¿Las altas tasas de interés no son el "fin" de las acciones estadounidenses? ¿La rentabilidad sí lo es?
JPMorgan considera que el crecimiento de las ganancias es la clave para la resistencia de la valuación del mercado accionario estadounidense. Los datos desde 1950 muestran que existe una relación de tipo “U invertida” entre el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años y la valuación del S&P 500. Según el nivel actual de ganancias, los rendimientos alrededor del 5%-6% serían necesarios para afectar significativamente la valuación. Mientras el crecimiento de las ganancias se mantenga por encima del 15%, aún existe margen para reevaluar los precios. Si la curva de rendimiento entra en una fase de empinamiento bajista, los sectores cíclicos como energía y finanzas se benefician más; si se aplana, las acciones tecnológicas tienen ventaja relativa.
El mercado está considerando a las "tasas de interés altas" como el fin del ciclo de valuaciones de las acciones estadounidenses. La rentabilidad de los bonos del Tesoro a 30 años subió a aproximadamente 5,40%, el nivel más alto en casi 20 años; los bonos del Tesoro estadounidense de largo plazo han caído cerca del 10% en el último año, y el ratio precio/ganancias a futuro del S&P 500 también se ha comprimido cerca de 3 veces. Sin embargo, al mismo tiempo, las acciones estadounidenses aún han subido aproximadamente un 16%.
El informe publicado por JPMorgan el 14 de septiembre, sin embargo, llega a una conclusión completamente diferente: esta subida de tasas todavía está lejos de realmente limitar las valuaciones, ya que el factor clave que determina el techo de las valuaciones no es la rentabilidad en sí, sino el crecimiento de las ganancias.
El equipo, al segmentar los datos de valuación desde 1950 según el crecimiento de las ganancias, descubrió que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años y el múltiplo de valuación del S&P 500 muestran una relación en "U invertida"—cuando la rentabilidad sube moderadamente en una etapa temprana, la valuación incluso podría estar apoyada; solo cuando se supera un cierto umbral, el aumento de tasas realmente empieza a comprimir significativamente las valuaciones. Según el nivel actual de ganancias, este umbral correspondería a una rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años de aproximadamente 5% a 6%.
De manera más amplia, los estrategas de Wall Street tampoco ven el retorno de subas de tasas por parte de la Fed como una señal del fin del mercado alcista. Tanto los estrategas de Goldman Sachs, Morgan Stanley y JPMorgan consideran que, siempre que el crecimiento económico y las ganancias empresariales se mantengan fuertes, las correcciones del mercado provocadas por subas moderadas de tasas solo serían fluctuaciones a corto plazo.
Ben Snider, estratega jefe de acciones estadounidenses en Goldman Sachs, indicó que el mercado ya ha descontado expectativas de más de tres subas de tasas adicionales en el próximo año, mientras que las ganancias empresariales y los balances patrimoniales siguen siendo sólidos; según datos de Bloomberg, históricamente, lo que realmente amenaza un mercado alcista suele ser un ciclo completo de suba de tasas, no aumentos puntuales.
El umbral real de presión para las valuaciones está en 5%-6%
La primera categoría corresponde a un entorno de crecimiento súper alto con incremento de ganancias superior al 20%, y donde el múltiplo de valuación puede alcanzar aproximadamente las 24 veces, correspondiente a una rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años de hasta un 6%. La segunda categoría es de un crecimiento superior a la tendencia, con ganancias incrementándose entre el 10%-20%, un múltiplo alrededor de 20 veces, y una rentabilidad de aproximadamente 5%. En líneas generales, cuanto menor sea el aumento de las ganancias, menor será la rentabilidad que el mercado puede soportar.
Actualmente, el S&P 500 cotiza a aproximadamente 22 veces el EPS (ganancia por acción) de 2026, con un crecimiento ajustado de ganancias para 2026 del 28%; para 2027, el múltiplo de valuación cae a cerca de 18 veces, con un crecimiento implícito de ganancias de aproximadamente 21% (excluyendo ganancias y pérdidas de inversiones puntuales). Esto significa que, siempre que el crecimiento de ganancias se mantenga por encima del 15%, aún hay espacio para una reevaluación de las valuaciones para 2027.
