بينما تثير Meta و Alphabet قلق السوق بشأن إنفاق الذكاء الاصطناعي للأموال، تطرح Microsoft (MSFT.US) تدفقات نقدية تتجاوز عشرة مليارات دولار كـ"تحوط"، كما تدفع بأرباح الذكاء الاصطناعي من الحكاية إلى الواقع العملي.

أفادت المنصة المالية智通财经APP أن Microsoft (MSFT.US) أعلنت بعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية يوم الأربعاء بتوقيت الساحل الشرقي للولايات المتحدة عن نتائج الربع الأول للسنة المالية 2027 (حتى 30 سبتمبر 2026)، حيث تجاوزت مؤشرات الإيرادات وربحية السهم ونمو Azure جميع توقعات السوق، كما كشفت لأول مرة عن إيرادات Azure بالدولار الأمريكي، موفرةً للمستثمرين نقطة مرجعية كانت مفقودة سابقاً.

وأظهرت النتائج أن إجمالي إيرادات Microsoft لهذا الربع بلغ 92.3 مليار دولار أمريكي، بارتفاع سنوي بنسبة 19%؛ بينما بلغت الأرباح التشغيلية 45.9 مليار دولار، بارتفاع سنوي 21% (22% بنمو سعر صرف ثابت)؛ وصافي الأرباح وفقاً لمعايير GAAP بلغ 36.6 مليار دولار، بنسبة نمو سنوي وصلت إلى 32%، ما يوازي أرباحاً مخففة للسهم الواحد بلغت 4.92 دولاراً، بنمو سنوي 32%. أما صافي الأرباح وفقاً لمعايير non-GAAP، بعد استبعاد تأثير استثمار OpenAI، فقد بلغ 36.4 مليار دولار (زيادة سنوية 18%)، وأرباح السهم الواحد غير المعتمد على مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً (non-GAAP) بلغت 4.89 دولاراً (زيادة سنوية 18%).

وعلى النقيض، توقع محللو وول ستريت أرباح سهم معدلة تبلغ 4.73 دولارات وإيرادات عند 90.69 مليار دولار. وصفت المديرة المالية لشركة Microsoft، Amy Hood، هذا الربع بأنه "بداية قوية تجاوزت فيها الإيرادات والأرباح التشغيلية وربحية السهم جميع التوقعات".

وعند المراجعة التفصيلية، تم لأول مرة الإفصاح عن إيرادات Azure بالدولار الأمريكي، لتصبح أكبر قطاع أعمال منفرد لـMicrosoft. بلغت إيرادات Azure لهذا الربع 33.17 مليار دولار، بارتفاع سنوي بنسبة 48%، متسارعة عن نسبة 42% في الربع السابق، ومتجاوزة أيضاً النطاق الإرشادي لنسبة النمو في سعر الصرف الثابت (44%-45%) الذي أعلنت عنه الشركة في يوليو وتوقعات المحللين عند 44%. يُذكر أن هذه هي المرة الأولى التي تكشف فيها Microsoft عن إيرادات Azure بالدولار الأمريكي منذ إدراجها في البورصة، حيث كانت تكتفي سابقاً بالكشف عن معدلات النمو فقط. أما إيرادات Microsoft Cloud الإجمالية فقد بلغت 63.9 مليار دولار، بنمو سنوي 30% (31% بنمو سعر صرف ثابت)، بمعدل نمو متسارع مقارنة بالربعين الماضيين.

الدعم المباشر لنمو الإيرادات جاء من ارتفاع الالتزامات المتبقية للتعاقدات التجارية (Commercial RPO) بنسبة 73% سنوياً لتصل إلى 677 مليار دولار — ويُعد هذا المؤشر لكمية الطلب المتعاقد عليه غير المُعترف به كإيراد بعد، مما يوفر دعماً كميّاً للسرد القائل "الطلب لا يزال يتجاوز العرض".

ومن الجدير بالذكر أيضاً أنه بدءاً من السنة المالية 2027، ستعيد Microsoft هيكلة قطاعاتها التشغيلية، بعد 11 عاماً من العمل بثلاثة قطاعات (إنتاجية وعمليات الأعمال، السحابة الذكية، الحوسبة الشخصية الأخرى)، لتصبح قطاعين هما: Agents and Infra (العوامل الذكية والبنية التحتية) وDevices and Consumer (الأجهزة وأعمال المستهلك)، وقد تم إعادة صياغة البيانات التاريخية بالفعل.

