Nahezu eine Billion in 90 Tagen: Außerbilanzielle Verbindlichkeiten von KI überschreiten stillschweigend 4,1 Billionen US-Dollar.

Unter dem wahren Ansturm des Aufbaus von KI-Infrastrukturen bahnt sich in Silicon Valley still und leise ein beispielloser Sturm außerbilanzieller Verbindlichkeiten an.

Laut den neuesten Quartalsberichten haben die extrem großen Cloud-Computing-Unternehmen wie Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon sowie Nvidia, Broadcom und SpaceX, außerbilanzielle Verpflichtungen in einem Gesamtumfang von 4,11 Billionen US-Dollar offengelegt, was im Vergleich zur von Morgan Stanley Ende August erfassten Summe von 3,12 Billionen US-Dollar ein Plus von fast 992 Milliarden US-Dollar bedeutet – fast 1 Billion US-Dollar neue Verpflichtungen innerhalb von etwa 90 Tagen.Zählt man die von Morgan Stanley zuvor auf Basis von Nachrichtenmeldungen, aber nicht formalen Berichtsangaben erfassten außerbilanziellen Verpflichtungen hinzu, erreicht das Gesamtvolumen 4,29 Billionen US-Dollar.

Gleichzeitig belaufen sich die tatsächlichen Schulden und Leasingverbindlichkeiten dieser Unternehmen auf etwa 1 Billion US-Dollar – hinter jedem Dollar innerhalbbilanzierter Schulden stehen also mehr als 4 Dollar nicht im Bilanzblatt ausgewiesene Verpflichtungen.

Diese Zahl ist noch nicht der Höchststand. Nvidia wird seinen Quartalsbericht Ende November veröffentlichen, Oracle und Broadcom Anfang Dezember – alle drei Unternehmen haben ihre Daten noch nicht auf das aktuellste Quartal aktualisiert. Der derzeitige Wert von 4,1 Billionen US-Dollar ist also nur das Mindestmaß. Amanda Lynam, Chief Credit Strategist von Goldman Sachs, betont zudem, dass das Interesse der Investoren an diesen außerbilanziellen Engagements weiter wächst und warnt, dass es bei den großen Ratingagenturen noch keine einheitlichen Bewertungsstandards gibt – S&P passt die Hebelwirkung bei außerbilanziellen Leasingverträgen an, während Moody's und Fitch dies nicht tun. Eine potenzielle Veränderung der Bewertungsmethodik ist daher weiter aufmerksam zu verfolgen.

Um die Veränderungen des dritten Quartals exakt darzustellen, kann man die fünf Unternehmen, die bereits den Quartalsbericht eingereicht haben, mit ihren Zahlen des zweiten Quartals vergleichen. Die Kombinierten außerbilanziellen Verpflichtungen dieser fünf Unternehmen sind von 2,48 Billionen US-Dollar auf 3,05 Billionen US-Dollar gestiegen, ein Zuwachs von 577 Milliarden US-Dollar im Quartal, plus 23%.

Die spezifische Lage der einzelnen Unternehmen ist wie folgt:

Meta mit 195 Milliarden Dollar Zuwachs, plus 29%. Die nicht widerruflichen Einkaufsverpflichtungen sind von 349 Milliarden auf 455 Milliarden Dollar gestiegen, vor allem für Cloud-Computing-Kapazitäten von Drittanbietern für die Jahre 2027 bis 2028 und danach (Handelspartner nicht genannt). Nicht aktivierte, aber unterschriebene Leasingverträge sind von 279 Milliarden auf 356 Milliarden Dollar gestiegen – darunter ein im Juli unterschriebener Leasingvertrag über 68 Milliarden Dollar. Die verbleibenden Wertgarantien für gemeinsame Projekte im Hyperion-Rechenzentrum, Louisiana, und im Data Center von El Paso, Texas, betragen zusammen 41,5 Milliarden Dollar. Bemerkenswert: Meta, mit 97 Milliarden Dollar Operating Cashflow und Kreditrating Aa3/AA-, sah nach dem Quartalsbericht ein Allzeithoch beim Credit Default Swap (CDS) und kündigte im Anschluss eine Eigenkapitalfinanzierung in Höhe von bis zu 95 Milliarden Dollar an, von denen 37,5 Milliarden bereits abgeschlossen, rund 60 Milliarden im ATM-Programm noch ausstehend sind.

