يوجد في السوق في الوقت نفسه منطقان متعاكسان تمامًا للسوق الهابطة: "نقص القوة الحاسوبية مقابل فائض القوة الحاسوبية"

قدمت شركات الحوسبة السحابية العملاقة في سوق الأسهم الأمريكية للتو تقاريرها المالية للربع السادس على التوالي بنمو متسارع، في حين شهدت Intel أكبر انهيار يومي في نصف قرن بنسبة (-29%). أما صناديق التحوط التي تقف بين الطرفين، فقد أمضت شهر أكتوبر كاملًا وهي تبيع كل الأسهم التي تحمل مصطلح "الذكاء الاصطناعي".

فما الذي يخشاه السوق فعلياً؟ صرح Rich Privorotsky، رئيس تداول EMEA Delta One في Goldman Sachs، في تقريره الأسبوعي صباح الاثنين قائلاً: لا أحد يعرف حقًا ما الذي يجب أن نقلق بشأنه. وكتب قائلا:

أصبح النقاش الكبير حول الذكاء الاصطناعي يدور في حلقة مفرغة نوعًا ما. نصف السوق يعتقد أننا ببساطة غير قادرين على بناء ما يكفي من الطاقة ومراكز البيانات لدعم خطط الإنفاق الرأسمالي لعام 2027، وبالتالي فإن نمو أسهم "المجارف والفؤوس" سيصل إلى الذروة، وسيتم ضغط مضاعف التقييم.

أما النصف الآخر من السوق فيرى أننا على وشك الإفراط في إنتاج القدرة الحاسوبية بشكل هائل، ما سيؤدي إلى تدمير اقتصاد الإيجار، ويستلزم خفض مضاعف التقييم.

أعتقد أن المشكلة الأكبر تكمن في أن لا أحد يعرف حقًا ما الذي يجب أن نقلق منه. الطلب القوي أمر لا يمكن إنكاره، لكن العائد على الاستثمار التريليون دولار القادم لا يزال غير مؤكد على الإطلاق.

هل هناك نقص في القدرة الحاسوبية أم فائض؟

تسلط ملاحظة Privorotsky الضوء على التناقض العملي بين منطقين للهبوط في السوق.

إذا كان عنق الزجاجة هو الطاقة، فستظل القدرة الحاسوبية نادرة وسيبقى سعر الإيجار قويًا، لكن المشكلة ستكون في عدم توفر ما يكفي من الطاقة لتشغيل وحدة GPU التالية، ومن ثم يصبح نمو أسهم "المجارف والفؤوس" أفقيًا. ويتوقع المحلل في Morgan Stanley، Stephen Byrd، أن فجوة الطاقة الصافية في أمريكا ستظل عند 38 جيجاواط حتى عام 2028.

أما إذا كان القطاع على وشك الإفراط في إنتاج القدرة الحاسوبية، فسينهار اقتصاد الإيجار، ويتضرر عائد المخزون الحالي من الشرائح. حذر Privorotsky من هذا الخطر منذ يونيو هذا العام، حين أشار إلى أن الفرضية الأساسية للسوق قائمة على ندرة القدرة الحاسوبية.

من المستحيل أن يكون هذان السيناريوهان هما العائق الأساسي الفعلي في آن واحد، لكن كلاهما يمكن أن يكون سببًا للبيع. كتب Privorotsky: "عندما يكون هناك ازدحام في المراكز الاستثمارية، يصبح كل مصدر قلق جديد سببًا آخر لتقليل الانكشاف على المخاطر". السوق ليس مضطرًا لاختيار منطق سوق هابطة واحد، إنما يكفي أن يبحث عن أكثر تفسير رائج في ذلك اليوم.

الطلب حقيقي، والفواتير حقيقية أيضًا

كانت النتائج المالية لشركات الحوسبة السحابية العملاقة مبشرة الأسبوع الماضي: نمو Azure بنسبة 48% في الربع، AWS بنسبة 39%، ونمو Google Cloud بنسبة 103%. وصف Privorotsky ذلك بأنه "طلب استثنائي". بلغ مجمل نمو إيرادات السحابة السنوي للشركات الثلاث، Amazon وAlphabet وMicrosoft، في الربع الثالث 54%، مواصلاً التسارع للربع السادس على التوالي.

