هل انفجرت فقاعة الذكاء الاصطناعي؟ جولدمان ساكس: الوضع الحالي يشبه عام 1998 أكثر من عام 2000

تعرضت أسهم التكنولوجيا لعمليات بيع حادة، لكن ما إذا كان ذلك ناتجًا عن تصفية الرافعة المالية أم عن إثبات قصور نموذج الأعمال هو ما يحدد اتجاه التحرك بشكل جذري.

وفقًا لمنصة تداول تشايفنج تريندينج، ذكرت مكاتب تداول FICC والأسهم في Goldman Sachs في تقريرها الصادر في 6 نوفمبر أن مؤشر ناسداك هبط بنسبة 5.5% في يوم واحد، فيما تراجع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 12%، وانخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 4.4%. وتشير بيانات تداول الأسهم النقدية من Goldman Sachs إلى أن حجم البيع الصافي لأسهم السوق الأمريكي في ذلك اليوم بلغ 3 مليارات دولار، منها 2.2 مليار دولار من قطاع تكنولوجيا المعلومات وخدمات الاتصال، ليبلغ الحجم التراكمي للبيع الصافي لقطاع التكنولوجيا 27 مليار دولار، متجاوزًا موجة البيع التقني البالغة 21 مليار دولار في يوليو. في الوقت نفسه، بلغ نطاق تغير مؤشر VVIX في يوم واحد أكبر معدلاته منذ "يوم نهاية التقلبات" في 5 فبراير 2018.

أوضح Rich Privorotsky، رئيس قسم FICC وتداول الأسهم في Goldman Sachs، في تحديثه اليومي أعلاه، أنه يميل إلى تصنيف هذه الجولة من التراجع على أنها تشبه أزمة السيولة عام 1998 وليس مؤشرًا على انفجار فقاعة التكنولوجيا لعام 2000. حكمه الأساسي هو: محرك نمو الذكاء الاصطناعي ذاته قد يظل سليمًا، وإنما ما تعيد السوق تسعيره بقوة هو وتيرة تمويل وبناء البنية التحتية، وليس الطلب الأساسي. هذا الحكم حاسم لمعنى خطوات المستثمر — إذا كان التشبيه صحيحًا، فإن مثل هذه الحلقات التاريخية انتهت بتوفير فرص الشراء في نهاية المطاف.

الرافعة المالية تعزز نفسها، وليست إعادة تقييم لأساسيات القيمة

تشير خصائص آلية هذه الموجة من البيع إلى فرض تخفيض الرافعة المالية بالقوة، وليس إعادة تقييم قائمة على الأساسيات.

وأشار Privorotsky إلى أن صناديق المؤشرات ذات الرافعة المالية (leveraged ETF) عززت عمليات تصفية المراكز الإجبارية قبل الإغلاق من حدة هبوط قطاع أشباه الموصلات وناسداك، إضافة إلى تعرض صانعي السوق لمراكز جاما السلبية، ما شكّل حلقة تصفية ذاتية التعزيز. من خلال تدفقات الأموال، تظهر بيانات الوساطة الرئيسية في Goldman Sachs أن الضغط الأساسي على قطاع أشباه الموصلات يرجع إلى غياب الطلب الأساسي من المؤسسات طويلة الأجل (LO)، حيث تصرفت صناديق الاستراتيجيات المتعددة وصناديق الكوانت والمؤسسات الطويلة الأجل وصغار المستثمرين في اتجاه واحد للبيع، و"وقوف الجميع على نفس الجانب" بحد ذاته مشكلة.

ارتفعت الارتباطات، وتخلف عامل الزخم، واستمر العامل المتبقي للرافعة المالية في البيع، في حين اجتذبت الأصول ذات البيتا المنخفضة والدفاعية وعالية الجودة اهتمامًا أكبر — تشير هذه التوليفة إلى خصائص نموذجية لتقليص المخاطر القسري. بالنظر إلى تطور السوق بعد يومين من الانتخابات، في اليوم الأول تراجعت أسهم الذكاء الاصطناعي بينما انتعشت أسهم الدورات الاقتصادية بفعل ترقب التركيز السياسي، وفي اليوم الثاني كان هناك تراجع قوي في الأسهم المتأخرة: إذا تم تخفيض بناء مراكز البيانات بشكل كبير، فسوف يُخَفَض التوقع بالنمو الإسمي، حتى انتعاش أسهم الدورات الاقتصادية نفسه يواجه ضغوط إعادة التسعير.

1998 أم 2000: نموذجين ونهايتين مختلفتين

يقارن Privorotsky هذه الجولة من الانخفاض بنقطتين تاريخيتين، ويميل في النهاية إلى نموذج عام 1998.

الأسباب الداعمة للمقارنة مع عام 1998 هي: أن أزمة التخلف عن السداد الروسية وأزمة صندوق إدارة رأس المال طويل الأجل (LTCM) كانت صدمات خارجية، لكن نمو الاقتصاد الأمريكي ظل صامدًا؛ وبمجرد استعادة السيولة وتحول الاحتياطي الفيدرالي نحو السياسات التيسيرية، استعاد السوق خسائره بسرعة. وينطبق الأمر ذاته حاليًا، إذ قد تظل منطقية النمو المرتبط بالذكاء الاصطناعي سليمة، بينما تعيد السوق تسعير وتيرة تمويل البناء والتقدم.