وتُظهر البيانات أن هذا الربع سجل قطاع Agents and Infra إيرادات بلغت 76.8 مليار دولار، بزيادة سنوية 25%، متجاوزاً إجماع StreetAccount البالغ 75.63 مليار دولار. يشمل هذا القطاع Azure، منتجات Microsoft 365 السحابية، تراخيص الإنتاجية والخوادم، حلول القطاعات، وخدمات الدعم والتقنيات الحديثة، ويعد الساحة الرئيسية لتحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي في Microsoft.

أما قطاع Devices and Consumer فقد سجل إيرادات بلغت 15.48 مليار دولار هذا الربع، بتراجع سنوي قدره 3%، لكن ذلك أفضل من إجماع التوقعات البالغ 15.05 مليار دولار. ومن بينها، انخفضت إيرادات Windows OEM والأجهزة بنسبة 22% سنوياً، وعزت Microsoft ذلك إلى زيادة تكلفة الذاكرة والتخزين التي رفعت الأسعار، وأثر المقارنة العالي الناجم عن وقف دعم Windows 10 في نفس الفترة من العام الماضي، إضافة إلى تراجع الطلب على أجهزة الكمبيوتر الشخصية.

على مستوى المنتجات، حققت إيرادات السحابة التجارية Microsoft 365 زيادة سنوية 17% (زيادة مصححة 18%، ونمو سعر صرف ثابت 19%، بعد تسوية تأثير الإيرادات المؤقتة المحسوبة في الفترة المماثلة من العام السابق بنسبة نقطة مئوية واحدة). كما ارتفعت إيرادات البحث والإعلانات (بعد خصم تكلفة اكتساب الحركة) بنسبة 12% سنوياً؛ بينما تراجعت إيرادات محتوى وخدمات Xbox بنسبة 2% سنوياً.

خطّا تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي: الشراكة مع OpenAI وتبني Copilot

وأظهر التقرير المالي دليلاً على تقدّم سياسة تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي على محورين هما "العلاقة مع OpenAI" و"منظومة Copilot الخاصة"، وبدد ذلك جزئياً مخاوف السوق من "تهديد الذكاء الاصطناعي لإمبراطورية Microsoft البرمجية" و"ارتباط مصير Microsoft بالذكاء الاصطناعي بشكل مفرط عبر شراكتها مع OpenAI غير المربحة حتى الآن".

أظهر التقرير أن إيرادات الترتيبات التجارية مع OpenAI بلغت 10 مليارات دولار؛ حيث أن هذا الربع شهد تسجيل عائدات إجمالية بقيمة 10 مليارات دولار من ترتيبات الأعمال مع OpenAI (بما في ذلك مشاركة الإيرادات)، ما يمثل قرابة 11% من إجمالي مبيعات Microsoft، وأعلى من نسبة 7% تقريباً في السنة المالية 2026 بأكملها. كما كشف التقرير أيضاً أنه حتى 30 سبتمبر بلغت مستحقات Microsoft لدى OpenAI 7.2 مليارات دولار (مقارنة بـ 6 مليارات دولار في 30 يونيو)، ويصل إجمالي الالتزام الاستثماري مع OpenAI إلى 13 مليار دولار، وقد تم تمويل 12 مليار دولار منها، وهو ما يعادل ملكية تقارب 24% لصالح Microsoft وفقاً لطريقة حقوق الملكية.

ويجدر التنويه إلى أن جزءاً كبيراً من هذا الرقم (10 مليارات دولار) هو عبارة عن بيع Microsoft لـOpenAI لقدرات Azure الحسابية، ولا يمثل بالضرورة زيادة صافية في الطلب الخارجي.

كما أفصحت Microsoft عن نمو عدد مستخدمي Copilot لديها. قال المدير التنفيذي ساتيا ناديلا خلال المؤتمر الهاتفي: "ارتفع عدد مستخدمي Microsoft 365 Copilot بنسبة 50% مقارنة بالربع السابق" لكنه أشار بالوقت نفسه إلى أن "عدد المقاعد المدفوعة لم يُفصح عنه بعد". ورغم توضيح المديرة المالية Hood خلال إجاباتها على أسئلة المحللين أنه "لم نفصح عن تحديث بخصوص أرقام Copilot في هذا الربع، نحن نتكلم هنا عن عوائد وزخم الاستخدام فقط"، فإن كلا التصريحين لا يتعارضان — الأول يشير إلى النمو المتسلسل الإجمالي لعدد المستخدمين (بمن فيهم المجربين والمجانيين)، والثاني إلى عدم الإفصاح عن عدد المقاعد المدفوعة تحديداً.

