Die Wall Street bereitet sich auf die größte Umstellung der US-Staatsanleihen-Emissionen seit Jahren vor: Langfristige Anleihen könnten früher reduziert werden, der Anteil der kurzfristigen Finanzierung steht auf dem Prüfstand.

Das US-Finanzministerium wird in Kürze die Erklärung zur Refinanzierung für das neue Quartal veröffentlichen. Die Wall Street verfolgt aufmerksam, ob die Strategie der US-Staatsanleihen-Emission die größte Anpassung seit 2024 erfährt.

Nachdem US-Finanzministerin Bessent in letzter Zeit mehrfach Signale zur Intervention auf dem Anleihemarkt und zur Senkung der langfristigen Renditen ausgesendet hat, wird allgemein erwartet, dass das Finanzministerium möglicherweise seine Leitlinien zur Stabilisierung des Emissionsvolumens von Staatsanleihen anpasst. Dies könnte den Weg für eine zukünftige Kürzung der Emissionen von langlaufenden Staatsanleihen mit 20-jähriger und 30-jähriger Laufzeit ebnen, während der Finanzierungsbedarf zunehmend durch kurzfristige Treasury-Bills abgedeckt wird.

Allerdings herrscht am Markt noch Uneinigkeit bezüglich des Zeitpunkts und Ausmaßes der Anpassungen. Einige Wall-Street-Institutionen erwarten, dass das Finanzministerium bereits diese Woche unmittelbar eine Reduzierung der Langläufer-Emissionen ankündigt; andere wiederum halten es für wahrscheinlicher, dass zunächst nur die Leitlinien flexibler gestaltet werden, ohne dass das tatsächliche Emissionsvolumen verändert wird. Gleichzeitig steigt der Anteil der kurzfristigen Finanzierung weiter an, was das Finanzministerium vor neue Herausforderungen hinsichtlich der Marktaufnahmefähigkeit stellt.

Die Emissionspolitik für Langläufer könnte gelockert werden – Fokus auf 20- und 30-jährige Staatsanleihen

Bloomberg berichtet, dass Wall-Street-Händler sich auf die möglicherweise größte Anpassung der Emissionspolitik für US-Staatsanleihen seit Anfang 2024 vorbereiten. Seit Januar 2024 hat das Finanzministerium vergleichsweise stabile Leitlinien für die Emission von mittel- und langfristigen Staatsanleihen beibehalten und versprochen, die Emissionsvolumina für Bills und Bonds für die kommenden Quartale konstant zu halten.

Denn diese Politik könnte sich in der am Mittwoch, den 4. November veröffentlichten Quartals-Refinanzierungserklärung ändern.

Mehrere Primary Dealer erwarten, dass das Finanzministerium die bisherigen Leitlinien neu formuliert, um Spielraum für eine Reduzierung der Langläufer-Emissionen bis 2027 zu schaffen und gleichzeitig das Finanzierungsdefizit durch erhöhte Treasury-Bill- sowie kurzfristige Anleihen-Emissionen auszugleichen.

Die Prognose von Citi ist besonders aggressiv. Das Institut erwartet, dass das Finanzministerium bereits ab diesem Monat das Emissionsvolumen der 20- und 30-jährigen Staatsanleihen kürzt – und damit faktisch von den bisherigen Leitlinien zur Stabilisierung des Emissionsumfangs abweichen würde.

Auch die jüngsten Maßnahmen von Bessent haben den Markt für eine mögliche politische Wende sensibilisiert. Direkt eine Woche nach der letzten Quartals-Refinanzierungsankündigung hat das Finanzministerium das Volumen der Anleihen-Rückkäufe überraschend erhöht – dies wurde vom Markt als Reaktion auf den rapiden Anstieg der langfristigen Renditen interpretiert.

April LaRusse, Chefin Anlagespezialistin bei Insight Investment, hält reine Rückkäufe für wenig wirkungsvoll am Markt. Sie betont, dass das Finanzministerium zur Senkung der Renditen vorrangig auf das Instrument der Emissionspolitik zurückgreift, daher sei eine Anpassung der Emissionsstruktur die direkteste Methode.

Bessent hat weiterhin Bedenken hinsichtlich der Renditen – Langlaufende Renditen sind jedoch bereits von Höchstständen zurückgekommen

Ein zentraler Hintergrund für die Neubewertung der Emissionsstrategie ist Bessents Unbehagen über die Entwicklung der US-Langläufer-Renditen.

