¿Estados Unidos va a cancelar los bonos del Tesoro a 20 años? BNP Paribas: podría desencadenar pánico en el mercado. Citi: apostar por los de 20 años para superar a los de 10 años.

El Departamento del Tesoro de Estados Unidos enfrenta una decisión clave: si reducir o incluso eliminar la emisión de bonos del Tesoro a 20 años, reintroducidos en 2020.

Varias instituciones de Wall Street han recibido recientemente señales de sus clientes que sugieren que el Tesoro podría emitir una directriz clara sobre este tema en la declaración de refinanciamiento trimestral del 4 de noviembre.

George Saravelos, estratega de Deutsche Bank, comentó tras visitar clientes en Nueva York, que “ya circulan rumores en el mercado de que la emisión de bonos a 20 años está próxima a ser suspendida”; Citigroup aconseja a los inversores anticiparse a los movimientos para captar la oportunidad de que los bonos a 20 años superen el rendimiento de los bonos a 10 años.

Según Citi, el tamaño de las subastas de bonos a 20 y 30 años se reducirá en 3.000 millones de dólares en cada caso, brecha que se compensará con la emisión de letras del Tesoro a corto plazo. Si finalmente se cancela la emisión a 20 años, los fondos se redistribuirán hacia el tramo corto de la curva de rendimientos, cambiando también la lógica de valorización de los activos de largo plazo.

Bajo la presión de un costo de endeudamiento a largo plazo en máximos de más de veinte años, la medida previa de la Secretaria del Tesoro, Janet Yellen, de ampliar el programa de recompra de deuda no logró controlar eficazmente los rendimientos de largo plazo, intensificando las especulaciones sobre su próximo movimiento. El foco del mercado está puesto ahora en dos fechas clave:

• Primero, este viernes el Tesoro estadounidense enviará la encuesta rutinaria a los primary dealers. Si incluye preguntas sobre los bonos a 20 años, se interpretará como una señal temprana de cambio de política;
• Segundo, el 4 de noviembre con la declaración de refinanciamiento trimestral y la publicación simultánea de la opinión de mercado por parte del Comité Asesor de Préstamos del Tesoro (TBAC).

Desde su reintroducción en 2020, los bonos estadounidenses a 20 años han sido una anomalía en el mercado.

Su rendimiento a 20 años ha estado sistemáticamente por encima del de los bonos a 10 y 30 años, generando así la llamada “joroba” en la curva, lo que implica mayores costos de financiación para el Tesoro en ese vencimiento.

Justamente por eso, incluso el exsecretario del Tesoro Mnuchin, quien impulsó la reactivación del bono a 20 años, en 2024 declaró públicamente que ese instrumento debería ser eliminado. Según sus propias palabras:

Resulta demasiado caro para los contribuyentes.

Con los rendimientos generales de los bonos estadounidenses en máximos de varias décadas y un aumento sustancial en el gasto por intereses, esta desventaja estructural en costos se ha vuelto aún más evidente.

Ya existen antecedentes. En 2001, el Tesoro estadounidense suspendió la emisión de bonos a 30 años para reducir costos, desatando duras críticas en ese momento, aunque el bono a 30 años fue reanudado años después.

La débil demanda por bonos de largo plazo obedece a razones estructurales profundas.

Vishal Khanduja, jefe de renta fija de mercados amplios en Morgan Stanley, señala que las grandes tecnológicas, para financiar la infraestructura de inteligencia artificial, han emitido masivamente bonos corporativos a largo plazo, compitiendo directamente con el Tesoro por el capital de fondos de pensión y otros gestores de activos.

Paralelamente, el cambio estructural de los planes de pensiones de beneficio definido a los de contribución definida ha mermado el tradicional sostén de demanda de largo plazo. Los primeros, enfocados en la gestión de pasivos, han sido históricamente grandes compradores de bonos ultra long.

Según Jason Williams, jefe de estrategia de tasas estadounidenses en Citi, Yellen podría atribuir la floja demanda por deuda del Tesoro a un aumento en la oferta corporativa de largo plazo, justificando así un recorte o eliminación de la emisión a 20 años.

Yellen ya intentó medidas no convencionales para reducir los rendimientos de largo plazo, como anunciar, apenas dos semanas después de la declaración de refinanciamiento de agosto, una importante expansión en el programa de recompra de deuda.

Eso generó dudas entre los participantes sobre la estabilidad de las prácticas habituales de gestión de deuda del Tesoro. Sin embargo, el impacto fue limitado: el rendimiento del bono a 30 años alcanzó recientemente su nivel más alto desde 2002.

Las recientes subastas de bonos a 10 y 30 años, si bien tuvieron demanda saludable, registraron las mayores diferencias de precio (“tail”) desde el año 2000, reflejando que el mercado sigue exigiendo un extra de rendimiento.

Si Yellen decide recortar aún más la oferta de largo plazo, el Tesoro tiene algunas alternativas: aumentar las emisiones de letras a corto plazo, incrementar la oferta de bonos a entre 2 y 5 años, introducir pagarés flotantes a un año ligados a la SOFR, o reducir el objetivo de saldo de caja trimestral.

El Tesoro actualizará el 2 de noviembre sus previsiones trimestrales de endeudamiento y saldo de caja.

No todos creen que eliminar el bono a 20 años sea una solución adecuada.

BNP Paribas advirtió la semana pasada que esto "podría ser interpretado por el mercado como una señal de pánico, insinuando que se agotaron las herramientas del Tesoro y alentando a los vigilantes de los bonos a ejercer presión". El equipo encabezado por Guneet Dhingra también advirtió que las "consecuencias imprevistas" incluirían menor liquidez de mercado.

Padhraic Garvey, jefe de research para Américas de ING Group, fue incluso más directo:

Si quieren hacer un cambio, con quitar el de 20 años alcanza. Nadie es fan de ese bono.

Pero también señaló:

Nuestro escenario base es que nada cambie.

Garvey agregó:

Por ahora, mantener un ritmo de emisiones uniforme a lo largo de la curva parece sensato. Pero sospecho que el Tesoro se encuentra muy flexible y, si ven que pueden reducir costos de financiación, están completamente listos para cambiar la oferta a distintos tramos de la curva.