Əmlak böhranı niyə məzənnəni sarsmadı?

Son illərdə daşınmaz əmlak bazarı tamamilə geriləyib, lakin yuanın dəyərsizləşməsi gözləniləndən az olub, bu il hətta güclü şəkildə dəyər qazanıb.

2021-ci ildə daşınmaz əmlak bazarı dönüm nöqtəsinə daxil oldu, yuanın nominal məzənnəsi pik həddə çatdı (offşor yuan 6.32); 2022-ci ildə ABŞ Federal Rezervinin aqressiv faiz artımları səbəbilə sürətlə dəyərsizləşdi (7.37) və ardıcıl iki ildən artıq aşağı səviyyədə qaldı; 2025-ci ilin aprelindən isə dəyər artımı kanalına daxil oldu və hazırda offşor yuan təxminən 6.71 səviyyəsindədir.

Daşınmaz əmlakın geriləməsi daxili tələbatı, məşğulluğu, aktiv qiymətlərini, makro artımı və iqtisadi gözləntiləri ciddi şəkildə zədələyir, lakin dəyərsizləşmə miqyasına və səbəb-nəticə analizinə görə daşınmaz əmlakın yuan üzərində təsiri aydın deyil. 2025-ci ildə əhali aktiv-passiv balansı tamamilə gerilməyə başlayır, yuan isə ABŞ dollarına qarşı dəyər qazanır.

Bu niyə belədir?

Yaponiyanın təcrübəsi də eyni dərəcədə maraqlıdır.

1990-cı ildə Yaponiyada daşınmaz əmlak balonu böhranı olduqdan sonra, yen yalnız dəyərsizləşmədi, əksinə ardıcıl altı il ərzində dəyər qazandı və ABŞ dolları/yen münasibəti 160-dan 79.8-ə endi; sonrasında Yaponiya davamlı aktiv-passiv balansı geriləməsinə düşdü, yen Asiya maliyyə böhranının təsiri ilə dəyərsizləşdi, lakin sonradan dalğavari dəyər qazanma prosesi başladı, 2011-ci ildə 75-ə yüksəldi; 2013-cü ildə "Abenomics" tətbiq edildikdən sonra, Yaponiya artıq aktiv-passiv balansı geriləməsindən çıxmışdı, yen isə davamlı dəyərsizləşməyə başladı və bu il 163.98-lik aşağı səviyyəni gördü.

Çin və Yaponiyanın bu iki tarixi daşınmaz əmlak şoku, milli valyutanı birbaşa və aydın şəkildə zəiflətmədi. Bu niyə belədir?

Bu məqalədə daşınmaz əmlak böhranının məzənnəyə təsiri analiz edilir, daşınmaz əmlak şokunun siyasət vasitəsi ilə ixracat, daxili tələbat, iqtisadi struktur və məzənnə dinamikasına necə təsir etdiyini araşdırırıq.

Məqalənin məntiqi

I. Yapon təcrübəsi

II. Çin təcrübəsi

III. Məzənnə proqnozu

I. Yapon təcrübəsi

90-cı illərdə daşınmaz əmlak böhranı Yaponiyanın iqtisadi sisteminə çox ciddi zərbə vurdu, yen məzənnəsi buna vaxtında və effektiv qiymət vermədi, əksinə 1990-1995-ci illərdə sürətlə dəyər qazandı.

Müşahidə dövrünü 1995-2003-cü illərə qoyuruq; bu vaxt daşınmaz əmlak Yaponiyada korporativ aktiv-passiv balansına, bank aktiv-passiv balansına dərin təsir etmişdi.

Statistika göstərir ki, Yaponiyada qeyri-maliyyə korporativlərinin faizli borcu 1995-ci maliyyə ilində 623.6 trilyon yen ilə zirvəyə çatıb, 2003-cü maliyyə ilində isə 425.6 trilyona enib, ümumi azalma 31.8%; borc tərəfdən payın çıxarılması ilə maliyyə xalis mövqeləri isə 131.0 trilyon yen mənfi vəziyyətdən 83.3 trilyon yen pozitiv vəziyyətə keçib. Bu, 1989-dan bəri ilk dəfə müsbət nəticə idi.

Bundan əlavə, Maliyyə Nazirliyinin məlumatlarına görə, 1996-2005-ci illərdə qeyri-maliyyə korporativlərinin toplam aktivi 1260.3 trilyon yendən 1301.4 trilyona qədər cəmi 3.3% artıb; toplam borcu 1004.2 trilyondan 905.4 trilyona enərək 9.8% azalıb; borc/aktiv nisbəti isə 79.7%-dən 69.6%-ə düşüb.

