي على CoreWeave،" قال Daniel لـBusiness Insider.