بالإضافة إلى ذلك، أُعلن أن حزمة الإنتاجية الفاخرة الجديدة Microsoft 365 E7 "حصلت على ملايين المقاعد بالفعل"، ويُنظر إلى استراتيجية ناديلا المتمثلة في "تقليل التكلفة" — بما في ذلك إطلاق عوامل Copilot Cowork متعددة النماذج ونماذج منخفضة التكلفة — على أنها استجابة لطلب الشركات الأكثر حساسية لتكاليف نشر الذكاء الاصطناعي. وتشير هذه الأرقام جميعها إلى أن "Microsoft تستفيد من الطلب المؤسسي على الذكاء الاصطناعي، وهو ما يخفف من التخوفات حول تهديد التقنية لإمبراطورية برامجها أو ارتباطها الزائد مع OpenAI غير المربحة".

تحقيق العائد من الذكاء الاصطناعي: نمو Azure وندرة التدفق النقدي الحر الإيجابي

في الوقت الذي بدأت فيه شركات التكنولوجيا العملاقة الأخرى مثل Alphabet (GOOGL.US) وMeta (META.US) تسجّل تدفقاً نقدياً حراً سلبياً أو تقلصه بشكل كبير بفعل الاستثمارات الهائلة في بنى الذكاء الاصطناعي التحتية، تمكنت Microsoft في هذا الربع من الحفاظ على تدفق نقدي حر إيجابي، ما جعل سهمها يتفوق بشكل واضح في دورة الاستثمارات الرأسمالية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. عقب إعلان النتائج المالية، ارتفع سهم Microsoft بعد التداول بأكثر من 6%، في حين هبط سهم Alphabet بأكثر من 9%، في تناقض واضح.

بلغ التدفق النقدي الحر لشركة Microsoft لهذا الربع 18.6 مليار دولار، منخفضاً بنسبة 27% سنوياً، لكنه لا يزال أعلى بكثير من توقعات المحللين التي كانت تقارب 8 مليارات دولار. السر في تجاوز التوقعات يكمن في أن النفقات الرأسمالية كانت أقل من الإرشادات التي حددتها الشركة نفسها: فقد بلغت النفقات الرأسمالية (بما في ذلك عقود التأجير التمويلية) لهذا الربع 45.2 مليار دولار، بزيادة سنوية 30%، لكنها أقل من الإرشادات التي حددتها الشركة في يوليو "تتجاوز 50 مليار دولار"، وأقل من إجماع StreetAccount البالغ 50.67 مليار دولار. وقد عزت المديرة المالية Hood ذلك في المؤتمر الهاتفي إلى تأخير تسليم قدرات الطرف الثالث (GPU كخدمة، GPUaaS)، وليس إلى تقليص خطة الإنفاق: "بعض قدرات الطرف الثالث التي توقعنا تسليمها في الربع الأول، تم تأجيلها فعلياً".

وبالمقارنة، بلغ التدفق النقدي الحر لشركة Alphabet في الربع الثالث -9.07 مليار دولار، وظهرت تدفقات Meta النقدية الحرة سالبة لأول مرة الأسبوع الماضي، أما Oracle (ORCL.US) فقد أعلنت في نفس اليوم أن نفقاتها الرأسمالية ستبلغ ذروتها هذا العام المالي والعام المالي القادم. وعلق كبير محللي Investing.com Jesse Cohen بأن تقرير Microsoft هذا الربع "نظيف إلى أقصى حد ممكن بالنسبة لشركة بهذا الحجم (about as clean as it gets)"، وهو يشكل "موازنة" بعد بيانات Meta وAlphabet التي أعادت إحياء القلق حيال نفقات الذكاء الاصطناعي: "الطلب لا يزال يفوق العرض، تراكم الأعمال كبير، وقد بدأ العائد بالظهور في الأرباح والإيرادات الكلية."

وليام تشاد مورغانلاندر، مدير المحافظ الرفيعة في Washington Crossing Advisors، أشار أيضاً إلى أن Microsoft "هي الشركة الوحيدة بين عمالقة الحوسبة الأربعة التي لم يتحول تدفقها النقدي الحر السنوي إلى السالب"، وأضاف: "كشركة لا تزال تستثمر دون أن تظهر عجزاً على الورق، تبدو وكأنها الراشد في الغرفة(the adult in the room)".

لكن تجدر الإشارة إلى أن "أداء التدفق النقدي الحر الأفضل من المتوقع" يعود بدرجة كبيرة لتراجع الإنفاق الرأسمالي المؤقت بسبب تأخر استلام قدرات الطرف الثالث — وهذه في الأساس مشكلة توقيت، لا قفزة في الكفاءة. وسيكون الخلط بين توقيت المحاسبة والعائد الاستثماري الحقيقي مضللاً إذا تم الافتراض بأن الذكاء الاصطناعي أصبح يمول نفسه ذاتياً بالفعل.