Yapon hökuməti mühafizəkar siyasət apardığından, bazar təmizlənməsi çətin idi, Yapon bank sistemində problemli aktivlər davamlı toplanırdı, Yaponiyanın əsas banklarında problemli kredit nisbəti 2002-ci ilin martında 8.4%-ə çatdı. Yaponiyanın Mərkəzi Bankı bankları xilas etmək məcburiyyətində qalaraq problemli kredit nisbətini 2005-ci ilin martında 2.9%-ə endirdi.

İndi yenin performansına baxaq.

1995-ci ildə yen ABŞ dollarına qarşı pik həddə çatdı, 1996-1997-ci illərdə yen dəyərsizləşməyə başladı. ABŞ dolları/yen illik ortalama məzənnəsi 1996-cı ildə 108.78-dən 1998-ci ildə 130.99-a yüksəldi, yenin ABŞ dollarına qarşı dəyərinin hesablanmasına görə iki ildə təxminən 17% dəyərsizləşmə oldu.

O zaman Asiya maliyyə böhranı idi, Asiya valyutaları çökmə tipli dəyərsizləşmə yaşadı; yalnız 1997-ci ildə İndoneziya rupisi, Tayland bahtı və Koreya vonu ABŞ dollarına qarşı 40-50% arasında dəyərsizləşdi. Bu üç ölkədə valyutanı dəstəkləyəcək kifayət qədər xarici valyuta ehtiyatı yox idi, Koreya Beynəlxalq Valyuta Fonduna yardım müraciət etdi və nəhayət böhranı aradan qaldırdı.

Amma Yaponiyada ABŞ dolları problemi yox idi. 2010-cu ildən əvvəl Yaponiyada uzun müddət ticarət artıqlığı vardı, 1996-cı ildə cari hesab artıqlığı ÜDM-in 1.4%-i, 1998-ci ildə 3.0%-ə, 2002-ci ildə 3.5%-ə yüksəldi; rəsmi xarici valyuta ehtiyatı 217.9 milyard dollardan 419.7 milyard dollara çatdı, 1998-ci ildə xalis xarici aktiv təxminən 1.15 trilyon dollar idi.

1998-ci ildən yen dəyər artımı tendensiyasını qorudu; 2008-ci ildə maliyyə böhranı sonrası ABŞ Federal Rezervi super-liberal siyasət tətbiq etdi, dollar indeksi aşağı düşdü, yenin faizi enəcək qədər aşağı idi, bazar yendən riskdən qoruma almağa çalışdı və əksinə yen dəyər qazandı, 2011-ci ildə tarixi pik həddə – təxminən 75-ə çatdı.

Bu mərhələdə, sadə nəticə belədir: daşınmaz əmlakın şəxsi aktiv-passiv balansına zərbə vurmasına baxmayaraq, güclü ixracat, böyük valyuta ehtiyatı və dolların super-liberal siyasəti yendə güclü strategiyanın qorunmasına səbəb olurdu.

İkinci mərhələyə diqqət edək: 2013-cü ildə Abenomics tətbiqindən sonra davamlı dəyərsizləşmə başladı.

2008-ci ildə maliyyə böhranı sonrası, güclü yen Yaponiyanın ixracatını zəiflətdi, 2011-ci ildən Yaponiyada ardıcıl ticarət balansı mənfi oldu. 2012-ci ildə Abe seçkini qazandı, Abenomics tətbiqini planlaşdırdı, pul və maliyyə siyasətini aktivləşdirdi, yenin dəyərini aşağı saldı, ixracatı canlandırdı.

Yen 2012-ci ilin noyabrında qiyməti əvvəlcədən təyin edərək dəyərsizləşməyə başladı. 2012-ci ildə ABŞ dolları/yen illik ortalaması 79.82 idi, 2015-ci ildə 121.05 oldu, yen ABŞ dollarına qarşı cəmi 34% dəyərsizləşdi.

Abenomics tətbiqi zamanı daşınmaz əmlakın Yaponiyanın iqtisadiyyatında təsiri əsasən azaldı, şirkətlər 2005-ci illərə qədər aktiv-passiv balansı geriləməsindən çıxaraq yenidən genişlənməyə başladı.

Abe yendən aşağı qiymətlərlə ixracatı təşviq etmək istəyirdi, 2014-2020-ci illərdə Yaponiyanın mal ticarətinin mənfi balansı xeyli azaldı, bu illərin üçündə hətta artıqlıq vardı. 2015-dən sonra yen yenidən yumşaq dəyər artımı tendensiyasına sahib oldu.

