Der Druck auf AI-Kredite wird sichtbar: CoreWeave-Anleihen werden zum neuen Barometer für den US-Aktienmarkt

In den vergangenen zwei Jahren war die Aktie von Nvidia der zentrale Indikator für die Verfolgung von AI-Handelsaktivitäten am Markt. Nun hat diese Rolle ein unbesicherter Bond eines aufstrebenden Cloud-Computing-Unternehmens mit einem “Single B”-Rating übernommen.

Diese Woche stieg die Rendite von CoreWeave-Anleihen mit Fälligkeit 2032 zeitweise auf über 16 %, der Spread der Fünfjahres-Credit Default Swaps (CDS) schnellte auf 1117 Basispunkte, was eine implizierte fünfjährige Ausfallwahrscheinlichkeit von etwa 63 % signalisiert. Goldman Sachs stellte in seinem am Wochenende veröffentlichten Kredittrendbericht klar: CoreWeave ist zum “Beta-Barometer des Marktes” geworden, die Anleihen ziehen breite Aufmerksamkeit von Aktien- und Makro-Investoren auf sich, und der Kreditdruck breitet sich auf das gesamte Ökosystem der Datenzentren aus.

Gleichzeitig kommt Torsten Sippel, UBS-Desk-Trader, unabhängig zum gleichen Schluss und bezeichnet CoreWeave als “wichtigen Indikator für AI-Trading”, wobei der Fokus der Marktdebatte sich von der reinen Nachfrage nach Rechenleistung auf die Wirtschaftlichkeit und die Nachhaltigkeit der Finanzierung der Expansion von AI-Infrastrukturen verschoben hat.

Diese Kreditturbulenzen wirken sich unmittelbar auf den Aktienmarkt aus. Der AI-Tech-Benefit-Korb von Morgan Stanley (MSXXAIB) verzeichnete diese Woche den größten Wochenrückgang seit seiner Gründung 2023, ein Minus von 16,5 %, während der S&P 500 im gleichen Zeitraum nur etwa 2 % verlor. Der Emerging Cloud Computing Basket von Goldman Sachs (GSXUNEOC) stürzte um 24,8 % ab und hat seit Juni insgesamt 44 % verloren. Goldman Sachs hat kurzfristig eine übergreifende Asset-Telefonkonferenz einberufen, der Moderator trägt den Titel “Head of Distressed/AI Debt Trading” – eine Position, die vor einem Jahr noch nicht existierte.

Der Investment-Grade-Kreditindex zeigte diese Woche kaum Schwankungen – der IG-Cash-Spread erweiterte sich um lediglich etwa 3 Basispunkte, IG100 um etwa 2 Basispunkte, IG-Fonds verzeichneten weiterhin einen Nettomittelzufluss von 1,06 Milliarden US-Dollar innerhalb der Woche, seit Jahresbeginn beläuft sich der Zufluss auf 240,6 Milliarden US-Dollar, und liegt im Vergleich zum Vorjahr um etwa 101 Milliarden US-Dollar vorn. Dennoch verschleiert der Index eine strukturelle Spaltung.

High-Yield-Kreditspeads mit AI-Bezug stiegen vom 13. bis 14. Oktober innerhalb von zwei Tagen um 25 Basispunkte, während Non-AI-Kredite lediglich um 2 Basispunkte zulegten. Der Spread für Oracle-Anleihen mit langer Laufzeit stieg um rund 43 Basispunkte auf +320 und schnitt deutlich schlechter ab als Amazon und Google, deren CDS stiegen um 30 bis 40 Basispunkte; einige Namen im TMT-Sektor verzeichneten intraday Spread-Schwankungen von bis zu 20 bis 30 Basispunkten. Der Durchschnittspreis für High-Yield-Finanzierungsanleihen von Datenzentren fiel von 101,5 Cent im Juni auf 94,7 Cent im Oktober. CCC-Spreads durchbrachen diese Woche die Marke von 1000 Basispunkten, Morgan Stanley berechnete 1045 Basispunkte – ein Rekordhoch seit 2023; gleichzeitig gab es eine “deutliche Umschichtung von CCC- und belasteten Namen in Richtung BB”, wie am Markt zu beobachten war.

Die Kreditbewertungsdaten von Goldman Sachs zeigen das Ausmaß der inneren Divergenz: Dollar-Investment-Grade-Spreads befinden sich im 9. Perzentil der historischen Werte, Leveraged Loans im 2. Perzentil, während Dollar-CCC-Spreads 1062 Basispunkte erreichen, im 86. Perzentil. Das Fazit der Kredit-Desk von Goldman Sachs: “Das Kapital ist nicht verschwunden, es ist nur äußerst selektiv geworden.”

