JPMorgan: من المتوقع أن يبقي الاحتياطي الفيدرالي على سياسته الليلة، مع اقتراب فجوة التمويل البالغة 41 مليار دولار خطوة بخطوة، أما الحدث الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية فسيكون في الأسبوع المقبل.

أفاد فريق استراتيجيات الدخل الثابت في JPMorgan بقيادة جاي باري أن من المرجح أن يبقي الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير يوم الأربعاء، ولكن قد يكون هناك أكثر من صوت معارض ذي توجه متشدد؛ أما فيما يخص سوق السندات الأمريكية، فإن إعلان وزارة الخزانة بشأن إعادة التمويل الفصلية الأسبوع القادم هو الحدث الأهم فعلاً.

من المتوقع أن يبقي الاحتياطي الفيدرالي وضعه ثابتاً وسط ظهور اعتراضات متشددة

عشية اجتماع السياسة النقدية، استمرت عوائد السندات الأمريكية بالتذبذب ضمن نطاق محدد، مع تسطيح منحنى العائد بمقدار نقطة أساس واحدة. يتفق JPMorgan مع إجماع السوق على أن الاحتياطي الفيدرالي سيبقي وضعه دون تغيير، ولكن من المتوقع أن يصوت كل من رئيسة الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند هارك، ورئيسة الاحتياطي الفيدرالي في دالاس لوغان، بصوت معارض متشدد، وهناك أيضاً احتمال بانضمام رئيس الاحتياطي الفيدرالي في مينابوليس كاشكاري.

الاهتمام الحقيقي يتمحور حول كيفية تفسير الرئيس بولش السبب وراء رفع الفائدة في سبتمبر رغم ارتفاع مؤشر أسعار الإنفاق الاستهلاكي المصحح (PCE) الأساسي بنسبة 0.2% فقط، بينما يختار التريث عند توقع أن تكون القراءة القادمة 0.3%. يرى JPMorgan أنه إذا تهرب بولش من الإجابة، فسيتعتبر السوق ذلك إشارة متساهلة.

توقعات إعادة التمويل: الحجم ثابت، والصياغة بحاجة للتعديل

ستعلن وزارة الخزانة تقديرات التمويل الفصلية في 2 نوفمبر، وتصدر إعلان إعادة التمويل الكامل في 4 نوفمبر. يتوقع JPMorgan أن يبقى حجم مزادات السندات ذات الكوبون دون تغيير. الأرقام الرئيسية تشير إلى: عجز السنة المالية 2026 يبلغ 1.992 تريليون دولار، أي أقل بمقدار 28 مليار دولار فقط عن توقعات البنك؛ وتظل توقعات عجز 2027 عند 1.960 تريليون دولار. ويتوقع صافي اقتراض القطاع الخاص 2.038 تريليون دولار لعام 2026، و2.202 تريليون دولار لعام 2027، مع زيادة صافي إصدار أذونات الخزانة القصيرة الأجل بمقدار 991 مليار دولار في 2027، وهو الأكبر منذ 2023.

يشير JPMorgan بوضوح إلى أنه من منظور إدارة الدين بحذر، ينبغي على وزارة الخزانة حذف كلمة "على الأقل" من إرشادات "من المتوقع الحفاظ على حجم المزادات خلال الأرباع القادمة". في الواقع، أوصت لجنة استشارات الاقتراض التابعة لوزارة الخزانة (TBAC) في أغسطس بتحديث الصياغة للحفاظ على المرونة.

لكن من الواضح أن وزارة الخزانة تشعر بالقلق تجاه مستويات العائد: ففي أغسطس، حوّلت عبارة "تقييم الزيادة المحتملة" إلى "تقييم التغييرات المستقبلية"، ثم بعد أسبوعين بشكل مفاجئ رفعت حجم إعادة الشراء للأجل الطويل. بناءً على هذا، يعتقد البنك أن التوجيه الحالي سيظل سارياً حتى 2027، ولن يتغير حجم المزادات قبل أغسطس 2027، ومن ثم سيبدأ زيادة تدريجية عبر عدة أرباع، مع التركيز على آجال 2 إلى 10 سنوات.

عجز مالي بقيمة 4.1 تريليون دولار

بحسب الترتيبات الحالية للمزادات، سيبلغ العجز في التمويل بين السنة المالية 2027 و2030 حوالي 4.1 تريليون دولار. ويعتقد التقرير أن تقليص مزادات السندات طويلة الأجل لخفض العوائد ليس له معنى هيكلياً، بل سيزيد الضغط على أدوات الدين القصيرة. ووفقاً للتوقعات، فإن نسبة السندات قصيرة الأجل من إجمالي الدين القابل للتداول سترتفع إلى 24% بنهاية 2027، وإلى 25% بنهاية 2028، بينما ينخفض متوسط أجل الاستحقاق الموزون للدين المستحق بنحو ثلاثة أشهر خلال السنتين القادمتين ليصل إلى 66.9 شهراً.

سيظهر عجز مالي كبير خلال السنوات القادمة

لكن الشكوك تحوم حول مرونة الطلب على أدوات الدين القصيرة: فقد تباطأ معدل نمو صناديق سوق النقد إلى أدنى مستوى منذ سنوات، وانخفضت حيازة الجهات الأجنبية الرسمية مؤخراً، كما ثبت حجم العملات المستقرة خلال 18 شهراً ولم يحقق نمواً، وأُجبر المتعاملون على تحمل المزيد من المعروض. في المقابل، كان الطلب على السندات طويلة الأجل قوياً جداً: فمنذ بداية هذا العام، بلغ الطلب النهائي في مزادات الثلاثين سنة أعلى مستوياته التاريخية.

اتجاه نسبة السندات القصيرة من الديون القابلة للتداول يرتفع إلى 25%

تغيرات المراكز

على صعيد المراكز، أظهر استطلاع عملاء JPMorgan للسندات الأمريكية أن زيادة الوزن للمدد الطويلة وصلت إلى أعلى مستوى منذ نوفمبر 2025، ويوصي البنك بالاستمرار في استخدام استراتيجية الانحدار بين 10 سنوات و30 سنة، والتخارج من مركز IOTA لمدة 10 سنوات (فارق مقايضة التضخم وسندات TIPS)، حيث سجلت العملية منذ إطلاقها خسارة بمقدار 2.5 نقطة أساس.

من الناحية الإحصائية، بلغ متوسط التداول اليومي لمقايضات التضخم على مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي هذا العام 11.6 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 57%، أي ما يعادل 48% من حجم التداول في TIPS. فنياً، وجد عائد السندات لأجل سنتين مقاومة بين 4.60%-4.63%، وإذا لم يكسر مؤشر S&P 500 مستوى الدعم الرئيسي بين 7500-7600 نقطة، من المتوقع أن تبقى الفائدة قصيرة الأجل متذبذبة ضمن نطاق خلال الربع الرابع، مع سقف عند 5.00%؛ والدعم قصير الأجل عند 4.825%. إذا واصل العائد الهبوط، ستكون منطقة 4.35%-4.43% قاعدة أقوى وأكثر صلابة.