USDH-Auktionsereignis-Analyse: Ein Machtkampf, der die Regeln des Stablecoin-Marktes neu gestaltet

Original Author: Haotian, Crypto Researcher

Lassen Sie uns über das viel beachtete @HyperliquidX $USDH Stablecoin-Bieterverfahren sprechen.

Oberflächlich betrachtet mag es wie ein Interessenkonflikt zwischen mehreren Emittenten wie Frax, Sky, Native Market erscheinen, doch in Wirklichkeit handelt es sich um eine „öffentliche Auktion“ der Stablecoin-Prägerechte, die die Regeln des Stablecoin-Marktes für die Zukunft neu gestalten wird.

In Kombination mit den Erkenntnissen von @0xMert_ möchte ich einige Standpunkte teilen:

1) Der Wettbewerb um die USDH-Prägerechte hat einen grundlegenden Widerspruch zwischen der Nachfrage nach nativen Stablecoins in dezentralen Anwendungen und dem Bedarf an einheitlicher Stablecoin-Liquidität offengelegt.

Einfach ausgedrückt: Jedes große Protokoll versucht, seine eigene „Prägeautorität“ zu besitzen, was zwangsläufig zu fragmentierter Liquidität führt.

Um dieses Problem zu lösen, schlug Mert zwei Lösungen vor:

1. „Ausrichtung“ der Stablecoins des Ökosystems, wobei sich alle auf einen gemeinsamen Stablecoin einigen und die Gewinne proportional teilen. Die Frage ist: Angenommen, der aktuelle USDC oder USDT ist der konsensstarke, ausgerichtete Stablecoin – sind sie bereit, einen großen Teil der Gewinne mit DApps zu teilen?

2. Aufbau eines Stablecoin-Liquiditäts-Hitchhiking (M0-Modell), bei dem mit Crypto Native-Denken eine einheitliche Liquiditätsschicht geschaffen wird, wie etwa Ethereum als interaktive Operationsschicht, die es verschiedenen nativen Stablecoins ermöglicht, nahtlos zu interagieren. Doch wer trägt die Betriebskosten der Liquiditätsschicht, wer gewährleistet die Anbindung unterschiedlicher Stablecoin-Architekturen und wie kann das systemische Risiko einzelner Stablecoins, die ihre Bindung verlieren, gemindert werden?

Diese beiden Lösungen mögen vernünftig erscheinen, doch sie adressieren nur das Problem der Liquiditätsfragmentierung, denn sobald die Interessen jedes Emittenten berücksichtigt werden, wird die Logik inkonsistent.

Circle verlässt sich auf eine 5,5%ige Treasury-Bond-Rendite, um jährlich Milliarden von Dollar passiv zu verdienen. Warum sollten sie mit einem Protokoll wie Hyperliquid teilen? Anders gesagt: Wenn Protokolle wie Hyperliquid das Recht haben, sich von traditionellen Emittenten zu lösen und im Stablecoin-Bereich eigenständig zu agieren, wird auch das „passive Einnahmen“-Modell von Emittenten wie Circle herausgefordert werden.

Das USDH-Bieterverfahren kann als Demonstration des Widerstands gegen die Dominanz der traditionellen Stablecoin-Emittenten gesehen werden. Meiner Ansicht nach ist es nicht wichtig, ob die Rebellion gelingt oder scheitert; entscheidend ist der Moment, in dem der Fehdehandschuh geworfen wird.

2) Warum sage ich das? Weil die Gewinnrechte von Stablecoins letztlich in die Hände der Wertschöpfer zurückkehren werden.

Das traditionelle Stablecoin-Emissionsmodell, verkörpert durch Circle und Tether, dreht sich im Wesentlichen um die Rolle als Vermittler. Nutzer hinterlegen Gelder, die diese Unternehmen dann verwenden, um Staatsanleihen zu kaufen oder bei Coinbase einzuzahlen, um feste Kreditzinsen zu verdienen, wobei der Großteil der Gewinne bei ihnen verbleibt.

Offensichtlich zielt der USDH-Vorfall darauf ab, einen Fehler in dieser Logik aufzuzeigen: Der wahre Wert wird durch das Protokoll geschaffen, das Transaktionen verarbeitet, nicht nur durch den Emittenten, der Reservevermögen hält. Aus der Sicht von Hyperliquid, das täglich Transaktionen im Wert von über 5 Milliarden Dollar abwickelt: Warum sollten sie mehr als 200 Millionen Dollar an annualisierten Staatsanleihenrenditen an Circle abgeben?