Bu səbəbdən, Abenomics tətbiqinin ilk mərhələsində (2013-2015) yenin dəyərsizləşməsinin əsas səbəbi Yaponiyanın Mərkəzi Bankının super-liberal siyasəti idi, bu addım gəlir əyrisini birbaşa aşağı saldı, yenin real gəliri dəyişdi, böyük həcmdə kapital xalis çıxarılması və təklif əməliyyatları baş verdi, yenin dəyəri aşağı düşdü.

Statistika göstərir ki, Yaponiya uzun müddət kapital xalis çıxaran bir ölkədir, 2014-2019-cu illərdə kapital xalis çıxarılması tarixi maksimuma çatdı, orta xalis çıxarılması 20.4 trilyon yen idi. Bu, yenin dəyərsizləşməsini əsasən müəyyən edən güc idi.

2020-2025-ci illərdə pandemiya böhranı, neft böhranı Yaponiyanın iqtisadiyyatına birləşmiş təsir göstərir. Yaponiyanın ixracatı artsa da, enerjidə qiymət artımı ticarət balansını sürətlə mənfi yöndə genişləndirir; eyni zamanda kapital və maliyyə hesabları da aydın şəkildə pisiləşir, kapital xalis çıxarılması artır. Bu il ərzində isə ABŞ və Yaponiyanın faiz fərqi ilə dollar/yen məzənnəsi arasında bir qədər ayrılıq olsa da, iki tərəfli güc yenin sürətlə dəyərsizləşməsinə səbəb olur və bu il 163.98-lik düşük səviyyə baş verir.

Statistika göstərir ki, ABŞ-Yaponiya faiz fərqi ilə dollar/yen məzənnəsinin son illərdəki korrelyasiyası artıb, iki göstəricinin 1990-2026-cı illərdə korrelyasiyası 0.28, 2021-ci ildən sonra isə 0.74-ə yüksəlib.

Yaponiya bizə hansı təcrübələri təqdim edir?

İxracat, xarici borc və valyuta ehtiyatları pisləşmədiyi müddətdə, daşınmaz əmlakın daxili iqtisadiyata təsiri, hətta şəxsi və bank aktiv-passiv balansına risk yaratdığı halda belə məzənnəyə təsiri daha zəifdir.

Yenin düşməsi daha çox pul siyasəti və onunla əlaqəli cari hesab, kapital və maliyyə hesabı axını ilə bağlıdır.

Müzakirəyə layiq məsələ:

Birinci, daşınmaz əmlak balonu böhranı Yaponiyanın ixracatını artırdımı və yenə dəstək verdimi?

1990-2006-cı illərdə Yaponiyada daşınmaz əmlakın böhranı davamlı zəifləməyə səbəb oldu, bu dövrdə ölkədə sabit və davamlı ticarət artıqlığı qorunurdu. Daşınmaz əmlak şoku daxili tələbatı zəiflətdi, Yaponiyada davamlı deflyasiya başladı, qiymətlər aşağı düşdü, real effektiv məzənnə azaldı, bu Yaponiyanın mal ixracatını artırdı?

İkinci, Abenomics tətbiqində yenin zəifləməsi doğrudan liberal siyasət nəticəsidir, yoxsa Yaponiyanın daşınmaz əmlak şokundan sonra gecikmiş cavabıdır?

Abenomics-i daşınmaz əmlak böhranı və 2008-ci maliyyə böhranına reaksiya siyasəti kimi qiymətləndirsək, yenin düşməsinin bir hissəsi daşınmaz əmlak çökməsinə gecikmiş ödənişdir. Əgər Abenomics olmadan, yen də tələbat azlığı, ixracat mənfi balansı, kapital çıxarılması səbəbilə yavaş-yavaş aşağı düşərdi?

II. Çin təcrübəsi

2020-2021-ci illərdə Çin hökuməti daşınmaz əmlak sektorunu sərt şəkildə nizama saldı, daşınmaz əmlak bazarı dərhal aşağı düşdü:

2021-2025-ci illərdə daşınmaz əmlak inkişafına investisiya 14.76 trilyon yuandan 8.28 trilyon yuana düşdü, 43.9% azaldı; mallın satış gəliri 18.19 trilyon yuandan 8.39 trilyon yuana düşdü, 53.9% azaldı; daşınmaz əmlak şirkətinə ayrılan kapital 53.7% azaldı; dövlət torpaqlarının istifadə hüququnun qəbulu gəliri 52.3% azaldı.

Yaponiyanın daşınmaz əmlak balonu böhranı Yaponiyada real şirkətlərə, ailə aktivləri və banklara təsir edir, ABŞ-da subprime böhranı bütün maliyyə bazarına təsir edir, Çin daşınmaz əmlakı ilk zərbəni əsasən daşınmaz əmlak şirkətinə və yuxarı-aşağı şirkətlərə, yerli torpaq büdcəsinə və banklara vurur.