Kern der Kreditdifferenzierung ist die enorme Abhängigkeit der Expansion von AI-Infrastruktur von den Kapitalmärkten. Laut den Daten von Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) haben Dollar-Investment-Grade- und High-Yield-Projektfinanzierungen in diesem Jahr bereits ein Volumen von über 106 Milliarden US-Dollar erreicht, fast dreimal so viel wie die 37 Milliarden US-Dollar für 2025, und fast alles fließt in den Bau von Datenzentren. GIR prognostiziert, dass das weltweite Projektfinanzierungsvolumen 2027 300 Milliarden US-Dollar erreichen wird, zusätzlich zu 420 Milliarden US-Dollar die direkt von hyperskalierenden Cloud-Providern kommen.

Morgan Stanley quantifiziert das Gesamt-Finanzierungsdefizit in seinem Bericht “Verfolgung des AI-Kapitalflusses von 1,6 Billionen US-Dollar”: Bis 2027 werden Großkunden im Cloud-Bereich sowie neue Cloud-Computing-Unternehmen zusammen Kapitalausgaben von 1,58 Billionen US-Dollar haben, davon werden 195 Milliarden US-Dollar durch Leasing finanziert (Morgan Stanley nennt dies “synthetische Kapitalausgaben”), weiterhin sind Leasingverträge über 1,118 Billionen US-Dollar unterzeichnet aber noch nicht gestartet. Morgan Stanley geht davon aus, dass der kombinierte freie Cashflow der hyperskalierenden Cloud-Anbieter und neuer Cloud-Computing-Unternehmen 2027 am niedrigsten sein wird, “wenn die Leasingzahlungen eingerechnet werden, wird das Finanzierungsdefizit noch größer”.

Hinter den Zahlen steht eine große Divergenz der Finanzierungskapazitäten. Die Berechnungen von Morgan Stanley zeigen, dass vier AA-Rated hyperskalierende Cloud-Anbieter mit einem Zinssatz von 7 % Anleihen über 400 Milliarden US-Dollar ausgeben können, das Zinsdeckungsverhältnis liegt immer noch bei 11,9x; während Oracle und SpaceX nach einer Finanzierung von 120 Milliarden US-Dollar mit 8,5 % Zinsen das Deckungsverhältnis von 4,0x auf 1,8x abstürzt. Neue Cloud-Computing-Unternehmen sind noch anfälliger – Morgan Stanley betont, dass diese Unternehmen “fast vollständig auf die Emission von Schuldtiteln zur Finanzierung ihrer ehrgeizigen Kapitalausgaben angewiesen sind”, CoreWeave plant Kapitalkosten von 47 Milliarden US-Dollar, sieht sich aber weiterhin einer großen Finanzierungslücke gegenüber.

Deshalb definiert Alisha Pasi von Goldman Sachs das Kernproblem wie folgt: “Zu unterscheiden, welche Unternehmen ihr Wachstum finanzieren können, und welche Unternehmen überhaupt nur wachsen, solange das Finanzierungsfenster offen bleibt.” CoreWeave ist hierfür das Paradebeispiel und genau das macht es zum Barometer.

Der Übertragungsweg des Kreditdrucks reicht mittlerweile in unerwartete Bereiche. Der Kredit-Desk von Goldman Sachs betont: “Diese Woche wurden CDS von Finanz- und Versicherungsunternehmen stark nachgefragt, der Markt sorgt sich um die Konzentrationsexponierung dieser Akteure im AI-Trading” – dies bezieht sich auf Lebensversicherungen und Investmentberater, die in diesem Jahr massiv Anleihen von AI-Datenzentren gekauft haben. Oracle-CDS erreichten am vergangenen Samstag mit 300 Basispunkten einen historischen Rekordwert, Goldman Sachs-Stratege Michael Hartnett empfiehlt Kunden, in den nächsten drei bis vier Wochen vorsichtig zu agieren und insbesondere die Preisentwicklung von Oracle-CDS zu beobachten.