بالإضافة إلى ذلك، تقود شركات التكنولوجيا اليوم وهي تملك دخلًا حقيقيًا وتدفقات نقدية وميزانيات مالية قوية، وهو ما يمثل اختلافًا جوهريًا عن شركات فقاعة عام 2000؛ ولا يؤدى تأخير بناء مراكز البيانات إلى إلغاء طلبات الحوسبة، إذ قد يؤدي تقييد الطاقة الإنتاجية إلى تحسين الجدوى الاقتصادية للأصول الحالية.

أما أوجه التشابه مع عام 2000 فتتعلق بحجم الإنفاق الضخم وعدم اليقين بشأن العائدات. والسؤال الجوهري هو: هل السوق بصدد تصفية قصة نمو سليمة، أم أنها تكتشف خللاً اقتصاديًا في المنطق ذاته لهذه القصة؟ يميل Privorotsky إلى الخيار الأول، لكنه يؤكد على ضرورة بقاء بيانات الطلب والاستخدام والعائدات قوية.

أربعة مخاوف بشأن بناء الذكاء الاصطناعي، السوق يركز على غير الأهم

عدّد Goldman Sachs أربع فئات من المخاوف الداعمة لموجة البيع هذه: الأولى هي أن رأس المال غير كافٍ لدعم حجم البناء؛ والثانية أن الدخل غير كافٍ لتبرير الاستثمارات؛ والثالثة عدم كفاية الطاقة الكهربائية والسعات المرخصة لدعم توسع القدرة الحوسبية؛ أما الرابعة فهي أن المسار العام للإنفاق قد لا يكون مستدامًا.

يرى Privorotsky أن ما يركز عليه السوق اليوم هو البند الثالث — مسألة الكهرباء والسعات التنظيمية، لكنه في الواقع أقل المخاوف أهمية. فمحدودية العرض لا تعني اختفاء الطلب. القضية الحقيقية التي يجب الإجابة عليها: هل سيكون بالإمكان في النهاية إثبات منطقية رأس المال المستثمر على مستوى الدخل.

أما بالنسبة للمتغيرات السياسية، فقد كان موقف حاكمة ولاية تكساس المنتخبة Gina Hinojosa أكثر اعتدالًا مما فسرّه السوق. فقد صرّحت قائلة: "يمكننا تحقيق التنمية الاقتصادية مع حماية شعب تكساس، وهذان الأمران لا يتعارضان"، وأكدت مجددًا "أنا لا أكره مراكز البيانات". يرى Privorotsky أن هذا أقرب إلى إعادة ضبط تنظيمية من أن يكون رفضًا أيديولوجيًا، وأن الإنفاق الفعلي قد يكون أفضل من التوقعات المتضمنة حاليًا في تقييمات السوق المنخفضة.

الدعم الفني وشروط الشراء

من الناحية الفنية، تجاوز ناسداك متوسط 200 يوم إلى الأسفل، بينما حافظ S&P 500 على هذا الدعم بالكاد، ما يجعل الحفاظ على هذا المستوى أمرًا بالغ الأهمية. وبيئة الجاما السلبية تعني وجود هامش تقلب قوي في كلا الاتجاهين.

حدد Privorotsky بوضوح في تفضيلاته النوعية شركة TSMC وASML، ويرى أنه في ظل حالة عدم اليقين الحالية يجب تفضيل أصول التكنولوجيا عالية الجودة.

كما عدّد ثلاث شروط لتغيير السرد السائد في الأسواق: تحقيق استجابة سياسية إيجابية للاستثمار في الذكاء الاصطناعي، واستقرار أسواق التمويل، وتوافر أدلة تجريبية دامغة على بقاء الإنفاق والطلب الأساسيين مستقرين. والشروط العكسية واضحة بالمثل: إذا تم تأجيل الإنفاق الرأسمالي المتعلق بالذكاء الاصطناعي بشكل جوهري وتم إثبات فشل منطق الاستثمار من جانب الدخل، فإن نموذج 1998 يفشل ويجدر العودة إلى نموذج عام 2000؛ أما إذا فشلت الأسواق المالية في عمليات إعادة التمويل أولاً، فسيتغير جوهر الهبوط بصورة جذرية.

على المدى الأطول وبالاستناد إلى البيانات التاريخية، يشير Privorotsky إلى أنه منذ عام 1950، سجل S&P 500 ارتفاعًا بعد كل انتخابات نصفية على مدى 12 شهرًا لاحقًا — لكنه يؤكد أن هذا ملاحظة على أفق 12 شهرًا وليس توقعًا شهريًا، وأن توقيت السوق على المدى القصير يبقى صعبًا. أما في قطاع الطاقة فقد ارتفع سعر النفط في يوم واحد بنحو 4%، ويرى السوق أنه كان متفائلًا كثيرًا بسرعة تلاشي التوتر مع إيران، إذ لم تُحل بعد مسائل التفاوض، وما زالت الآثار المعقدة للصدمات في الطاقة على معدلات الفائدة، وتوقعات النمو، وشهية المخاطر تمثل عاملاً رئيساً في استقرار السوق.