El desplome de los bonos de CoreWeave enciende las alarmas, la Reserva Federal podría tener que reconsiderar el ritmo de las subidas de tasas.

El mercado de crédito corporativo, que llevaba años inactivo, está despertando, y las señales que emite ponen a la Reserva Federal en una situación difícil.

Los bonos de CoreWeave, un proveedor de servicios de cloud computing, sufrieron una fuerte caída este mes; el rendimiento de sus títulos con vencimiento en 2032 llegó al 15%, y los rendimientos tanto de los bonos basura como de los de grado de inversión alcanzaron su nivel más alto desde 2025 y 2023, respectivamente. Esto indica que el costo de financiación empresarial, un canal clave de transmisión de la política monetaria, está volviendo a ejercer su función de restricción sobre el crecimiento económico, un efecto que prácticamente había desaparecido en los últimos años.

La Reserva Federal reanudó las subas de tasas en septiembre. El columnista Jonathan Levin señaló en Bloomberg que, si bien el aumento del costo del crédito corporativo es el efecto restrictivo que la Fed buscó durante mucho tiempo, esto no significa que los responsables de la política puedan controlar totalmente lo que vendrá después. Ante el gran pico de vencimientos de bonos de alto rendimiento previsto para 2028, una expansión desordenada de los spreads de crédito podría provocar una ola de defaults y un aumento del desempleo, erosionando rápidamente la riqueza de los hogares acumulada en los últimos años. Por eso, la Reserva Federal debería mantener, en la reunión de política de octubre, la tasa en el rango de 3,75% a 4%, y evaluar con cautela su decisión de diciembre.

En los últimos años, las empresas estadounidenses lograron resistir el ciclo de subas de tasas más agresivo de la Fed desde 2022, gracias a los costos de endeudamiento extraordinariamente bajos que fijaron durante la pandemia, para sorpresa de inversores y economistas. Muchas empresas emitieron bonos a largo plazo o refinanciaron deudas a tasas bajísimas, por lo que el aumento de los tipos casi no tuvo impacto en sus costos financieros reales.

Según datos de la Oficina de Análisis Económico de EE.UU., entre principios de 2021 y fines de 2022, las empresas en realidad se beneficiaron netamente de las expectativas de suba de tasas, ya que sus reservas de efectivo generaban más rendimientos a medida que subían las tasas, mientras que el repricing de la deuda era muy gradual. En los cinco años siguientes, el gasto neto en intereses de las empresas no financieras sólo creció unos 86 mil millones de dólares, mientras que las utilidades antes de impuestos aumentaron en torno a 1,2 billones de dólares, llegando a unos 2,7 billones.

Esta situación cortó de raíz un eslabón clave en la cadena de transmisión de la política monetaria: el de frenar la inversión y el empleo empresarial mediante el encarecimiento del capital. Es un fenómeno similar al "efecto de traba de la hipoteca", donde unos 14 millones de hogares refinanciaron sus hipotecas cuando las tasas estaban entre 2% y 3%. Ahora, el efecto de los costos de intereses sobre las empresas está reapareciendo con fuerza.

El modelo de negocio de CoreWeave depende especialmente de acceder de forma continua al mercado de deuda: toma préstamos para comprar chips de IA y expandir sus data centers, luego alquila esa capacidad de cómputo en contratos de largo plazo para generar retornos superiores al costo de financiamiento. Este modelo requiere acceder a fondos a tasas razonables de forma estable; si las condiciones se endurecen, toda la lógica se derrumba.

La semana pasada, los bonos y acciones de CoreWeave se desplomaron juntos. Según Bloomberg, no hubo un catalizador claro, sino que se debió principalmente a la suba generalizada de los rendimientos de bonos del Tesoro a largo plazo. La consultora Gartner Inc. publicó en los mismos días un informe donde advirtió que los ingresos por IA quizás no justifiquen la escala actual de la inversión en data centers, lo que aumentó el pesimismo en los mercados.

Este golpe se está propagando a más empresas. Los costos de endeudamiento de Oracle, Alphabet y Meta también subieron por el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro y la mayor exigencia de prima de riesgo por parte de los inversores. El déficit fiscal estadounidense se sitúa alrededor del 6% del PBI y se espera que siga elevado, por lo que hay poco margen para una caída significativa de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Según el índice de bonos de alto rendimiento de Bloomberg en EE.UU., aproximadamente una cuarta parte de sus componentes vence entre uno y tres años, cerca del máximo histórico. Los elevados rendimientos suponen un gran desafío para los emisores que tendrán que refinanciar antes de 2028, cuando la presión de vencimientos será máxima.

El impacto en el mercado de grado de inversión es relativamente controlable. Para proyectos de IA con retornos del 50%, que los rendimientos pasen de 5% a 6% no afecta demasiado las decisiones de inversión; pero en proyectos con perspectivas menos claras y menor rentabilidad, si los costos altos de financiamiento persisten, podrían abandonar sus planes.

Jonathan Levin señala que la política monetaria siempre tuvo "retardos largos y variables", pero este ciclo es especialmente inusual: la disfunción en la transmisión de crédito corporativo duró un tiempo excepcionalmente largo. Al mismo tiempo, el aumento de la riqueza neta de los hogares en 78 billones de dólares y un déficit fiscal propio de tiempos de guerra han seguido amortiguando el efecto contractivo sobre el crecimiento, dificultando aún más prever el verdadero alcance de la política monetaria.

Bajo la presidencia de Waller, la Reserva Federal enfrenta una ventana de oportunidad delicada. Un ajuste de crédito moderado podría cerrar gradualmente la brecha entre la oferta y la demanda en semiconductores y data centers, enfriando el boom de gasto de capital en IA sin generar un riesgo sistémico y ayudando a llevar la inflación, desviada durante seis años del objetivo, nuevamente al 2%.

Pero si los spreads crediticios se disparan de forma descontrolada, el pico de vencimientos de 2028 pasará de ser "desafiante" a "insostenible", desencadenando una ola de defaults, desempleo y una rápida erosión de la riqueza acumulada de los hogares en los últimos años.

Cuál de estos dos escenarios se hará realidad, sigue siendo incierto. Es esa incertidumbre la que exige que la Fed mantenga su tasa entre 3,75% y 4% en la reunión de octubre, y actúe con cautela en diciembre. El desplome de los bonos de CoreWeave ya despertó a un mercado de crédito que dormía; cómo reaccionará esta bestia en los próximos meses, nadie lo sabe.