Lakin daşınmaz əmlakın makro sistemə təsir gücünü az qiymətləndirmək olmaz, başlıca təsiri bir neçə sahədə təzahür edir: daşınmaz əmlak şirkətləri və yuxarı-aşağı şirkətlər borc böhranına düşdü, əlaqəli məşğulluq və işçi gəlirləri itirdi, girov və aktiv dəyəri azaldı, torpaq büdcəsi gəliri azaldı, yerli borc riski yüksəldi, banklarda gizli problemli aktivlər artdı, makro iqtisadi artım və onun gözləntisi azaldı.

Sadə hesab: 2022-2025-ci illərdə milli şəhər evlərinin hesab dəyərinin zərəri təxminən 77.5 trilyon yuan, maksimum 120 trilyon yuana çata bilər; daşınmaz əmlak şirkətləri, mebel və məişət texnikası və tikinti materialları pərakəndə şirkətləri gəlir boşluğu təxminən 30 trilyon yuan; ev tikintisində işçi maaş boşluğunun maksimumu 1.53 trilyon yuan; yerli hökumət torpaq büdcəsi və torpaqla bağlı vergi boşluğu 14.23 trilyon yuan.

Bu ilin ilk yarısında daşınmaz əmlak bazarı ən təhlükəli dövrü arxada qoyub, dar anlamda daşınmaz əmlakın ÜDM-ə təsiri 2022-ci ildə 0.24 faiz bəndindən 0.01 faiz bəndinə qədər daraldı, lakin daşınmaz əmlakın təsiri makro iqtisadi sistemdə hələ də sızır – əhali aktiv-passiv balansı geriləməsi.

Statistika göstərir ki, fərdi ipoteka borcu 2022-ci ilin sonundakı 38.80 trilyon yuandan 2025-ci ilin sonundakı 37.01 trilyon yuana düşdü; 2025-ci ildə ev təşəbbüs borcu 83.28 trilyon yuan, illik artım cəmi 0.5% oldu. 2026-cı ilin birinci yarısında əhali tam de-leveraj olur, fərdi ipoteka borcu illik 3.8% enir, ev təşəbbüs borcu illik 1.3% enir.

Yaponiyada əsasən şirkət aktiv-passiv balansı geriləməsi əsas idi, təxminən 1995-dən başlayıb, daşınmaz əmlak balonu çökməsindən 4 il sonra. Çində başlıca olaraq özəl investisiya azalması və əhali aktiv-passiv balansı geriləməsi yaşanır və bu, təxminən daşınmaz əmlakın geriləməsindən 4 il sonra baş verir.

Çoxları aktiv-passiv balansı geriləməsinin iqtisadiyyata sistemli zərbə vuracağını bilməyə bilər. Mən daha əvvəl aktiv-passiv balansı geriləməsi haqqında yazmışdım. 90-cı illərdən başlayaraq, Kozo, Bernanke, Krugman kimi iqtisadçılar makro istiqamətləri aktiv-passiv balansı perspektivindən analiz edirdilər. Bernanke bankların aktiv-passiv balansı daralmasını sürətli artırıcı təsir və likvidlik tələsi ilə təhlil edərkən, Kozo isə şirkət aktiv-passiv balansı geriləməsi ilə makro iqtisadi geriləməni analiz edirdi.

Kozo Yaponiyanın daşınmaz əmlak balonu böhranını analiz edib, o hesab edir ki, daşınmaz əmlak qiymətinin çökməsi girovun dəyərini azaltmaqla yanaşı, şirkətin etibarını pozur, şirkət yeni borc almağa və tərəfini genişləndirməyə imkan tapmır; Mərkəzi Bank faizləri aşağı saldıqdan sonra – 1995-ci ildə Yaponiyanın Mərkəzi Bankı diskontu sıfır civarına endirir – şirkətlər yeni kredit almaq əvəzinə borc ödəməyi sürətləndirir; çoxlu şirkətlər belə edəndə, investisiya tamən azalır, makro iqtisadiyyatda sürətli geriləmə baş verir.

On il davam edən aktiv-passiv balansı geriləməsi zamanı yen əvvəl sürətlə düşür, sonra artmağa başlayır, 1997-1998-ci ildəki kəskin enmə daha çox Asiya maliyyə böhranının təsiri idi. Görünür ki, şirkət aktiv-passiv balansı geriləməsi yenin məzənnəsinə ciddi təsir göstərmir.

