Warum werden die meisten Treasury DAT mit Abschlag gehandelt?

Originalautor: @Matt_Hougan
Übersetzung: Peggy, BlockBeats

Redaktioneller Hinweis: Digitale Asset-Treasury-Unternehmen (DAT) galten einst als „Burggraben“ des Kryptomarktes, doch mit dem Rückgang von Bitcoin auf den Bereich von 80.000 US-Dollar ist der Flywheel-Effekt erloschen und der Markt befindet sich in einer Korrekturphase.

In letzter Zeit gibt es häufig Kontroversen über das DAT-Modell. Befürworter argumentieren, dass DAT eine Brücke zwischen Krypto und TradFi darstellt, das Ökosystem vorantreiben kann und führende Unternehmen wie MSTR weiterhin nahe an 1,03 mNAV bleiben, was beweist, dass hochwertige Unternehmen widerstandsfähig sind und durch Strategien wie Schulden, Kreditvergabe und Derivate einen Aufschlag erzielen können.

Gegner warnen hingegen, dass DAT im Kern ein gehebeltes Spekulationsmodell ist, das im Bärenmarkt leicht in eine „Todesspirale“ geraten kann. Das VC-Modell verstärkt den Verkaufsdruck, und bei Altcoin-DATs ist das Risiko besonders konzentriert. Regulatorische Unsicherheiten (wie der Ausschluss durch MSCI und die Ablehnung von Transformationsplänen durch die Hongkonger Börse) verstärken den Abschlag weiter, die Marktsegmentierung nimmt zu und der durchschnittliche Kursrückgang von Long-Tail-DATs liegt bei über 70 %.

Am 21. November lieferten sich der Kryptoanalyst Taiki und Kyle Samani, Mitbegründer von Multicoin Capital, auf der Plattform X eine direkte Auseinandersetzung darüber, ob DATs Spot-Assets verkaufen, um eigene Aktien zurückzukaufen (buyback shares).

Taiki Maedas stark beachteter Beitrag brachte es auf den Punkt: „DAT verwandelt dezentralisierte reine Vermögenswerte in ein von VCs gebündeltes Betrugsmodell und erzeugt Verkaufsdruck.“ Diese Ansicht verstärkt die Narrative der „Todesspirale“ und des „Zentralisierungsrisikos“, was besonders Altcoin-DATs hart trifft.

Kyle betonte, dass es kaum Belege dafür gibt, dass DATs Spot-Assets verkaufen, um eigene Aktien zurückzukaufen, und sieht darin kein systemisches Problem, sondern Einzelfälle oder Missverständnisse. Er deutete an, dass DATs mehr auf langfristiges Wertwachstum setzen. Taiki widersprach: Wenn das mNAV unter 1 fällt, werden DATs leicht gezwungen, Assets zu verkaufen, um Aktien zurückzukaufen, was eine „Todesspirale“ auslöst. Er verwies auf das aktuelle mNAV<1 von $FWDI und nannte Beispiele (wie ETHZILLA und kleinere DATs), die im Bärenmarkt Treasury-Assets verkauft haben, um Aktien zurückzukaufen.

Diese konfrontative Debatte, kombiniert mit der Zustimmung der Community zur „Sinnlosigkeit“ von DATs, verstärkt die Sorgen des Marktes über strukturelle Risiken von DATs weiter.

Dieser Artikel analysiert die Kernbewertungslogik von DATs (mNAV, Abschlags- und Aufschlagsfaktoren) und diskutiert auf Basis der aktuellen Debatte die Nachhaltigkeit des DAT-Modells, regulatorische Herausforderungen und die Tendenz zur Zweiteilung des Marktes, um Ihnen zu helfen, inmitten der Kontroversen zu erkennen, welche Unternehmen einen Aufschlag erzielen könnten und welche zum Abschlag verdammt sind.

Nachfolgend das Original:

Ich sehe viele schlechte Analysen über DATs (Digitale Asset-Treasury-Unternehmen). Besonders viele Meinungen darüber, ob sie über, unter oder zum Wert ihrer gehaltenen Assets (dem sogenannten „mNAV“) gehandelt werden sollten, sind sehr unzuverlässig.

Hier ist mein Ansatz.

Bei der Bewertung eines DAT sollte man sich zunächst fragen: Wie viel wäre dieses Unternehmen wert, wenn es eine feste Lebensdauer hätte?

Wenn man einen sehr kurzen Zeitraum betrachtet, ist der Wertansatz offensichtlich. Zum Beispiel: Angenommen, Sie haben ein Bitcoin-DAT, das heute Nachmittag geschlossen wird und die Bitcoins an die Investoren ausschüttet. Dann entspricht der Handelspreis exakt dem Wert der Bitcoins (also mNAV von 1,0).

Verlängern wir nun den Zeitraum. Was, wenn angekündigt wird, dass es erst in einem Jahr geschlossen wird? Dann müssen Sie alle Gründe berücksichtigen, warum der Handelspreis des DATs über oder unter dem Wert der Bitcoins liegen könnte. Schauen wir uns diese Faktoren an.

Drei Gründe für den Handel mit Abschlag

DATs werden aus drei Hauptgründen mit Abschlag gehandelt: mangelnde Liquidität, Betriebskosten und Risiken.

