Bank of America Fondsmanager-Umfrage im September: Bargeld steigt, warum bleibt das Risiko weiterhin hoch?

Fondsmanager beginnen, einige Risiken zurückzufahren, jedoch ohne eine einheitliche defensive Positionierung.Der Anstieg der Liquidität und der Rückgang der Aktienübergewichtung gehen mit einer noch tieferen Untergewichtung von Anleihen und einer fortgesetzten Überfüllung im Halbleitersektor einher. Die entscheidende Marktaufteilung verschiebt sich zunehmend von der Frage, ob das Wachstum anhält, hin zu „ob Wachstum, Zinssätze und Finanzierungskosten gleichzeitig aufrechterhalten werden können“.

Die Stimmung kühlt ab, die Risikopositionierung bleibt hoch

Die Bank of America-Umfrage unter globalen Fondsmanagern im September zeigt, dass der durchschnittliche Liquiditätsanteil von 3,5 % im August auf 3,9 % im September gestiegen ist, das Nettoübergewicht bei globalen Aktien von 56 % auf 49 % gesunken ist und der umfassende Stimmungsindex von 8,0 auf 7,0 fiel – der niedrigste Stand seit drei Monaten.Im Vergleich zur risikoreichen Positionierung im August war die deutlichste Veränderung im September, dass Institutionen begannen, Puffer einzufügen und einen Teil des Risiko-Exposures zu reduzieren.

Diese Umfrage wurde vom 4. bis 10. September durchgeführt und am 15. September veröffentlicht.Das globale Fragebogen umfasst 170 Befragte, die direkt Vermögenswerte von 470 Milliarden US-Dollar verwalten; einschließlich regionaler Fragebögen beträgt die Gesamtsamplegröße 190 Personen. Sie spiegelt die Einschätzungen und Positionierungen während des Befragungszeitraums wider und sollte nicht als Momentaufnahme nach jedem Marktverlauf am Veröffentlichungstag betrachtet werden.

Die drei Zahlen sind keine einheitliche Messgröße.3,9 % stellt den durchschnittlichen Anteil von Liquidität am Gesamtvermögen dar; die Nettoübergewichtung in Aktien von 49 % ist die Differenz zwischen Über- und Untergewichtungs-Antworten und bedeutet nicht, dass Fonds 49 % ihres Vermögens in Aktien halten. Der Stimmungsindex kombiniert Erwartungen zum Wachstum sowie Liquiditäts- und Aktienpositionierung und kann nicht unmittelbar in Kauf- oder Verkaufsbeträge übersetzt werden.

Dies schränkt die Schlussfolgerungen zu monatlichen Veränderungen ein.Im August hatten das globale Fragebogen 180 Teilnehmer, die 525 Milliarden Dollar verwalteten; im September änderten sich sowohl die Teilnehmerzahl als auch das verwaltete Vermögen. Die Differenz im Assetvolumen zwischen beiden Zeiträumen spiegelt nicht die Höhe der Rücknahmen wider, und der Rückgang des Nettoübergewichts bedeutet nicht, dass alle Fonds Positionen reduziert haben. Die Umfrage identifiziert einen sich verändernden Konsens, kann jedoch nicht echte Kapitalflüsse ersetzen.

Dennoch ist die Abkühlung bemerkenswert.Ein Anstieg der Liquidität um 0,4 Prozentpunkte bietet mehr Spielraum für Anpassungen im Portfolio; obwohl das Nettoübergewicht bei Aktien gesunken ist, liegt es immer noch etwa 0,9 Standardabweichungen über seinem historischen Mittelwert. Im September liegt die Entwicklung somit näher an einer Rücknahme nach einem hohen Risiko als an einer allgemeinen pessimistischen, niedrig positionierten Haltung.

Warum sinken Aktien, und schwenkt nicht auf Anleihen um?

Das klassische defensive Vorgehen ist, Aktien zu reduzieren und Anleihen zu erhöhen, aber die September-Umfrage zeigt eine andere Kombination: Das Netto-Untergewicht bei Anleihen stieg von 39 % auf 48 %, das Netto-Untergewicht bei Immobilien von 7 % auf 21 % und das Netto-Übergewicht im Rohstoffbereich sank von 24 % auf 19 %.Die gestiegene Attraktivität von Liquidität hat keine einheitliche Vorliebe für andere defensive Assetklassen hervorgerufen.

Die Einschätzung der Wirtschaft durch die Institutionen erklärt diese Positionierung.55 % der Befragten erwarten für das kommende Jahr ein „Soft-Landing“, nur 2 % gehen von einer harten Landung aus; bei einer anderen Frage zu makroökonomischen Trends wählen 50 % „Stagflation“, also ein Wachstum unterhalb des Trends bei gleichzeitiger Inflation über dem Trend. Die Definition der beiden Fragen ist unterschiedlich, und diese Antworten sind nicht direkt widersprüchlich.

Das fortgesetzte Wirtschaftswachstum erfordert keine Wachstumsraten über dem Trend.Gleichzeitig, falls die Inflation dauerhaft hoch bleibt, wird es für die Zentralbanken schwierig, schnell lockere Bedingungen zu schaffen. Unternehmen könnten weiterhin nominale Umsatzsteigerungen erzielen, weshalb Aktien ein Nettoübergewicht behalten; Anleihen stehen jedoch vor Zins- und Inflationsrestriktionen. In der Umfrage beträgt der Nettoanteil der Erwartungen auf steigende kurzfristige Zinssätze 36 %, der höchste Wert seit September 2022.