2021-ci ildə daşınmaz əmlak balonu çökməsindən sonra yuanın ABŞ dollarına qarşı məzənnəsi əvvəlcə düşür, sonra artar, əsas səbəb 2022-ci ildə ABŞ Federal Rezervinin aqressiv faiz artımıdır, daşınmaz əmlakın ümumi geriləməsi isə ikinci dərəcəli səbəbdir – ən azı transsərhəd kapital məhdudiyyətində ikinci dərəcəlidir.

Bu il Çin tam əhali aktiv-passiv balansı geriləməsi mərhələsindədir, yuan məzənnəsi isə əksinə güclənir. Çin təcrübəsi Yapon təcrübəsi kimi aktiv-passiv balansı geriləməsinin milli valyutaya təsir etdiyi tezisini dəstəkləmir.

Yayılmış fikir belədir: son beş ildə, güclü ixracat daşınmaz əmlak şokunun təsirini kompensasiya edib.

Statistika göstərir ki, 2021-2025-ci illərdə mal ixracatı 21.73 trilyon yuandan 26.99 trilyon yuana artıb, 24.2% artım; idxal artımı yalnız 6.4%; mal ticarət artıqlığı isə 4.37 trilyon yuandan 8.51 trilyon yuana - 94.8% artım. 2021-ci illə müqayisədə, 2026-cı ilin birinci yarısında ixracat ümumi həcmi dollarla 40%, yuanla 50% artdı.

Daşınmaz əmlak şoku daxili tələbatı zəiflədib, ixracat boşluğu doldurdu, bir qədər istehsal gücü və makro iqtisadiyyatı dəstəklədi. Lakin güclü ixracat yuanın dəyərini artırmır, əksinə bu dövrdə yuan dəyərsizləşir.

Statistika göstərir ki, 2021-2025-ci illərdə ticarət artıqlığı demək olar ki, ikiqat artıb, yuanın illik orta məzənnəsi isə 6.4515 yuan/dollardan 7.1429 yuan/dollara dönərək dollar qarşısında 10.7% dəyərsizləşib.

Niyə?

Yuxarıda deyildi ki, yuanın dəyərsizləşməsinin əsas səbəbi ABŞ Federal Rezervinin aqressiv faiz artımıdır, aqressiv faiz artımı və daşınmaz əmlak çöküşü birlikdə Çin və ABŞ aktiv gəlirləri fərqini artırdı. İxracat və artıqlıq fərqli olsa da, ixracat şirkətləri valyutanı çevirməməyi və ya az çevirməyi seçir, daha yüksək gəlirli dollar aktivlərinə investisiya edirlər. 2021-2025-ci illərdə ixracat şirkətlərinin çevirmədiyi məbləğ təxminən 1 trilyon dollar təxmin edilir ki, bu kapital və maliyyə hesabında mənfi balans yaradır.

Statistika göstərir ki, 2025-ci ildə cari hesab artıqlığı 734.9 milyard dollar, kapital və maliyyə hesabı (xalis səhvlər və çatışmazlıqlar daxil) isə 760.2 milyard dollar mənfi balansdır.

Buna görə, ixracat və artıqlığın artması yuanın dəyərini artırmır, biz cari hesab, kapital və maliyyə hesabını birlikdə nəzərə almalıyıq, əsas arqument kapital axınıdır, yəni bankın valyuta çevirmə artıqlığı.

Statistika göstərir ki, bankın valyuta çevirmə artıqlığı ilə offşor yuanın uzunmüdətli aylıq ortalaması arasında korrelyasiya cəmi 0.19, lakin 2025-ci ilin ikinci yarısından sonra 0.79-a yüksəlib.

2025-ci ilin sonunda ixracat şirkətləri valyuta çevirmə motivasiyasını artırır, yuan aydın şəkildə dəyər qazanır.

Statistika göstərir ki, 2025-ci ilin dekabrından 2026-cı ilin mayına qədər mal ilə bağlı çevirmə faizi 59%-dən 72%-dən yuxarıya yüksəldi, yuan müvafiq olaraq 7.04-dən 6.78-ə dəyərləndi. 2026-cı ilin yanvar-iyulunda valyuta çevirmə artıqlığı cəmi 289.4 milyard dollar idi.

Ən qəribə olan, niyə ötən ilin sonunda ixracat şirkətləri valyuta çevirmə motivasiyasını artırdı?

Qlobal mediyada dedollarlaşdırma fərziyyəsi yayılsa da, bu dövrdə Çin və ABŞ aktiv gəlirləri fərqi daralmaq əvəzinə artır və dollar dəyəri də güclənir.