1. Mangelnde Liquidität: Sie würden heute nicht den vollen Preis zahlen wollen, um Bitcoins zu kaufen, die Sie erst in einem Jahr erhalten. Sie würden einen Abschlag verlangen. Wären Sie mit 5 % zufrieden? Oder 10 %? Ich persönlich würde definitiv 10 % verlangen. Das senkt den Wert unseres DATs.

2. Betriebskosten: Jeder Dollar an Betriebsausgaben oder Managergehältern kommt letztlich aus Ihrer Tasche. Angenommen, unser 12-Monats-DAT hält pro Aktie Bitcoins im Wert von $100, zahlt aber jährlich $10 pro Aktie an das Management. Dann würden Sie sicher einen 10%-Abschlag auf den Nettoinventarwert (NAV) verlangen.

3. Risiko: Es besteht immer die Möglichkeit, dass das Unternehmen Fehler macht. Auch dieses Risiko müssen Sie im Preis berücksichtigen.

Vier Wege zum Handel mit Aufschlag

Schauen wir uns nun an, warum DATs mit Aufschlag gehandelt werden könnten. In den USA gibt es nur einen Grund: Wenn sie die Anzahl der Krypto-Assets pro Aktie erhöhen können.

Ich habe vier Hauptwege gesehen, wie DATs dies versuchen.

1. Schuldenaufnahme: Wenn Sie in US-Dollar Schulden aufnehmen und damit Krypto-Assets kaufen, und diese im Verhältnis zum Dollar steigen, können Sie die Schulden zurückzahlen und die Anzahl der Krypto-Assets pro Aktie erhöhen. Das ist oft die Strategie, mit der Strategy die BTC pro Aktie erhöht. (Wenn der Bitcoin-Preis fällt, gilt das Gegenteil.)

2. Krypto-Assets verleihen: Wenn Sie Krypto-Assets verleihen und Zinsen erhalten, können Sie die Anzahl der Krypto-Assets pro Aktie erhöhen.

3. Einsatz von Derivaten: Wenn Sie Krypto-Assets halten und z. B. Call-Optionen verkaufen, können Sie damit Erträge erzielen und mehr Assets ansammeln. Natürlich verzichten Sie dabei möglicherweise auf Aufwärtspotenzial.

4. Erwerb von Krypto-Assets mit Abschlag: DATs können auf verschiedene Weise Krypto-Assets mit Abschlag erwerben, zum Beispiel:

Kauf von gesperrten Assets von Stiftungen, um bestimmte Assets ohne Marktstörung zu verkaufen;

Übernahme eines anderen DATs, das mit Abschlag gehandelt wird;

Rückkauf eigener Aktien, wenn diese mit Abschlag gehandelt werden;

Übernahme eines Cashflow-generierenden Geschäfts und Verwendung dieses Cashflows zum Kauf von Krypto-Assets.

Die Herausforderung für ein DAT besteht darin: Die Gründe für den Handel mit Abschlag sind meist sicher, die Gründe für den Handel mit Aufschlag hingegen meist unsicher.

Deshalb ist die Messlatte für DATs hoch: Die meisten werden mit Abschlag gehandelt, nur wenige herausragende Unternehmen werden mit Aufschlag gehandelt.

Zurück zu unserem Beispiel: Wenn Sie ein Bitcoin-DAT haben, das in 12 Monaten liquidiert wird, können Sie Folgendes tun:

(1) Berechnen Sie die Betriebskosten;

(2) Fügen Sie einen Risikoabschlag hinzu;

(3) Kompensieren Sie diese Abschläge mit Ihrer Erwartung, wie sehr das Unternehmen die Bitcoins pro Aktie erhöhen kann.

Das ist der faire Wert!

Sie könnten denken: Okay, Matt, aber DATs haben keine feste Lebensdauer. Sie laufen unbegrenzt weiter!

Das macht die Sache tatsächlich komplizierter. Aber in Wirklichkeit bedeutet das, dass sich alles verstärkt. Kosten und Risiken wachsen mit der Zeit exponentiell, daher muss man sie genau im Auge behalten. Ebenso können DATs, die die Krypto-Assets pro Aktie kontinuierlich erhöhen, sehr wertvoll sein.

Wenn ich mir die Wege anschaue, wie DATs die Krypto-Assets pro Aktie erhöhen, fällt mir ein deutliches Merkmal auf: Jede Methode profitiert von Größe.

Größere DATs können leichter Schulden aufnehmen als kleinere; sie verfügen über mehr Krypto-Assets zum Verleihen; sie haben Zugang zu liquideren Optionsmärkten; sie haben bei Übernahmen und anderen Abschlagsgeschäften bessere Chancen.

In den letzten sechs Monaten sind die Preise von DATs fast synchron gestiegen und gefallen. In Zukunft erwarte ich jedoch mehr Differenzierung. Einige Unternehmen werden sehr gut abschneiden und mit Aufschlag gehandelt werden, während andere schlechter abschneiden und mit Abschlag gehandelt werden. Dieses Modell hilft Ihnen einzuschätzen, zu welcher Kategorie ein Unternehmen gehört.

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