ورغم أن Goldman Sachs أبقت تصنيف شراء سهم Microsoft في تقرير سابق، إلا أنها حذرت في الوقت ذاته من أن "الاستثمارات المتواصلة المتزايدة في بنى الذكاء الاصطناعي التحتية ستواصل الضغط على التدفق النقدي الحر لـMicrosoft"، وتوقعت أن ينخفض التدفق النقدي الحر من حوالي 67 مليار دولار في السنة المالية 2026 إلى حوالي 40.1 مليار دولار في السنة المالية 2027، وإلى حوالي 14.3 مليار دولار في السنة المالية 2028. أي أن التدفق النقدي الحر الإيجابي في الوقت الحالي هو "ميزة نسبية"، وليس "حالة بلا ضغوط مطلقاً".

النفقات الرأسمالية: الانخفاض سببه التأجيل وليس الانكماش

يُعتبر انخفاض النفقات الرأسمالية عن المتوقع هذا الربع الإشارة الأكثر عرضة لسوء الفهم في التقرير المالي. ولتفسيرها بشكل صحيح، يجب التفرقة بين الإيقاع المحاسبي/التسليم ونية الاستثمار الحقيقية.

تُظهر البيانات الرسمية أن النفقات الرأسمالية هذا الربع (بما في ذلك عقود التأجير التمويلية) بلغت 45.2 مليار دولار، بنمو سنوي 30% (مقابل 34.9 مليار دولار في الفترة المماثلة من العام السابق)؛ وبلغت قيمة الاستحواذات النقدية على الممتلكات والمعدات 39.367 مليار دولار تقريباً، أي ما يقارب بالضعف سنوياً (19.394 مليار دولار في الفترة المماثلة من العام الماضي). وقد عزت Hood الفجوة بشكل واضح إلى تأخر تسليم قدرة GPUaaS للطرف الثالث، مع التأكيد على أن "الطلب لا يزال يفوق العرض".

وسيتسارع الإنفاق خلال النصف الثاني من السنة. وقدمت Hood توجيهاً خلال المؤتمر الهاتفي: من المتوقع أن تتجاوز النفقات الرأسمالية (بما في ذلك عقود التأجير التمويلية) في الربع الثاني 50 مليار دولار، وبسبب التأجيل في تسليم قدرات الطرف الثالث، يُتوقع تسارع النفقات الرأسمالية في النصف الثاني من العام المالي، مدفوعة أساساً بالـ CPU (بما في ذلك ارتفاع تكلفة الذاكرة والتخزين) وGPU وتسليم قدرات الطرف الثالث المؤجلة إلى النصف الثاني من العام؛ أما إرشادات النفقات الرأسمالية لسنة 2027 الطبيعية فتبلغ حوالي 170 مليار دولار.

وهناك تفصيل غالباً ما يُغفل: نحو 75% من النفقات الرأسمالية تُوجه حالياً إلى أصول قصيرة الدورة (مثل CPU من Intel (INTC.US) وGPU من Nvidia (NVDA.US))، أعلى من حوالي 66% في الأرباع الثلاثة السابقة ونحو النصف في الفترة المماثلة من العام الماضي. ويظهر هذا التحول أن Microsoft تعطي الأولوية للبنية التحتية التي تحقق إيرادات سريعة — "تحقيق الاعتراف بالإيرادات بسرعة أكبر عن طريق دورات تحويل أسرع" — بدلاً من مجرد التوسع الكمي.

كما أن هناك آلية محاسبية أخرى أقل وضوحاً يجب ملاحظتها: فقد عمدت Microsoft في يوليو إلى تمديد عمر استخدام مباني مراكز البيانات من 15 إلى 25 عاماً، وأعادت تصنيف بعض عقود التأجير من تأجير تمويلي إلى تأجير تشغيلي، مما خفض قيمة النفقات الرأسمالية في الدفاتر من 190 مليار دولار إلى 175 مليار دولار — دون أن يقل الاستثمار الفعلي في البناء. وهذا يعني أن انخفاض النفقات الرأسمالية المحاسبية لا يعكس بالضرورة تباطؤ وتيرة البناء الفعلي، ولا بد من النظر إلى مؤشرات مثل الاستحواذ النقدي، عقود التأجير التمويلية، والتأجير التشغيلي في ذات الوقت لرصد قوة الاستثمار في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية لـMicrosoft.