Statistika göstərir ki, 2025-ci il noyabrın 1-dən 2026-cı il sentyabrın 29-na qədər dollar indeksi 100-də dəyişir; Çin və ABŞ 10 illik dövlət borc faiz fərqi 120 bp səviyyəsində artır, hazırda fərq -350 bp-dir.

Bu, bazarın məntiqi ilə uyğun deyil. Siyasət əsas təsir edən amildir; burada sərt transsərhəd kapitala müdaxilə, Futu, Tiger və Longbridge broker şirkətlərini güclü şəkildə tənzimləmə, transsərhəd e-ticarət şirkətlərinin kapitalını geri çağırma, əhali xaricdə gəlirini vergiyə cəlb etmə kimi tədbirlər var.

Yuanın gələcək məzənnəsini necə proqnozlaşdırmaq olar?

III. Məzənnə proqnozu

Bu il dollar və qızıl proqnozlarım uğurlu oldu, amma yuanın məzənnəsi proqnozu isə yanlış oldu. Əsas səbəb siyasətin güclü müdaxiləsinin gözlənilməməsi idi. Bu yuanın dəyər qazanması hamını təəccübləndirdi və bir çoxu uzunmüddətli yuan artımını proqnoz etmağa başladı.

Yuanın dinamikası əsasən iki hesab ilə bağlıdır: birincisi cari hesab, ikincisi kapital və maliyyə hesabı; siyasət bu iki hesabın dinamikasına dərin təsir göstərir.

Çin qlobal önəmli ixracat ölkəsi və transsərhəd kapital məhdudiyyətli ölkə olaraq, ixracat və artıqlıq yuanın dinamikasını müəyyən edir, əks tərəfdən yuanın məzənnəsi də ixracata təsir edir.

2020-dən bəri ixracat bumunun səbəbi pandemiya böhranı, neft böhranı və makro siyasətlərin birgə təsiridir.

Pandemiya ABŞ və Avropada tədarük zəncirinin qəfil pozulmasına səbəb oldu, neft böhranı tədarük zəncirinin bərpasını çətinləşdirdi və rəqabət qabiliyyətini zəiflətdi. Avropanın kimya və maşın istehsalı tədarük zənciri bərpa olsa da, yüksək xərclər səbəbi ilə ixrac üstünlüyünü tez itirdi. İndi görünür, ABŞ və Avropanın tədarük zəncirini bərpa etmə çətinliyini az qiymətləndirmişik.

Statistika göstərir ki, 2015-2022-ci illərdə Çin, ABŞ, Almaniyanın ixracat qiymət dinamikası əsasən eyni idi, lakin 2022-dən sonra Çinin və ikisinin ixracat qiyməti ayrılmağa başladı, ABŞ və Almaniya ixracat qiyməti yüksək kaldı, Çin ixracat qiyməti sürətlə aşağılandı, ixracat qiymət indeksi hətta 2015-dən aşağı oldu.

Bununla yanaşı makro siyasətin təsirini də az qiymətləndirmişik, xüsusilə daxili və xarici qiymətlərdə təsiri.

ABŞ və Avropanın pandemiyadan çıxmaq siyasəti əsasən istehlakı stimullaşdırmaq idi – böyük miqdarda nağd pul vermək, əhalinin gəlir və istehlak xərclərini təmin etmək, əhali bu əlavə gəliri istehlaka çevirir, Avropada qiymətlər tez yüksəlir və böyük həcmdə mal idxal edir.

Çinin siyasəti əksinə, əsasən istehsal gücünü artırdı – böyük miqdarda sənaye investisiyası, torpaq güzəştləri, kredit güzəştləri və nağd subsidiyalar, istehsal gücünü sürətlə artırmaq, ixracatı güclü böyütmək, ABŞ və Avropanın idxal tələbatını böyük ölçüdə qarşılamaq.

Çin və ABŞ/Avropa siyasəti demək olar ki, mükəmməl uyğunlaşdı, amma sonunda hər iki tərəf narazı görünür. ABŞ və Avropa Çinin istehsal sektorunu hədsiz güclü görür, tədarük zənciri, məşğulluq və iqtisadi təhlükəsizlik üçün risk hesab edir, Çinlə ticarət müharibəsi aparır; Çin, əsasən özəl sektor, həddən artıq istehsal investisiyasını, əhali gəlirində subsidiyanın azlığını, yüzden artıq istehsal gücü səbəbilə daxili tələbatın zəifliyini narazı tutur.

Sonra, həqiqətən müzakirəyə layiq olan sual Yapon təcrübəsindəki birinci məsələyə dair – daşınmaz əmlak balonu çöküşü ixracat artımını təşviq edir və məzənnəni dəstəkləyirmi?