Die Wahl des größten Tail-Risikos untermauert diese Erklärung: 33 % wählen einen unkontrollierten Anstieg der Anleiherenditen, 28 % eine AI-Blase und 24 % eine zweite Inflationswelle.Diese Zahlen zeigen die Prozentsätze der Befragten, die die jeweilige Risikoquelle wählen, nicht die Wahrscheinlichkeit des Eintritts der Ereignisse, und es kann nicht einfach zu einer Gesamtabsturzwahrscheinlichkeit des Markts addiert werden.

Veränderungen der Renditen beeinflussen gleichzeitig mehrere Preisbildungsketten.Sie erhöhen die Schwelle für die Abzinsung zukünftiger Gewinne, steigern die Finanzierungskosten von Unternehmen und erhöhen auch die relative Attraktivität von Liquidität. Wenn die Gewinne weiter wachsen, das Wachstum aber diese Veränderungen nicht ausgleichen kann, könnten Aktien und Anleihen gemeinsam unter Druck geraten. Die Vorsicht im September richtet sich daher vor allem auf Zinssätze und Preisbildungsbedingungen und basiert nicht lediglich auf Konjunkturabkühlung.

Pessimismus gegenüber Anleihen könnte selbst zu einer überfüllten Position werden.Short-US Treasuries wurden von 18 % als zweitüberfüllter Trade gewählt. Sollten Änderungen im Bereich Inflation, Wachstum oder Angebot von Anleihen nicht in dem Maße eintreten, wie vom Markt befürchtet, könnte ein solcher Konsens zu einer Gegenbewegung führen. Konzentrierte Risiken umfassen sowohl einen gleichzeitigen Rückzug von Aktien-Long-Positionen als auch eine gleichzeitige Rücknahme von Anleihen-Short-Positionen. Die starke Sorge der Befragten über steigende Anleiherenditen bedeutet nicht, dass die Renditen nur in eine Richtung gehen können.

AI-Investitionen sind weiterhin sicher, Kreditrisiken nehmen zu

Auch die Einschätzung von AI zeigt sich zwiespältig.79 % der Befragten erwarten, dass die AI-Giganten 2026 keine Kürzungen beim Investitionsaufwand ankündigen werden, – mehr als die 71 % im August. Institutionen glauben weiterhin, dass die Investitionen anhalten werden, und es gibt keine weit verbreitete Skepsis bezüglich der Nachfragen nach Ausrüstung, Bau und Dienstleistungen.

Gleichzeitig erreicht der Nettoanteil derjenigen, die eine Überinvestition der Unternehmen vermuten, 33 %, und damit das Niveau von Februar dieses Jahres; 42 % der Befragten nennen die Investitionsausgaben der AI-Giganten als wahrscheinlichste Quelle für systemische Kreditereignisse, mehr als die 38 % im August.Die genannten 42 % sind eine Auswahl der Risikoquelle – nicht die Wahrscheinlichkeit, dass eine systemische Krise eintritt.

Die Nenner beider Risiko-Fragen müssen auch getrennt verstanden werden.28 % wählen eine AI-Blase als primäre Tail-Risk-Sorge unter verschiedenen Risiken; 42 % wählen AI-Investitionen als wahrscheinlichste Quelle für Kreditereignisse. Eine Person kann beide Antworten geben; der Unterschied in den Quoten beweist nicht, dass sich das Risiko vom Aktienmarkt auf den Kreditmarkt verlagert hat.

Alle drei Aussagen können gleichzeitig zutreffen.Unternehmen investieren weiter, um im Wettbewerb zu bleiben, doch nicht jede Investition bringt rechtzeitig Gewinne ein. Die Ausgaben für den Ausbau erfolgen zuerst, während Umsatz und Liquiditätsrendite oft nachgelagert sind; falls sich die Ertragszyklen verlängern und die Finanzierungskosten weiter steigen, nimmt der Druck auf die Bilanz zu.

Daher verlagert sich die Debatte von „bauen wir weiter auf“ zu „erwirtschaften wir genug Rendite mit dem Bau“.Für die upstream-Unternehmen der Industrie kann eine andauernde Investition die Aufträge sichern; für Investoren und Gläubiger zählen die durch den Geschäftsbetrieb generierten Liquiditätsströme, die Aufnahme von Krediten und der Zeitpunkt zukünftiger Cashflows. Das gleiche Wachstum der Investitionen bringt für verschiedene Glieder der Wertschöpfungskette nicht zwingend die gleichen Renditen.

Der überfüllteste Trade bleibt ein globaler Long im Halbleitersektor, der 53 % Auswahl erhielt und damit genauso viel wie im August; das Nettoübergewicht im Technologiesektor bleibt bei 30 %.Diese Daten zeigen, dass der AI-bezogene Glaube nicht offensichtlich zurückgegangen ist. Die erhöhte Sorge um Kreditrisiken gekoppelt mit beibehaltener Kerntechnologieposition spiegelt den Wunsch vieler Institutionen wider, weiterhin am Wachstum teilzunehmen und zugleich die Kosten des Wachstums zu fürchten.