Anfang Oktober 2024 stiegen die Renditen der US-Langläufer an Staatsanleihen auf das höchste Niveau seit mehr als 20 Jahren, was Marktteilnehmer hinsichtlich der Finanzierungskosten der Regierung, der Nachhaltigkeit der Schulden sowie der Nachfrage nach Langläufern verunsicherte. Bessent reagierte mit erweiterten Rückkäufen, was die Erwartungen verstärkte, das Finanzministerium könne die Renditen durch aktives Debt Management beeinflussen.

Ob das Finanzministerium tatsächlich diese Woche stark eingreift, hängt vom aktuellen Marktumfeld ab. Seit dem Hoch Anfang Oktober sind die langlaufenden US-Renditen zurückgegangen, doch Bloomberg weist darauf hin, dass die 30-jährigen US-Treasury-Renditen am vergangenen Freitag immer noch über 5,30 % lagen – also nahezu auf dem Niveau, das bei Bessents Rückkauferweiterung im August erreicht wurde.

Das bedeutet, dass trotz des Rückgangs der Renditen, die Bedenken des Finanzministeriums hinsichtlich der langfristigen Finanzierungskosten nicht vollständig ausgeräumt wurden.

Der Anteil kurzfristiger Finanzierung steigt auf 22 %, Risiko bei dauerhafter Treasury-Bill-Abhängigkeit nimmt zu

Falls das Finanzministerium sich entscheidet, die Emission langlaufender Staatsanleihen zu kürzen, wird die direkte Ausweichstrategie sein, den Umfang der Treasury-Bill-Emissionen weiter zu erhöhen.

Allerdings ist diese Finanzierungsstrategie nicht ohne Risiken. Das jährliche Defizit der US-Regierung beträgt rund 2 Billionen US-Dollar; die Gesamtverschuldung steigt stetig. Bei gleichbleibend stabilen Emissionsvolumina für mittel- und langfristige Staatsanleihen muss das Finanzministerium immer stärker auf kurzfristige Treasury-Bills zurückgreifen, um Finanzierungslücken zu schließen.

Im September erreichte der Anteil der Treasury-Bills an den nicht getilgten, marktfähigen US-Staatsanleihen bereits etwa 22 % – und überschritt damit das von dem US Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) für 2024 empfohlene langfristige Durchschnittsniveau von 20 %.

Treasury-Bills haben maximal eine Laufzeit von einem Jahr und müssen nach Ablauf regelmäßig neu aufgelegt werden, was bedeutet, dass das Finanzministerium fortwährend Investoren finden muss. Aktuell werden pro Woche schon Treasury-Bills im Umfang von über 500 Milliarden US-Dollar versteigert; in der vergangenen Woche wurde sogar der Rekord von 839 Milliarden US-Dollar aufgestellt.

Somit steht das Finanzministerium vor einem Dilemma: Eine Ausweitung der kurzfristigen Emissionen kann zunächst eine Erhöhung des Angebots langlaufender Staatsanleihen vermeiden, doch ein anhaltend hoher Anteil kurzfristiger Titel könnte irgendwann die Fähigkeit der Investoren zur Aufnahme testen und die staatliche Finanzierung anfälliger für Schwankungen in der Markliquidität machen.

Stratege von JPMorgan hat bereits darauf hingewiesen, dass angesichts des großen Finanzierungsbedarfs der USA in den kommenden Jahren und der schon erkennbaren Nachfrageschwäche bei Treasury-Bills eine Kürzung der Langläufer-Emissionen keine vorsichtige Wahl ist. Finanzministerium-Beamte betrachteten Stablecoins als neue Quelle für die Nachfrage nach Treasury-Bills, doch bislang ist diese Nachfrage aus Stablecoins noch nicht ausreichend ausgeprägt.

Uneinigkeit auf Wall Street über Ausmaß der Anpassung; JPMorgan erwartet bis August nächsten Jahres keine Änderung beim Emissionsvolumen

Obwohl viele Händler eine Anpassung der Emissionsleitung des Finanzministeriums erwarten, ist die Wall Street bei Zeitpunkt und Umfang der Veränderung keineswegs einig.

Phoebe White, US-Rates-Stratege bei UBS, erwartet in dieser Woche eher eine Anpassung der Leitlinien als unmittelbare Veränderungen beim tatsächlichen Emissionsvolumen. UBS rechnet damit, dass das Finanzministerium zumindest bis Mai nächsten Jahres keine Änderungen am tatsächlichen Volumen vornimmt.

Das Barclays-Team empfiehlt, das Finanzministerium solle den Text der Leitlinien von "mindestens für die kommenden Quartale" in "für die kommenden Quartale" ändern, um größere Flexibilität bei Timing und Struktur der Emissionen zu ermöglichen.