Daşınmaz əmlak balonu çöküşü daxili tələbatı ciddi şəkildə zəiflədir, daxili qiymətlər aşağılanır; eyni zamanda daşınmaz əmlak və pandemiya şokuna cavab olaraq siyasət istehsal gücünün genişləndirilməsini böyük ölçüdə dəstəkləyir, həddən artıq istehsal gücü və tələbat azlığı qiymətləri daha da aşağı salır.

Nominal məzənnədə dəyişiklik olmasa, daxili mal xarici maldan daha ucuz olur, bu real effektiv məzənnənin aşağılaması deməkdir, xarici alıcılar eyni miqdarda dollar ilə daha çox Çin malı ala bilir, bu güclü ixracat artımını təşviq edir.

Yaponiya və Çin statistikası bu məntiqi dəstəkləyir.

Statistika göstərir ki, 1990-cı il baza olaraq, yenin nominal effektiv məzənnəsi 2026-cı ilin avqustunda 14% artdı, ancaq 1995-dən sonra Yaponiya davamlı deflyasiyaya düşdü və real effektiv məzənnə 48% azaldı.

Çin statistikası oxşar trend göstərir: 2016-cı il baza olaraq, 2016-dan 2022-yə qədər yuanın nominal və real effektiv məzənnə dinamikası əsasən eyni idi, lakin 2022-dən sonra fərqlilik artdı, yuanın nominal effektiv məzənnəsi 2026-cı ilin avqustunda 6% artdı, daxili mal qiyməti aşağılandığına görə real effektiv məzənnə 12% azaldı.

Buna görə, 2022-dən bəri yuanın nominal məzənnəsi dollar qarşısında sabit qalsa da, daxili qiymət xarici qiymətdən nəzərəçarpacaq dərəcədə aşağılandığı üçün yuanın real effektiv məzənnəsi aşağılanır. Bu o deməkdir ki, Çin ixracat şirkətləri aşağı qiymətlərlə satış, az gəlirlə böyük həcmli satış edir. Bu güclü ixracatın daxili səbəbidir.

Bizə qalan sual: daşınmaz əmlak şoku yuanın dəyərini artırır, ya azaldır?

Adətən düşünülür ki, daşınmaz əmlak daxili tələbat və makro iqtisadiyyat üçün böyük şok yaradır, yuan dəyərsizləşməlidir; amma tələbat şokundan sonra qiymət ucuzlaşır, ixracat artımı təşviq olunur, yuanın dəyəri artır. Bu insanların başını qarışdırır.

Amma məzənnəni nominal effektiv məzənnə və real effektiv məzənnə olaraq ayıranda cavab aydın olur.

Daşınmaz əmlak şoku daxili tələbatı zəiflədir, daxili qiymət aşağılanır, real effektiv məzənnə düşür, ixracat artımı təşviq olunur, nominal məzənnəyə dəstək olur; siyasət daxili tələbatı düzəldə bilməzsə və ya həddən artıq istehsal investisiyası artarsa, daxili qiynət daha da aşağılanır, real effektiv məzənnə daha çox düşür, ixracatda möhkəmlik artır, kapital məhdudiyyəti sayəsində nominal məzənnə hətta yüksələ bilər.

Daha dərin sual: bu iqtisadiyyat üçün yaxşıdır, yoxsa pis?

Yuxarıdan da göründüyü kimi, struktur nə qədər əyri olursa (güclü investisiya, zəif istehlak), qiymət üstünlüyü o qədər artır, ixracat daha güclü olur. Bu normal deyil.

Nominal məzənnəyə baxanda Çin aktivləri dəyər qazanır, amma real effektiv məzənnəyə baxanda, Çin aktivləri, malları və işçi gücü dəyərsizləşir. Bu ixracat modelinin mahiyyəti aşağı qiymətlə satış, böyük həcmdə satış, xarici valyuta əldə etmək lakin qazanc əldə edə bilməməkdir, şirkətlər daha rəqabətli olur, işçilər daha çox işləyir, amma pul qazanmaq daha çətin olur.

Birisi soruşar, bəs qazanc yoxdursa, niyə şirkətlər çıxmır? Bu yaxşı sualdır. Cavab subsidiyalardır. Hər il torpaq, kredit, vergi güzəşti və nağd subsidiyanın miqdarı 3-4 trilyon yuana çatır. Nəticəsi isə: birincisi çıxışı gecikdirmək, strukturun pisləşməsi, şirkət subsidiyadan gəlirli olaraq istehsal gücünü artırır, istehsal gücü daha çox artır, qiymət daha da aşağı olur; ikincisi xərcin ötürülməsi, gəlirin bölünməsi, subsidiyaların böyük hissəsi vergi və borclarla maliyyələşdirilir.

