Goldman Sachs sigue apostando por la exposición PJM IPP: prefiere Talen Energy (TLN.US), NRG Energy (NRG.US) y Vistra (VST.US)

El portal financiero argentino notó que la Comisión Federal Reguladora de Energía de Estados Unidos (FERC, por sus siglas en inglés) emitió una orden el 9 de octubre aceptando en parte y rechazando en parte la propuesta de Servicios Temporales de Suficiencia de Recursos (IRAS) de la red PJM. Según un informe de Goldman Sachs del 11 de octubre, si bien esta decisión puede provocar una reacción moderadamente negativa en las acciones relacionadas debido a los titulares, en un plazo más largo, los fundamentos de los productores independientes de energía (IPP) expuestos a PJM siguen fortaleciéndose, por lo que mantienen una perspectiva positiva sobre el sector.

Qué aprobó y qué rechazó FERC

En detalle, FERC aprobó dos puntos de la propuesta IRAS: primero, definir "gran consumo" como cualquier usuario final con una demanda máxima de 50 megavatios (MW) o superior; segundo, establecer un "Registro de grandes consumos", que exige a las entidades de servicio de carga (LSE) reportar datos técnicos, operativos y de localización de los grandes consumos calificados para mejorar la previsión de demanda. Ambas medidas entrarán en vigor a partir del 12 de octubre de 2026.

Sin embargo, FERC rechazó cuatro cláusulas clave de la propuesta:

Primero, el mecanismo de restricción eléctrica de IRAS. Originalmente, PJM propuso que, si un nuevo centro de datos no contaba con una planta eléctrica propia durante un estado de emergencia en la red, se le pudiera restringir el suministro eléctrico. FERC lo rechazó argumentando que carece de autoridad para regular servicios eléctricos minoristas y que las normas de confiabilidad prohíben cortar el servicio a usuarios pagos antes de agotar los mecanismos voluntarios de respuesta a la demanda.

Segundo, el requerimiento obligatorio de capacidad asegurada. PJM exigía que las LSE adquirieran capacidad adicional igual al 100% de la demanda máxima de los nuevos grandes consumos o enfrentarían restricciones. FERC argumentó que el mercado de capacidad de PJM ya fue diseñado para que todos los usuarios adquieran colectivamente suficiente energía, y no hay justificación para este requisito.

Tercero, la certificación de "nueva capacidad propia" (BYONC). Este mecanismo permitía que los centros de datos introdujeran nuevos recursos de generación congelando su calificación de confiabilidad de capacidad por 10 años. FERC señaló que congelar la certificación permitiría a los centros de datos obtener crédito por "energía que en realidad no existe", generando un déficit oculto, por lo que lo negó.

Cuarto, excluir los nuevos grandes consumos de la curva de demanda de recursos variables (VRR). PJM planeaba que, desde el año de entrega 2029/2030, la demanda de nuevos centros de datos no se incluyera en la curva de subasta de capacidad, para evitar que el alto consumo eleve los precios para todos los usuarios. FERC consideró que esta medida distorsionaría el mercado y provocaría una incorrecta asignación de costos, y también la rechazó.

Goldman Sachs opinó que este resultado era en gran medida esperado por el mercado, ya que el proceso RBP de PJM fue suspendido anteriormente y la propuesta IRAS era controversial desde su presentación.

Impacto real en las acciones: leve en el corto, positivo en el largo plazo

A simple vista, la indefinición regulatoria podría provocar una reacción levemente negativa en la cotización de las acciones. Sin embargo, Goldman Sachs destaca que los numerosos acuerdos de compra de energía (PPA) anunciados recientemente por Constellation Energy (CEG.US) muestran que, incluso sin IRAS, los PPA pueden concretarse. Firmar PPA mixtos bilaterales con generadores comerciales se volvió la vía comercialmente más viable para los centros de datos para asegurar energía eléctrica.

Aún más relevante es que los fundamentos para los IPP expuestos a PJM continúan fortaleciéndose: los precios de la electricidad siguen firmes y podrían brindar actualizaciones positivas en los resultados del tercer trimestre. Además, FERC rechazó la propuesta de PJM de excluir los grandes consumos de la curva de demanda, lo que significa que la subasta anual de capacidad (BRA) para el año de entrega 2029/2030 a celebrarse en diciembre de 2026 deberá modelar toda la demanda prevista, por lo que los precios podrían liquidarse en o cerca de sus niveles máximos, presentando un riesgo al alza de precios a mediano y largo plazo.

En resumen, según Goldman Sachs, el sector IPP sigue teniendo una valoración atractiva — las acciones bajo su cobertura cotizan a cerca de 8x EV/EBITDA y una rentabilidad de flujo de caja libre del 10% proyectada para 2027 (sin incluir CEG.US).

Recomendaciones y objetivos de Goldman Sachs

Goldman Sachs considera que Talen Energy (TLN.US) y Constellation Energy son las empresas más expuestas al alza de precios en PJM, seguidos por NRG Energy (NRG.US) y Vistra (VST.US).

La firma otorga a Talen Energy (TLN.US) una calificación de “compra” con precio objetivo de US$ 509: utiliza una valoración mixta EV/EBITDA y rentabilidad FCF, con objetivo de 9,5x EV/EBITDA y 7,5% de rendimiento FCF. Los riesgos a la baja incluyen riesgos regulatorios y de conexión, precios de energía menores a lo esperado y desaceleración en la demanda de centros de datos.

Otorga a Vistra (VST.US) una calificación de “compra” y precio objetivo de US$ 206: basado en 10,0x EV/EBITDA y 7,0% de rendimiento FCF. Los riesgos a la baja incluyen incertidumbre en la subasta de capacidad de PJM, precios de energía menores a lo esperado y perspectiva del tema demanda eléctrica.

Otorga a NRG Energy (NRG.US) una calificación de “compra” y precio objetivo de US$ 169: basado en 8,75x EV/EBITDA y 8,75% de rendimiento FCF. Los riesgos a la baja incluyen riesgos reputacionales vinculados a inteligencia artificial y centros de datos, precios de energía menores a lo esperado, incertidumbre en el precio de la subasta de capacidad de PJM.

Otorga a Constellation Energy (CEG.US) una calificación “neutral” y precio objetivo de US$ 305: empleando valoración mixta de PER y rendimiento FCF, con múltiplo objetivo PER de 21,0x y 5,0% de rendimiento FCF. Los riesgos comprenden riesgos regulatorios y de conexión, volatilidad en los precios de la energía y fluctuaciones en la demanda de centros de datos.

Goldman Sachs destaca que FERC incorporará oficialmente la definición de "gran consumo" y el "registro de grandes consumos" a las regulaciones desde el 12 de octubre. PJM debe presentar los documentos de cumplimiento en 30 días y modificar todas las cláusulas relacionadas con grandes consumos, IRAS, BYONC y la curva VRR. De no poder excluir los nuevos grandes consumos de la curva VRR, deberá modelar toda la demanda prevista para el año de entrega 2029/2030 en la BRA de diciembre de 2026. FERC también indicó que, si PJM quiere reactivar un mecanismo de capacidad de emergencia, deberá presentar una nueva sección 205, pero este proceso no llegaría a tiempo para la próxima subasta.

En términos generales, Goldman Sachs considera que aunque aún existe incertidumbre regulatoria, ya no es el factor crucial que limita la valoración del sector. Con la concreción de PPA, precios de energía firmes y perspectivas favorables para la subasta de diciembre, los IPP recomendados (TLN.US, VST.US, NRG.US) continúan siendo la principal apuesta del banco en el sector eléctrico.