In der Vergangenheit bestand die Hauptnachfrage nach Stablecoin-Umlauf darin, „Sicherheit ohne Entkopplung“ zu gewährleisten, sodass Emittenten wie Circle, die erhebliche „Compliance-Kosten“ auf sich genommen haben, erwartungsgemäß diesen Teil der Renditen genießen durften.

Doch mit der Reifung des Stablecoin-Marktes und zunehmender regulatorischer Klarheit wird sich dieser Anspruch auf Gewinnbeteiligung wahrscheinlich zu den Wertschöpfern verschieben.

Daher liegt meiner Meinung nach die Bedeutung des USDH-Bieterverfahrens darin, eine neue Regel für die Verteilung der Stablecoin-Wertschöpfungserträge zu definieren: Diejenigen, die die tatsächliche Transaktionsnachfrage und den Nutzerverkehr kontrollieren, sollten bei der Gewinnverteilung Vorrang haben;

3) Wie sieht also das Endspiel aus: Wird die Anwendungskette die Diskurshoheit übernehmen und die Emittenten auf die Rolle des „Backend-Service-Providers“ zurückdrängen?

Mert erwähnte die dritte Option, die ziemlich interessant ist: Die Anwendungskette generiert Einnahmen, während traditionelle Emittenten tendenziell sinkende Gewinne sehen? Wie ist das zu verstehen?

Stellen Sie sich vor, Hyperliquid generiert allein durch Transaktionsgebühren jährlich Hunderte Millionen Dollar an Einnahmen; im Vergleich dazu verblassen die potenziell stabilen, aber „nice-to-have“ Staatsanleihenrenditen aus der Verwaltung von Reserven.

Das erklärt, warum Hyperliquid sich entschieden hat, die Emissionsrechte nicht selbst zu übernehmen, sondern sie zu delegieren – es ist schlicht nicht nötig; eine Eigenausgabe würde nicht nur ihre „Kreditverpflichtung“ erhöhen, sondern die erzielten Gewinne wären weit weniger attraktiv als die Einnahmen aus den Gebühren für große Transaktionsvolumina.

Tatsächlich zeigt sich, wie man sieht, dass als Hyperliquid die Emissionsrechte delegierte, die Reaktionen der Bieter bereits Beweis genug sind: Frax versprach, 100% der Erlöse für HYPE-Rückkäufe an Hyperliquid zurückzugeben; Sky bot eine Rendite von 4,85% plus einen Verhandlungsvorteil von 250 Millionen Dollar an jährlichen Rückkäufen; Native Markets schlug eine 50/50-Aufteilung vor, und so weiter;

Im Grunde hat sich das, was ursprünglich ein Interessenkonflikt zwischen DApps-Anwendungsparteien und Stablecoin-Emittenten war, zu einem „internen Kreislauf“-Spiel zwischen den drei Emittenten entwickelt, insbesondere mit neuen Emittenten, die Druck auf alte Emittenten ausüben, die Regeln zu ändern.

Oben.

Merts vierte vorgeschlagene Lösung klingt etwas abstrakt. Wenn es so weit kommt, könnte der Markenwert der Stablecoin-Emittenten völlig auf null reduziert werden, oder die Emissions- und Prägeautorität könnte vollständig unter regulatorische Kontrolle zentralisiert werden, oder es könnte sich um irgendein dezentrales Protokoll handeln – das ist derzeit noch unbekannt. Das dürfte noch in ferner Zukunft liegen.

Jedenfalls hat dieses USDH-Auktionsgetümmel meiner Meinung nach das Potenzial, das Ende der Ära einzuläuten, in der alte Stablecoin-Emittenten einfach so weitermachen konnten. Es lenkt die Stablecoin-Ertragsrechte tatsächlich zurück in die Hände der „Anwendungen“, die Wert schaffen – das ist bereits eine bemerkenswerte Entwicklung!

Ob es sich um „Stimmenkauf“ handelt und ob die Auktion transparent ist, sehe ich tatsächlich als ein Zeitfenster, bevor regulatorische Lösungen wie der GENIUS Act wirklich umgesetzt werden. Allein das Spektakel zu beobachten, ist schon unterhaltsam genug.