Gibt es dieses Jahr noch die traditionelle Weihnachtsrallye an den US-Aktienmärkten?

Die US-Aktienmärkte haben nach einer Phase heftiger Verkäufe eine gleichzeitige technische und positionsbezogene Erholung erlebt, und führende Wall-Street-Institute wie Goldman Sachs geben eine Jahresendrallye als Signal aus. Doch hinter diesem potenziellen "Weihnachtsmarkt" lauert ein kaum zu übersehendes Risiko: Der Inflationsdruck baut sich schneller auf als während der Pandemie, und die Rechnung wird im Januar nächsten Jahres fällig werden.

Am 13. November stellte Goldman Sachs-Stratege Cosimo Codacci-Pisanelli in seinem aktuellen Makrobericht direkt die Frage: "Kann Weihnachten früher kommen?" Seine Antwort: Ja.

Die jüngste starke Korrektur am Aktienmarkt, fallende Bewertungsmultiplikatoren, massiv reduzierte Marktpositionen und saisonale Faktoren bilden gemeinsam die Grundlage für ein Short Squeeze bei Risikoassets bis zum Jahresende.

Unterdessen senden auch Morgan Stanley und JPMorgan entsprechende Signale aus. Die Daten von Morgan Stanley zeigen, dass das AI-Segment derzeit die größte Konzentration von Abverkäufen und Leverage-Reduzierungen seit über 15 Jahren erlebt, während JPMorgan seinen Kunden direkt empfiehlt, bei Rücksetzern zu kaufen.

Allerdings steckt in der Erzählung der Jahresendrallye ein innerer Widerspruch: Wenn Goldman Sachs, Morgan Stanley und JPMorgan fast gleichzeitig denselben Trade empfehlen, wird das ursprünglich seltene „year-end short squeeze“ plötzlich zu einem von allen geteilten Konsens-Trade. Codacci-Pisanelli gibt am Ende des Berichts zu, dass die Handelslogik für 2026 darin besteht, „jeden Konsens-Trade zu short verkaufen“.

Der Kern der potenziellen Rallye beruht zunächst auf einer extremen Positionsbereinigung.

Laut Goldman Sachs ist die aktuelle Deleveraging-Phase „eine der aggressivsten der letzten zehn Jahre“, wobei die Netto- und Gesamtpositionen im US Prime Brokerage gleichermaßen stark zurückgefahren wurden. Am Tag, als die Nachricht von der Suche nach einem Nachfolger für Jensen Huang im Nvidia-Vorstand die Märkte erschütterte, fiel der Nasdaq an einem einzigen Tag um rund fünf Standardabweichungen.

Die Daten von Morgan Stanley bestätigen dies. Bloomberg berichtet, dass das Prime Brokerage von Morgan Stanley festgestellt hat, dass Hedgefonds das AI-Segment aktuell untergewichten – erstmals seit 2023 und zudem ist die Dauer des Leverage-Abbaus im Hedgefonds-Bereich die längste seit über 15 Jahren. Letzte Woche informierte auch JPMorgan seine Kunden, die aktuelle Marktstimmung sei „ziemlich schlecht – was eigentlich ein bullishes Signal ist“.

Goldman Sachs ist der Ansicht, dass der Markt innerhalb einer Woche mehrere negative Faktoren verdauen konnte – inklusive stärker als erwarteter CPI-Daten, hawkisher Fed-Aussagen, steigender Zinsen, höherer Ölpreise sowie negativer Nachrichten von Nvidia. Die trotzdem relativ stabile Preisentwicklung zeigt, dass das Verkaufspotenzial „nahezu erschöpft“ ist. Ohne verbleibenden Verkaufsdruck ist es selbst für schlechte Nachrichten schwierig, die Preise weiter zu drücken.

Die Bewertungsnormalisierung ist die zweite Säule der Rallyelogik von Goldman Sachs.

Codacci-Pisanelli betont, dass nach dem Rückgang der Bewertungsmultiplikatoren die weltweiten Aktienbewertungen wieder "nahe dem 35-jährigen langfristigen Durchschnitt" liegen. Konkret ist das 12-Monats Forward-KGV des MSCI World Index auf 15,6 gefallen, das PEG-Ratio auf 1,1 – beide nahe am historischen Durchschnittswert seit 1997.

Gleichzeitig wurden die Gewinnerwartungen nicht entsprechend gesenkt. Die Marktkonsenserwartungen für das EPS 2026, 2027 und insbesondere 2028 wurden zuletzt mit überdurchschnittlicher Geschwindigkeit angehoben. Die EPS-Kurve für 2028, so Goldman Sachs, „sieht eher wie eine Meme-Aktie aus als wie eine klassische Gewinnprognose“.

Angesichts der aktuell hohen Realzinsen wirken die absoluten Bewertungen der US-Aktien nicht mehr überzogen. Goldman Sachs hat das Forward-KGV des S&P 500 mit dem Realzins für 10-jährige US-Staatsanleihen regressiert: Aktuell liegt der Realzins bei rund 2,25%, was einem fairen Multiple von etwa 18,9 entspricht. Der tatsächliche Multiple des S&P liegt aktuell bei ca. 17,9 – etwa eine Einheit unter der Regressionslinie.