لكن يلي ذلك فورًا عبارة "مع ذلك". إذ يعترف Privorotsky بأن "التدفقات النقدية الحرة السلبية، وتمويل الأسهم، والطلب المتزايد على الرفع المالي، كلها أثارت أسئلة منطقية حول العائد على رأس المال".

قدم زميله في Goldman Sachs، Lee Coppersmith، أرقامًا دقيقة: يتوقع أن يصل الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية العملاقة في 2027 إلى 1.2 تريليون دولار، بينما أصبح التدفق النقدي الحر المجمّع للربع الثالث سلبيًا، حيث أُنفِق حوالي 31 مليار دولار في ربع واحد فقط.

منطق بسيط للحساب: إنفاق رأسمالي بقيمة 1.2 تريليون دولار مع تدفقات نقدية حرة سلبية يعني أن "التريليون دولار القادمة" التي يقلق بشأنها Privorotsky ستموَّل أساسًا عن طريق سوق السندات وليس من النقد التشغيلي الناتج، في حين أن سوق السندات نفسه ليس في وضع مُريح. لقد تضخم حجم الديون غير المدرجة في الميزانية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي إلى 4.1 تريليون دولار، وبات الطلب على التمويل يزداد ازدحامًا.

انهيار Intel بنسبة 29%

كان يوم الجمعة الماضي مثالاً نموذجيًا.

في وقت سابق من الأسبوع، كان السوق لا يزال يتفاعل مع مجموعة من الأخبار الإيجابية نسبيًا، لكن Intel أعطت بعد ذلك "تعديلًا غير متوقع وقوي في الطلب على الحواسيب الشخصية"، ما أدى إلى هبوط سهمها بنسبة 29% في يوم واحد.

يعتقد Privorotsky أن تحذير Intel "يرتبط أكثر بأجهزة الحاسوب الاستهلاكية وهوامش الأرباح ونشاط التصنيع، وليس بالطلب على الذكاء الاصطناعي نفسه".

لكن السوق لم يظهر ذلك الصبر. المستثمرون تعاملوا معه كحالة أخرى من ضحايا منطق الذكاء الاصطناعي.

في الوقت نفسه، Amazon—والتي أشار إليها Privorotsky بأنها "سهم مُكتظ بالمراكز"—انخفض سهمها بنسبة 7% قبل فتح السوق، ثم ضاق الخسارة ليغلق منخفضًا بـ 1.4% فقط. حتى مع استمرار المخاوف بشأن تدفقاتها النقدية الحرة، أبدى السهم صلابة نسبية. بدأ السوق في إدراك الأسعار بشكل انتقائي. ومع ذلك، فإن الانهيار بنسبة 15% في سهم Kioxia يوم الاثنين ذكر المستثمرين بأن هذه ليست موجة انتعاش شامل بلا تمييز.

صناديق التحوط تشهد أكبر تقليص للرافعة المالية منذ 2015

هل تدهورت أساسيات الذكاء الاصطناعي، أم أن ازدحام المراكز الاستثمارية أجبر على بيعها؟ تشير بيانات Privorotsky إلى الاحتمال الثاني أكثر.

بلغ تراجع استراتيجيات التداول النظامية للروافع الطويلة والقصيرة التي يتتبعها Goldman Sachs أسبوعيًا 2.17%، "وهو الأسوأ منذ ديسمبر 2023". لم يرتفع صافي الانكشاف طويل/قصير إلا إلى النسبة السابعة من التاريخ "في الأساس بفضل تغطية المراكز القصيرة في المؤشرات". هناك بيع صافٍ للأسهم للأسبوع السابع على التوالي، بينما تم شراء منتجات الماكرو بشكل صافٍ للأسبوع الثاني على التوالي. مؤشر مشاعر المستثمرين الأفراد الأمريكيين (AAII) عاد إلى المنطقة السلبية، وانخفض مؤشر CNN للخوف والطمع إلى بداية العشرينيات.

كما وجدت Morgan Stanley أن صناديق التحوط خفضت مراكزها المرتبطة بالذكاء الاصطناعي إلى أقل من الوزن الطبيعي للمرة الأولى منذ بداية 2023. سبق أن مر السوق بواحدة من أكبر فترات تقليص الرافعة المالية المستمر خلال أكثر من 15 عامًا.

