Bridgewater sobre el aumento de las tasas de interés: no solo se debe al precio del petróleo, sino a una revalorización del mercado de capitales impulsada por la oferta

Los rendimientos de los bonos globales siguen en ascenso, impulsados por factores mucho más complejos que la mera suba de los precios de la energía. Un reciente informe de Bridgewater señala que esta suba de los tipos de interés es el resultado de la superposición de múltiples fuerzas estructurales, y que la expansión sostenida de la oferta de activos está reconfigurando la dinámica de oferta y demanda en los mercados de capitales globales, con un impacto que será mucho más profundo de lo que el mercado actualmente valora.

Bridgewater considera que la reciente suba significativa de los tipos de interés refleja más que nada la resiliencia del crecimiento económico, que ha superado las expectativas, y no simplemente un shock en los precios de la energía. La expansión del gasto de capital en IA, el gasto gubernamental persistentemente elevado y las actividades de crédito poco sensibles a los tipos de interés constituyen los factores profundos que han impulsado el alza de las tasas. Actualmente, las previsiones respecto al endurecimiento acumulado de la política monetaria en las principales economías desarrolladas convergen en un rango de 125 a 150 puntos básicos.

Al mismo tiempo, Bridgewater advierte que la razón principal por la que el crecimiento económico se mantiene resiliente es que las condiciones financieras eran relativamente laxas antes de la suba de los precios de la energía, y ese apoyo aún persiste. Ahora, el aumento de los tipos de interés combinado con los altos precios de la energía reduce la probabilidad de que el crecimiento económico mantenga la resiliencia previa, especialmente fuera de Estados Unidos.

Suba de tasas: crecimiento resiliente y oferta en aumento como motores duales

Bridgewater señala que, a comienzos de este año, los shocks energéticos eran el principal factor detrás del repunte de tasas en las economías desarrolladas. Pero los niveles actuales han superado claramente los picos de primavera, y una mera explicación basada en los precios de la energía ya no es suficiente.

La continua expansión del gasto de capital en IA es una de las variables clave. Los proveedores de cloud de gran escala ya agotaron su flujo de caja libre y han pasado de ofrecer fondos al mercado a buscar financiamiento en el mismo. Al mismo tiempo, el gasto público de los gobiernos sigue elevado; el nuevo mercantilismo impulsa el aumento sostenido de los gastos militares y las inversiones en política industrial.

Bridgewater también indica que la sensibilidad del crecimiento económico actual a los tipos de interés podría ser menor que en ciclos anteriores: el crecimiento está más impulsado por gastos de capital asociados a la IA, mientras que sectores cíclicos y sensibles a tasas tienen menos peso. Esto significa que, para restringir aún más la inflación, podrían requerirse medidas de ajuste más severas.

Expansión estructural de la oferta de activos y competencia creciente por capital

Bridgewater califica el cambio actual en el mercado como una reversión fundamental de la lógica posterior a la crisis financiera global. Durante más de una década, la flexibilización cuantitativa generó emisiones netas negativas de activos del sector público, el endeudamiento privado estuvo débil y la baja rentabilidad combinada con abundante liquidez comprimió las primas de riesgo.

Hoy, el auge del nuevo mercantilismo, el boom en el gasto de capital relacionado con IA y la continua contracción de balances de los bancos centrales contribuyen a una notable expansión de la oferta neta de activos. El volumen de emisiones que el mercado debe absorber se acerca a los máximos de medio siglo. Al mismo tiempo, la demanda de inversores menos sensibles a precios, como bancos centrales e instituciones guiadas por pasivos, ha caído estructuralmente, y la proporción a ser absorbida por inversores sensibles a precios es cada vez mayor.

Bridgewater sostiene que este mecanismo impulsará una suba sistemática en los rendimientos de los activos: los inversores sensibles a precios necesitarán mayores compensaciones por asumir la creciente oferta, y el espacio limitado para el apalancamiento hará que esa exigencia aumente a medida que la oferta siga creciendo.

Las primas de riesgo siguen bajas y la presión de transmisión aún no ha terminado

Bridgewater señala que el efecto de la creciente competencia por fondos ya es visible en algunos mercados: los bonos de vencimiento más largo siguen subiendo en rendimiento, los diferenciales de crédito de los mayores proveedores de cloud se amplían, y algunas empresas con calificación CCC empiezan a evidenciar presiones de financiamiento en sus diferenciales. Sin embargo, las primas de riesgo siguen generalmente bajas: la brecha entre el rendimiento de las acciones y el rendimiento real de los bonos está en su punto más estrecho fuera del período de la burbuja de internet.

Bridgewater advierte que, a medida que siga aumentando la oferta de activos, será difícil que la presión sobre el costo del capital se limite solo a algunos mercados. Una vez que se transmita a los precios de las acciones, podría desencadenar una reacción en cadena auto-reforzada: esta expansión económica depende en gran parte de que los precios de los activos sostengan tanto el gasto de capital de empresas como el consumo de los hogares; una reversión sustancial de la Bolsa debilitaría ambos pilares. Además, los déficits fiscales se mantienen elevados incluso en épocas de bonanza; si la demanda privada se debilita, el margen del gobierno para contrarrestar con estímulos fiscales será muy limitado.