Auf Hedgefonds-Ebene beobachtet Morgan Stanley Prime Brokerage einen Ausverkauf von 3 Standardabweichungen, doch das AI-Thema macht weiterhin rund 40 % des Netto-Long/Short-Exposures in den USA aus, etwa 95 % der Long/Short-Kombinationsgewinne stammen aus AI-bezogenen Trades. Laut UBS liegt das Netto-Exposure im 30. Perzentil der historischen Werte, das Gesamtexposure jedoch über dem 90. Perzentil: “Wenn der Gewinn-/Verlustdruck anhält, ist das Portfolio besonders anfällig für weitere Deleveraging.”

Der Anleihemarkt hat diese Woche selten eine Absicherungsfunktion übernommen. Obwohl der Core-CPI auf Monatsbasis um 0,33 % gestiegen ist und die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen kurzzeitig auf über 5,30 % kletterte, fiel die Rendite gegenüber Wochenbeginn um etwa 15 Basispunkte auf 5,07 % – “die Sorgen über AI-getriebenes Wachstum und der Druck des Aktienmarktes haben den Inflationsschock überwältigt”. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im Oktober ist auf einen mittleren zweistelligen Prozentbereich gesunken, das Ökonomenteam von Goldman Sachs erwartet, dass dann eine Pause eingelegt wird und erst im Dezember wieder eine Zinserhöhung kommt.

Nicht alle sind pessimistisch. Mark Wilson von Goldman Sachs hält den Pendelausschlag des Marktes für übertrieben, UBS bezeichnet diese Woche als “Deleveraging statt Risikoreduzierung” – ähnlich wie es bei früheren Situational Awareness-Ereignissen war. Graham Summers von Phoenix Capital meint, dass ein Insolvenzfall von CoreWeave letztlich “nur ein normaler Vorgang bei einem Bau-Boom” sei – die GPU-Assets verschwinden schließlich nicht einfach, große Cloud-Provider “benötigen keine Finanzierung zu 15 % Kosten”.

Die vielleicht gewichtigste Einschätzung der Woche kommt von Pasi (Goldman Sachs): “Das Problem liegt nicht darin, ob Investoren bereit sind, Kreditrisiken zu tragen, sondern darin, welche Risiken sie halten möchten und wie viel sie dafür zu bezahlen bereit sind.” Auch Goldman Sachs-Zinsstratege David Curtin betont, dass der aktuelle Druck “nicht durch geringere Renditeerwartungen auf eingesetztes Kapital entsteht, sondern vielmehr durch die Finanzierungskosten und das Volumen selbst”.

Strukturell erwartet Morgan Stanley, dass die Neuemissionen im Jahr 2027 in Richtung kurz laufende, chip-besicherte Asset-Backed Securities verlagert werden – genau jene Struktur, die Goldman Sachs und JPMorgan im Fall des Volta-Chip-Darlehens trotz eines Zinssatzes von 11 % abgelehnt haben, was die Tiefe der aktuellen Krise unterstreicht.

Schon bald stehen wichtige Marktdaten bevor. Meta wird seinen Geschäftsbericht eine Woche früher, am 21. Oktober, veröffentlichen, UBS vermutet, dass eine mögliche Anleiheemission direkt danach “um sich noch vor der Konkurrenz zu finanzieren” erfolgt. Microsoft präsentiert sein Ergebnis am 28. Oktober – genau am Tag der Fed-Sitzung. Goldman Sachs-Ratestrategen heben hervor, dass Commodity Trading Advisors (CTA) derzeit Short-Positionen auf US-Staatsanleihen mit etwa 164 Mio. US-Dollar DV01 halten, und im Falle einer starken Marktumkehr in den kommenden vier Wochen ein Deckungspotenzial von 6,5 bis 10 Mio. US-Dollar DV01 besteht.

Das finale langfristige Barometer laut Hartnett deutet dagegen auf Chip-Preise: Steigen Halbleiterpreise wieder, ist das für AI-Kredite positiv; fallen sie, so bedeutet das “weitere Restriktionen im AI-Kreditbereich, das Wachstumsmaximum bei AI-Kapitalausgaben, und ein nominales BIP im Jahr 2027, das unter den Erwartungen liegt”.

Wenn Goldman Sachs ein junges Cloud-Computing-Unternehmen mit Junk-Rating als “Beta-Barometer des Marktes” bezeichnet, dann ist der AI-Trading-Kern nicht mehr eine Equity-Story, sondern eine Kreditgeschichte. Wo steht der Barometerzeiger? Solange CoreWeave die Finanzierungslücke von rund 35 Milliarden US-Dollar nicht zu Nicht-Junk-Konditionen schließen kann, bleiben jedes AI-Comeback kredittechnisch lediglich Bärenmarkt-Rallys.