تحوّل كفاءة رأس المال وخطاب "الإنفاق المسؤول"

ومع ذلك، وفي خضم الإنفاق الهائل، تسعى Microsoft إلى طمأنة السوق من خلال سلسلة من تحركات كفاءة رأس المال، ما يدعم علاوة تقييمها مقارنة بمنافسيها.

أشار المحلل في D.A.Davidson Gil Luria إلى أن Microsoft ما تزال "تعتمد النهج الأكثر مسؤولية تجاه الإنفاق". يستند هذا الرأي إلى ثلاثة مؤشرات متوازية: أولاً، التحول المذكور بنحو 75% من الإنفاق الرأسمالي نحو أصول قصيرة الدورة؛ ثانياً، إستغناء Microsoft عن 4800 موظف هذا الربع (حوالي 2.1% من عدد الموظفين) وإعلانها في 26 أكتوبر عن برنامج مغادرة طوعية يشمل حوالي 60 ألف موظف (نحو ربع الموظفين) لتحقيق توازن بين بناء الذكاء الاصطناعي عالي التكلفة وكفاءة رأس المال؛ ثالثاً، تقديم Copilot Cowork بنماذج رخيصة ومتعددة النماذج لتلبية الطلب على نطاق أوسع وبكلفة أدنى.

لكن يجب الإشارة إلى أن "الإنفاق المسؤول" هو في جوهره خطاب، وليس نتيجة مالية، ويجب عرضه جنباً إلى جنب مع "تسارع الإنفاق الرأسمالي في النصف الثاني". في الواقع، أظهر استطلاع مديري الصناديق العالمي لبنك أمريكا في سبتمبر 2026 أن 42% من المشاركين اعتبروا "الإنفاق على بنية الذكاء الاصطناعي التحتية" هو المصدر الأكثر احتمالاً لحدوث أزمة ائتمانية ممنهجة (مقارنة بـ 38% في أغسطس)، وصنف 53% شراء أسهم أشباه الموصلات بأنه "أكثر التداولات ازدحاماً" — أي أن الشكوك حول نفقات بنية الذكاء الاصطناعي التحتية هي مسألة منهجية وليست خاصة بشركة معينة.

لكن في ظل تفاقم المخاوف من الإنفاق المدفوع بالدين، تظل الجدارة الائتمانية لـMicrosoft هي عنصر التهدئة الرئيسي لـ"تحويل الوقت إلى مساحة استراتيجية".

وفقاً لبيانات Truist، فإن عقود مبادلة التخلف عن السداد (CDS) لخمس سنوات الخاصة بـMicrosoft — والتي تقيس مخاطر عدم السداد — لا تزال الأدنى بين شركات التكنولوجيا العملاقة، حتى مع اتساع الفروقات في غالبية الشركات المرتبطة بصفقات الذكاء الاصطناعي. كما صرحت Hood خلال المؤتمر الهاتفي: "نظراً لتصنيفنا الائتماني، نحن محظوظون بأنه يمكننا التمويل من سوق الدين... وأقول أننا حتى الآن لم نلجأ إلى سوق الدين".

ومع النظر إلى المستقبل، قدمت Microsoft توجيهات متفائلة خلال المؤتمر الهاتفي: من المتوقع أن تتراوح إيرادات الربع الثاني بين 96 و97.1 مليار دولار (بزيادة سنوية متوسطة بنحو 18.8%)، وهي أعلى من إجماع LSEG البالغ 95.6 مليار دولار؛ أما نمو Azure في الربع الثاني فمن المتوقع أن يتراوح بين 49%–50% بسعر صرف ثابت، وهو أعلى من متوسط StreetAccount عند 45.1%. وأكدت Hood: "الطلب لدينا لا يزال يفوق العرض".

توفر هذه التوجيهات استمراراً لسرد "الطلب الأقوى من العرض"، لكنها تعني أيضاً أن فترة تقييم السوق لاستثمارات Microsoft في الذكاء الاصطناعي ستطول أكثر — فالسؤال الحقيقي ليس عن أداء هذا أو الربع القادم، وإنما: عندما يبدأ إنفاق رأس المال بنحو 170 مليار دولار في عام 2027 بالنزول فعلياً، ويتم تعويض التأخير في قدرات الطرف الثالث خلال النصف الثاني من العام، هل ستظل التدفقات النقدية الحرة إيجابية دون الهبوط دون التوجيه، وهل سيتمكن Azure من الحفاظ على معدلات النمو العالية عند قاعدة أكبر.