Goldman Sachs gibt zu, dass die Aussichten für die AI-Branche „auch in zwei Jahren noch sehr unsicher“ bleiben; entscheidend wird die Nachfrage im Q4-Geschäftsbericht sein. Doch in den kommenden sechs Wochen gibt es wenige neue Panik-Katalysatoren – und dies ist typischerweise der Nährboden für einen Short Squeeze.

Die Kehrseite der Weihnachtsrallye ist in Goldmans Bericht der beunruhigendere Teil.

Codacci-Pisanelli schreibt, dass der US-CPI im September und Oktober jeweils die Erwartungen übertroffen hat – und das Ausmaß dieser Überperformance ist breit gefächert. Die globale Importpreisinflation im verarbeitenden Gewerbe, auf annualisierte 6-Monats-Basis gerechnet, liegt derzeit bei ca. 24% und damit klar über dem Niveau der Inflation während des Pandemiehöhepunkts 2021–2022; die globale Erzeugerpreisinflation liegt bei etwa 11% jährlich.

Die Inflation breitet sich zudem aus und beschränkt sich nicht mehr auf Energie und AI-Hardware, sondern reicht inzwischen bis zu Chemikalien, Kunststoffen und Papierprodukten.

In den USA, Deutschland, Frankreich, Italien und UK liegt der Anteil der Importpreiskategorien mit jährlicher Steigerung von über 5% inzwischen zwischen 25% und 40%; bei den US-Produzentenpreisen liegt dieser Anteil sogar über 40% – letztmals war dies kurz vor der Inflationswelle in den Jahren 2021 bis 2022 zu beobachten.

Die am Freitag veröffentlichten PPI-Daten ändern daran wenig. Obwohl das PPI im Oktober mit Monatssteigerung von 0,3% unter den Erwartungen lag und im Jahresvergleich bei 6,5%, bleibt der Inflationsdruck deutlich. Der zuvor am Dienstag gemeldete CPI lag in 69 Prognosen nur in einer unter der Schätzung – das Ausmaß der Übertreffung ist also auffällig.

Goldman Sachs meint, dass Unternehmen derzeit steigende Inputkosten durch Margendruck absorbieren, aber wie lange diese Pufferwirkung anhält, ist die zentrale Frage.

Der Preisdruck auf der vorgelagerten Stufe braucht meist 6 bis 12 Monate, um vollständig auf den Verbraucher durchzuschlagen – die Rechnung wird also im ersten Quartal 2025 fällig.

Goldman Sachs hat den „Januar-Preiseffekt“ mit detaillierten Daten analysiert: Historisch ist der Januar der Monat mit den meisten Preisanpassungen im Jahr – etwa 16 Einzelpositionen steigen um mehr als zwei Standardabweichungen, während in anderen Monaten meist weniger als 2,5 Positionen betroffen sind. Auch in Europa zeigt sich diese Saisonalität: Seit der Pandemie ist der Anstieg des Kern-HICP im Januar regelmäßig der stärkste des Jahres.

Vor diesem Hintergrund haben Goldman Sachs-Ökonomen nach der jüngsten CPI-Veröffentlichung ihre Fed-Zinsprognose angehoben – um einen dritten Zinsschritt ergänzt.

Codacci-Pisanelli weist noch auf eine versteckte reflexive Rückkopplung hin: Die dovishe Haltung der Notenbanken kam bisher hauptsächlich durch Druck aus fallenden Aktienkursen und einer angespannten Kreditlage zustande. Wenn der Aktienmarkt sich stabilisiert und das Finanzumfeld lockerer wird, fehlt den Notenbanken der Grund, weiterhin abzuwarten.

Mit anderen Worten: Wenn der Short Squeeze zum Jahresende Realität wird, wird die künftige Kurssteigerung bereits vorweggenommen – und die Party endet mit einem Kater. Goldman Sachs ist in Bezug auf Zinstrades klar:

Long bei kurzfristiger Inflation – eine gute Ergänzung im aktuellen Portfolio.

Goldman Sachs gibt im Bericht zu: Das Jahr 2026 „wird für Makrotrader extrem schwierig – nahezu jede Assetklasse birgt Fallen“; im Rückblick gilt nur eine eiserne Handelsregel – „shorte jeden Konsens-Trade“.

Wie Codacci-Pisanelli am Ende des Berichts schreibt: Selbst wenn der Weihnachtsmann kommt, haben die Preissteigerungen bei Zwischenprodukten (PPI) aufgrund des Energieschocks schon das Doppelte des Anstiegs bei End-Preisen erreicht, die Wachstumsrate der Importpreise im verarbeitenden Gewerbe übertrifft alle Pandemiehöchststände, und die Unternehmen warten auf Preisanpassungen im Januar – diese Rechnung kommt im ersten Quartal, ob die Weihnachtsrallye nun eintritt oder nicht.

Die letzte Zeile des Berichts: „Viel Glück.“