Amazon mit 131 Milliarden Dollar Zuwachs, plus 41% – der größte prozentuale Anstieg unter den extrem großen Cloud-Unternehmen. Unbedingte Einkaufsverpflichtungen haben sich fast verdoppelt, von 130 Milliarden auf 254 Milliarden Dollar, neu hinzugekommen ist ein Posten "Immobilien und Ausrüstung" über 159,6 Milliarden Dollar; nicht aktivierte Leasingverträge von 137 Milliarden auf 165 Milliarden Dollar. Einziger Gegenposten: 21,3 Milliarden Dollar Schulden gegenüber OpenAI wurden im dritten Quartal verbucht und in die Bilanz übernommen. Die Aktien von Amazon fielen am vergangenen Freitag deutlich aufgrund unerwartet hoher Investitionen.

Alphabet mit 164 Milliarden Dollar Zuwachs, plus 18%. Einkaufsverpflichtungen stiegen um 95 Milliarden Dollar, nicht aktivierte Leasingverträge von 85 auf 131 Milliarden Dollar. Wertgarantien für Energieanlagen (Laufzeit bis 2049) haben sich von 7,6 auf 16,2 Milliarden Dollar verdoppelt; hinzu kommt eine 6,6 Milliarden Dollar TPU Hardware-Rückkaufs-Garantie. Alphabet hat bereits 80 Milliarden Dollar über Aktienmärkte finanziert und hat einen negativen freien Cashflow – außerbilanzielle Verpflichtungen haben erstmals die 1-Billionen-Dollar-Grenze überschritten und machen Alphabet zum ersten Einzelunternehmen mit außerbilanziellen Verpflichtungen von über 1 Billion Dollar (insgesamt 1,059 Billionen Dollar).

Microsoft mit 35 Milliarden Dollar Zuwachs, plus 6% – das Unternehmen mit eher "moderater" Expansion der außerbilanziellen Verpflichtungen. Im dritten Quartal wurden neue Leasingverträge für Rechenzentren im Umfang von ca. 53 Milliarden Dollar unterschrieben, davon sind 17 Milliarden Dollar aktiviert und in die Bilanz übernommen; nicht aktivierte Leasingverträge von 329 auf 365 Milliarden Dollar. Zu beachten: Einkaufs- und Bauverpflichtungen werden von Microsoft nur einmal jährlich im 10-K-Report offen gelegt, der aktuelle Stand von 229 Milliarden Dollar stammt vom Ende Juni, die tatsächliche Zahl dürfte deutlich höher ausfallen. Trotzdem musste das "sauberste" extrem große Cloud-Unternehmen kürzlich eine Anleihe über 25 Milliarden Dollar aufnehmen.

SpaceX mit 51 Milliarden Dollar Zuwachs, plus 174% – das wohl aggressivste Unternehmen. Außerbilanzielle Verpflichtungen von SpaceX stiegen von 29 Milliarden Dollar Ende des zweiten Quartals auf 40 Milliarden Dollar Ende des dritten Quartals und dann, nach Offenlegung im 8-K-Bericht vom 26. Oktober, mit dem Hauptleasingvertrag über Apollo-GPUs (Vermietung ab erstem Halbjahr 2027) auf insgesamt 80 Milliarden Dollar.