Diese scheinbar kleine Formulierungsanpassung könnte bedeuten, dass das Finanzministerium nicht mehr zusichert, das Emissionsvolumen stabil zu halten, sondern sich flexibel an Marktbedürfnisse und Finanzierungslage anpasst.

JPMorgan ist vergleichsweise konservativ. Das Stratege-Team erwartet, dass das Finanzministerium die Leitlinie zur Stabilisierung des Emissionsvolumens für mehrere Quartale bis 2027 fortführt. Entsprechend der Prognose bleibt das Emissionsvolumen für Auktionen mindestens bis August nächsten Jahres auf dem aktuellen Niveau, danach werden schrittweise Anpassungen vorgenommen, wobei der Schwerpunkt auf 2- bis 10-jährigen Staatsanleihen liegt.

Die Prognose von JPMorgan steht im Widerspruch zu vielen Händler-Erwartungen hinsichtlich einer politischen Wende. Bank of America, Goldman Sachs und UBS beobachten sehr aufmerksam, ob das Finanzministerium die bestehenden Leitlinien ändern wird.

Bemerkenswert ist, dass der Kernrahmen der aktuellen Emissionsleitlinien von ehemaligen Finanzministerin Yellen eingeführt wurde und seit Januar 2024 unverändert gilt. Im August hat das Finanzministerium bereits Signale für Anpassungen ausgesendet, indem es die Formulierung zur möglichen Erhöhung der Bills- und Floating-Rate-Anleihen-Emissionen subtil geändert und stattdessen eine Bewertung möglicher zukünftiger Volumenanpassungen ins Zentrum gerückt hat.

Auch Rückkaufrichtlinien für Staatsanleihen werden aktualisiert – Finanzministerium sucht Ausbau der Debt-Management-Instrumente

Neben Emissionsvolumen und Laufzeitstruktur wird der Markt diese Woche auch auf die neueste Stellungnahme des Finanzministeriums zu Rückkäufen von Staatsanleihen achten.

Im August 2024 kündigte das US-Finanzministerium an, das einmalige Rückkaufvolumen für 10- bis 20-jährige und 20- bis 30-jährige Staatsanleihen mindestens zu verdoppeln – von 2 Milliarden auf 4 Milliarden US-Dollar – mit Wirkung ab 9. September bis zum 4. November. Bloomberg meldet, dass das Finanzministerium das Rückkaufvolumen zuletzt auf 6 Milliarden US-Dollar je Aktion angehoben hat.

Der Markt erwartet allgemein, dass das Finanzministerium das hohe Rückkaufvolumen weiterhin beibehält und Spielraum für Anpassungen an die Marktsituation offenlässt.

Das Stratege-Team von Goldman Sachs glaubt, dass das Finanzministerium, sofern es Rückkäufe explizit als Instrument zur Steuerung der Laufzeitstruktur in seinen Maßnahmenkatalog aufnimmt, die Wirkungskraft dieser Maßnahmen weiter stärken könnte und gleichzeitig die Sensitivität gegenüber Preisen senken kann.

Weitere Aufmerksamkeit gilt den Ergebnissen des US Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC). Das Komitee besteht aus Investoren, Primary Dealer und anderen Marktteilnehmern und berät das Finanzministerium bei Debt Management. Besonders relevant wird sein, ob der Markt die verstärkte Treasury-Bill-Ausgabe weiterhin verkraften kann.

Für die Quartals-Refinanzierungspläne in dieser Woche gilt: Falls das Finanzministerium das Emissionsvolumen unverändert lässt, entspricht das Auktionvolumen der drei Benchmark-Anleihen nächste Woche insgesamt 125 Milliarden US-Dollar, darunter:

• 9. November: 58 Milliarden US-Dollar für 3-jährige Staatsanleihen;

• 10. November: 42 Milliarden US-Dollar für 10-jährige Staatsanleihen;

• 12. November: 25 Milliarden US-Dollar für 30-jährige Staatsanleihen.

Das US-Finanzministerium wird am Mittwoch, den 4. November, die Quartals-Refinanzierungserklärung und die zugehörigen Politikdokumente veröffentlichen. Für den Markt ist entscheidend, ob nicht nur das aktuelle Auktionvolumen angepasst wird, sondern ob das Finanzministerium tatsächlich den über Jahre stabilen Rahmen für die Emission mittel- und langfristiger Staatsanleihen modifiziert – und wie es in Zukunft zwischen langfristigen Finanzierungskosten, kurzfristigen Rollierungsrisiken und Marktaufnahmefähigkeit das Gleichgewicht finden will.