Demək, ixracat nə qədər güclü olsa, struktur problemi o qədər pisləşir. Bir çoxları güclü ixracatın daşınmaz əmlak geriləməsini kompensasiya edəcəyini düşünür. Bu səhvdir, bu iqtisadiyyatın təməlini aşındırır və sonunda nominal məzənnədə dəyərsizləşmə ilə nəticələnir.

Məqalənin nəticəsi:

Birincisi, məznənə ÜDM-in çevik temperatur göstəricisi deyil. Daşınmaz əmlak balonu çökməsi zamanı, ixracat, xarici borc və maliyyə bazarı pisləşmədiyi halda, əhali və şirkət aktiv-passiv balansı geriləməsi olsa belə məzənnə dərhal daxili tələbat azlığını qiymətləndirmir; yalnız xarici valyuta ehtiyatı və borc pisləşəndə, daxili böhran pul böhranına çevrilir; daşınmaz əmlak şoku səbəbilə daxili qiymət aşağılanır, real effektiv məzənnə düşür, ixracat artımı mümkündür.

İkincisi, bu "daşınmaz əmlak balonu çöküşü ixracat artımı üçün faydalıdır" tezisini dəstəkləmir. Daşınmaz əmlak şoku altında ixracat artımı real effektiv məzənnənin azalmasının təbii nəticəsidir, daxili tələbatı tam düzmür, əksinə struktur problemlərini artırır.

Üçüncüsü, daşınmaz əmlak şokuna makro iqtisadi siyasət, eləcə də sənaye və maliyyə məhdudiyyəti siyasəti məzənnəyə ciddi təsir edir.

Daşınmaz əmlak bank aktiv-passiv balansına təsir etdikdə, və ya struktur problemləri makro iqtisadiyyat üçün ciddi ağırlaşma gətirdikdə, hökumət pul və maliyyə siyasətini böyük ölçüdə aktivləşdirir, məsələn Abenomics, daxili-xarici faiz fərqi genişlənir və milli valyuta dəyərsizləşməyə düşür. Bu məzənnənin daşınmaz əmlak şoku və struktur pisləşməsinə gecikmiş cavabıdır.

Hal-hazırda, güclü investisiya və yüksək istehsal siyasəti aşağı qiymət strategiyası ilə ixracat möhkəmliyini saxlayır və eyni zamanda transsərhəd kapital məhdudiyyəti nominal məzənnəni artırmaq üçün dəstək verir, "güclü ixracat, güclü yuan" modelinin arxasında "aşağı qiymət, aşağı qazanc, aşağı real effektiv məzənnə" durur.

Əsl köklü həll strukturun yaxşılaşdırılmasıdır; siyasət güclü təklifdən güclü tələbat yönündə dəyişməlidir, investisiya, istehsal və ixracat dəstəyindən istehlak, əhali gəliri və daxili tələbat dəstəyinə yönəlməlidir.

Sonda yuanın nominal məzənnə dinamikasına dair proqnoz.

Təbii ki, Çin güclü investisiya və yüksək istehsal siyasətini geriyə çevirməyəcək — baxmayaraq ki, əsas kapital investisiyası artımı azalır, istehlak subsidiyaları hələ də uyğunlaşmır, ixracat möhkəmliyi, xarici borc riski az, xarici valyuta ehtiyatı və xarici aktiv həcmi böyükdür; belə vəziyyətdə yuanın ABŞ dollarına qarşı nominal məzənnəsi böyük ölçüdə dəyişməyəcək, daşınmaz əmlak geriləməsi də məzənnənin sıradan dəyərsizləşməsinə gətirməyəcək, dinamikası əsasən bazarla və siyasətin müdaxiləsi ilə şirkətlərin valyuta çevirmə motivasiyasında olacaq.

Çin hökuməti yuanın dəyər artımı dövrünü başlatmayacaq; daha çox yuanın məzənnəsinə sabitlik verəcək: bazarda faiz fərqi genişlənəndə, transsərhəd kapital məhdudiyyəti siyasəti daha dərin müdaxilə edəcək, anti-sikladik faktor mənfi olacaq, yuandan həddən artıq dəyərsizləşmənin qarşısı alınacaq; bazarda faiz fərqi daralanda, siyasət daha yumşaq olacaq, anti-sikladik faktor pozitiv olacaq, yuandan həddən artıq dəyər artımı qarşısı alınacaq.

Mən proqnoz edirəm ki, 2027-ci ildə yuanın ABŞ dollarına qarşı məzənnəsi zəifləyəcək, dollar/yuan 7.0-a çatacaq.