Amanda Lynam von Goldman Sachs erklärt, dass bei kombinierter Betrachtung der außerbilanziellen Leasingverträge und Einkaufsverpflichtungen der fünf großen Cloud-Unternehmen das betreffende Volumen seit 2023 bereits um das Achtfache gestiegen ist. Doch diese Risikoexponierung wird von den Ratingagenturen nicht einheitlich behandelt: S&P passt die Hebelwirkung für außerbilanzielle Leasingverträge an, Moody's und Fitch jedoch nicht – potenzielle methodische Veränderungen bleiben ein zentrales Risiko.

Diese intransparente Bilanzierung sorgt bereits für direkte Marktreaktionen. Das Analyse-Institut Needham stellt fest, dass bei Einbeziehung außerbilanzieller Verbindlichkeiten der Unternehmenswert von Meta um 35% steigt. Unmittelbar nach der Quartalsberichterstattung und einem CDS-Allzeithoch kündigte Meta eine großvolumige Eigenkapitalfinanzierung an. Lynam betont auch, dass manche Firmen klar signalisiert haben, Kapital noch vor einer möglichen Marktsättigung sichern zu müssen – ein direkter Kommentar auf die Eigenkapitalmaßnahme von Meta, die vermutlich nicht das letzte Mal in dieser Form zu beobachten ist.

Beim strukturellen Auseinandernehmen der 4,1 Billionen US-Dollar zeigen sich drei Hauptlinien:

Erstens die unterschriebenen, aber noch nicht aktivierten Leasingverträge – Gesamtvolumen 1,39 Billionen US-Dollar, gegenüber 1,12 Billionen US-Dollar im August weiter gestiegen. Diese Assets bestehen meist aus den Hüllen von Rechenzentren, die von SPVs (Special Purpose Vehicles) gebaut werden, und wechseln erst nach Inbetriebnahme ins Bilanzblatt.

Zweitens Einkaufsverpflichtungen – Umfang 2,25 Billionen US-Dollar, deutlich höher als die 1,73 Billionen US-Dollar Ende August. Darunter fallen zum Beispiel von Meta teuer gesicherte Cloud-Kapazitäten von Drittanbietern und Amazons neu hinzugekommene Verpflichtungen für Immobilien und Ausrüstung.

Drittens Garantien und Rückkaufverpflichtungen, von 158 Milliarden auf 273 Milliarden US-Dollar gestiegen, dazu zählen die Energieanlagen-Garantien und TPU Hardware-Rückkaufs-Garantien von Alphabet sowie die verbleibenden Wertgarantien von Meta in den beiden Joint Ventures für Rechenzentren.

Morgan Stanley warnte im August, dass diese Verpflichtungen während beschränkter Leistungsbereitstellung von Rechenzentren einen "strategischen Wert" haben. Sollte sich das Angebot-Nachfrage-Verhältnis vor den Erwartungen normalisieren, müssten Unternehmen für überschüssige Kapazitäten bezahlen oder Vertragsbedingungen neu verhandeln.

Der Markt beginnt Antworten zu geben. Der Aktienkurs von Alphabet fiel diesen Monat an einem einzelnen Tag so stark wie nie zuvor, Amazon litt weiter und die Nasdaq 100 verlor zusammengenommen über 1,2 Billionen US-Dollar an Marktkapitalisierung allein im laufenden Monat.

Mit anderen Worten: Innerhalb eines Quartals haben große Technologieunternehmen etwa 1 Billion Dollar an außerbilanziellen Verbindlichkeiten hinzugefügt – im gleichen Monat wurde ihre Marktkapitalisierung um mehr als 1 Billion Dollar reduziert. Außerbilanzielle Verpflichtungen verschwinden nicht mit fallenden Aktienkursen, sondern müssen bei Fälligkeit beglichen werden. Die zentrale Frage ist derzeit: Kann die Monetarisierung von KI rechtzeitig vor der nächsten Welle von Verpflichtungen Fahrt aufnehmen – denn das nächste 10-Q Quartalsbericht kommt bald.