Hay otra forma de medir si una valuación es elevada. El modelo de descuento de dividendos a dos etapas muestra que la prima de riesgo implícita de renta variable está en torno al 7,2%, ubicándose en el percentil 69% histórico; el PEG a largo plazo ronda 2 veces. En otras palabras, si las compañías pueden alcanzar un crecimiento anual compuesto de ganancias del 13%-15%, el nivel actual de valuación seguirá teniendo respaldo fundamental en gran medida.
Actualmente, los 30 principales exponentes del AI cotizan a una valuación prospectiva de alrededor de 30 veces, en comparación a las otras 470 acciones del S&P 500 (alrededor de 19 veces), y el benchmark de pares del MSCI ACWI de aproximadamente 14,3 veces. Esta prima de valuación se debe principalmente a una mayor visibilidad de ganancias, menor apalancamiento y retornos a accionistas más estables.
La productividad es otro amortiguador. Si la productividad se mantiene dentro del rango de 1,5%-2,5%, la rentabilidad actual todavía puede soportar una valuación de aproximadamente 20 veces; si el AI impulsa aún más la productividad por encima del 2,5%, el apoyo a las valuaciones será aún más fuerte.
¿Cómo se transmiten las tasas a las ganancias?: Primero la estructura de deuda, luego los flujos de caja
El efecto del aumento de costos por intereses en las ganancias empresariales es gradual, ya que la mayor parte de la deuda corporativa está estructurada a tasa fija y financiada a largo plazo.
A corto plazo, dos fuerzas bastan para contrarrestar parcialmente la presión del aumento en el costo de financiamiento: primero, la mejora en las ganancias del sector financiero; segundo, las empresas aún mantienen aproximadamente 2,4 billones de dólares en efectivo, que pueden generar mayores ingresos por interés. Mientras tanto, para la mayoría de las empresas, el costo actual de endeudamiento sigue siendo inferior al pico de 2023: la tasa fija para hipotecas a 30 años es de aproximadamente 6,8%, por debajo del 8,1% del 2023; la rentabilidad de deuda de alta calidad ronda el 6%, por debajo del 6,5%; y la deuda de alto rendimiento, cerca del 7,7%, por debajo del 9,6%.
La presión realmente relevante proviene de la segmentación estructural. Un entorno de tasas "más altas por más tiempo" está desplazando actividades de consumo, bienes raíces residenciales y comerciales, así como industrias intensivas en capital y de alto apalancamiento que no se benefician directamente del desarrollo de AI.
El informe describe este proceso como una "mano invisible": el capital limitado fluye hacia quienes ofrecen más, es decir, prestatarios de mayor calidad crediticia—gobiernos y grandes empresas multinacionales. Por lo tanto, tasas más altas no necesariamente implican un golpe general a las ganancias empresariales, pero sí agravan significativamente la segmentación dentro del mercado.
La forma de la curva determina el sector: en curva pronunciada comprar cíclicos, en plana comprar tecnología
El liderazgo sectorial depende también de cómo evolucione la curva de rendimientos.
Si se da un empinamiento bajista, es decir, se amplía la diferencia entre los tramos largo y corto, los sectores cíclicos como energía o finanzas tienden a beneficiarse más; mientras que si la curva se aplana en un entorno bajista, el sector tecnológico resulta favorecido. Al mismo tiempo, los sustitutos de bono y los sectores no tecnológicos de largo plazo—incluyendo servicios públicos, bienes raíces, comunicaciones y consumo básico—son los más sensibles a subidas de tasas.
En cuanto al estilo, el escenario base sigue siendo un ciclo de subas moderadas, es decir, un giro en las expectativas de "bajas precautorias" del año pasado y no de ajuste agresivo. Bajo este escenario, las acciones de crecimiento y de calidad seguirían dominando; si la inflación vuelve a acelerarse y el mercado comienza a esperar un ciclo de subas mucho más amplio, es decir, 4-5 aumentos adicionales, el estilo probablemente rotaría hacia baja volatilidad.
En cuanto al tamaño, las empresas de gran capitalización muestran mayor capacidad de resistencia. En cambio, las pequeñas dependen más del financiamiento con tasa flotante bancaria a corto plazo, por lo que la transmisión de la política monetaria es más directa y su impacto es mayor.
El informe también sostiene que, esta suba de tasas está motivada principalmente por lo fundamental, y no por preocupaciones del mercado respecto a la independencia de la Fed o la credibilidad fiscal de Estados Unidos. El diferencial de swaps de largo plazo se mantiene estable y la tasa de inflación a plazo solo ha subido levemente.
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