واستخلص Privorotsky: "تمت إعادة ضبط المزاج والمراكز الاستثمارية".

لكن زميله في Goldman Sachs، Coppersmith، لا يزال متحفظًا. أشار إلى أن الرغبة في المخاطرة على مستوى العالم سجلت أكبر انخفاض شهري منذ نوفمبر 2021 في أكتوبر، لكنه قال: "لم نصل بعد إلى مستوى مؤشر الرغبة في المخاطرة الذي يصدر إشارة شراء معاكسة". الأهم من ذلك أن صافي الانكشاف منخفض، لكن إجمالي الرفع المالي لا يزال عند 314% (النسبة 97 خلال آخر 5 سنوات). هذا يعني أن مديري الصناديق يقللون من حيازاتهم لكن الرفع المالي الكلي لا يزال مرتفعًا، وما يزال هناك طاقة كافية لمزيد من التقلبات في السوق.

"يكاد يكون من المستحيل التعامل معه"، لكن انتعاش أواخر العام قد يكون قادمًا

كتب Privorotsky في تقريره تعبيرًا صريحًا بشكل غير معتاد:

الأمر يبدو شبه مستحيل السيطرة عليه. تقريبًا كل عميل تحدثت إليه يكافح في هذا الوضع. الأسبوع الماضي بدا وكأنه تقليص كامل للرافعة المالية... توقف تداول العوامل الدافعة، وتغطية المراكز القصيرة في أكثر الأسهم تعرضًا للبيع على المكشوف، وخروج الرافعة المالية من النظام. قفزت أسهم القطاعات الدفاعية والأصول عالية الجودة، وتعرضت تقييمات الذكاء الاصطناعي للضغط. السوق فعليًا يسعر تباطؤًا حادًا في النمو، وتوقف الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، وتراجع النمو الاسمي وأسعار الفائدة، ودفع علاوة للأصول ذات الميزانيات العمومية القوية.

وأشار بعد ذلك قائلاً: "لم يظهر في تقارير الشركات العملاقة للحوسبة السحابية الأسبوع الماضي أي علامة على ضعف الرغبة في الإنفاق... بل ربما العكس تماماً". هذا يعتمد على أي معسكر من معسكرات السوق الهابطة تنتمي إليه—فإما أن يكون ذلك دليلًا على صعود الأسعار، أو يكون تحديدًا هو المشكلة.

بعد المرور بأحداث حرجة مثل الانتخابات النصفية، وإعلان الخزانة الأمريكية عن إعادة التمويل ربع السنوي (QRA)، وبيانات الوظائف غير الزراعية، قدّم Privorotsky تقديره:

إحساسي يقول إننا نستعد لانتعاش مؤلم في نهاية العام... انخفاض المراكز الاستثمارية، مشاركة ضعيفة، وصعوبة مطاردة الاتجاه الصاعد. كان يوم الجمعة الماضي أشبه ببيع استسلامي، لكن أعتقد أنه يجب عبور هذه الأحداث أولاً قبل أن تعود المخاطر للسوق.

حذرت UBS كذلك من مخاطر حدوث موجة تغطية مراكز قصيرة بنهاية العام، مع اقتراب صفقات البيع على المكشوف من مستويات تاريخية. كما رصد استراتيجي المشتقات في Goldman Sachs، Brian Garrett، سبعة مؤشرات على "شفاء" السوق—لكنه أضاف "نحن بحاجة فقط للتمسك حتى 2026".

حقًا، هناك ظروف مواتية لتغطية المراكز الاستثمارية: صافي الانكشاف عند النسبة السابعة خلال التاريخ، انخفاض المعنويات إلى القاع، والاستفادة من الرياح الموسمية قريبًا. لكن كما قال Privorotsky نفسه: الطلب حقيقي، لكن العائد على التريليون دولار المقبلة غير مؤكد. مع تحول التدفق النقدي الحر للشركات العملاقة إلى السلبية، وبلوغ إجمالي الرفع المالي 97% من أعلى مستوياته خلال خمس سنوات، واقتراب فاتورة الإنفاق الرأسمالي لعام 2027 من السوق السندات، قد يكون أي انتعاش بنهاية العام فرصة للبيع.