Wall Street se prepara para el mayor ajuste en décadas en la emisión de bonos del Tesoro de EE.UU.: los bonos a largo plazo podrían reducirse anticipadamente y la proporción de financiación a corto plazo enfrenta desafíos.

El Departamento del Tesoro de Estados Unidos está a punto de publicar la nueva declaración trimestral de refinanciamiento, y Wall Street está siguiendo de cerca si la estrategia de emisión de bonos del Tesoro estadounidense sufrirá el mayor ajuste desde 2024.

Tras varias señales recientes de la Secretaria del Tesoro Janet Yellen de intervenir en el mercado de deuda y reducir los rendimientos a largo plazo, el mercado espera en general que el Departamento del Tesoro ajuste la guía de política que mantiene estable el volumen de emisión de bonos, preparando el camino para recortar la emisión de bonos a 20 y 30 años en el futuro, mientras depende más de las letras del Tesoro (T-bills) a corto plazo para satisfacer las crecientes necesidades de financiamiento.

Sin embargo, el momento y la magnitud del ajuste todavía generan discrepancias en el mercado. Algunas instituciones de Wall Street prevén que el Departamento del Tesoro podría anunciar directamente un recorte en la emisión de bonos a largo plazo esta semana; otras estiman que lo más probable es un ajuste flexible en la orientación de la política, sin un cambio inmediato en el volumen real de emisión. A la vez, la creciente proporción de financiamiento a corto plazo también somete al Tesoro a una nueva prueba de capacidad de absorción por parte del mercado.

La política de emisión de bonos a largo plazo podría flexibilizarse; la atención se centra en los bonos a 20 y 30 años

Según Bloomberg, los operadores de Wall Street se están preparando para que el Tesoro estadounidense realice el mayor ajuste en la política de emisión de bonos desde principios de 2024. Desde enero de 2024, el Departamento del Tesoro ha mantenido relativamente estables sus directrices para la emisión de bonos a medio y largo plazo, comprometiéndose a mantener invariables los volúmenes de emisión de letras y bonos durante varios trimestres.

Pero esta política podría cambiar en la declaración de refinanciamiento trimestral que se publicará el miércoles 4 de noviembre.

Varios operadores primarios esperan que el Tesoro ajuste la redacción de la política vigente, abriendo espacio para recortar la emisión de bonos a largo plazo hacia 2027, mientras compensa la brecha de financiamiento mediante el aumento de la emisión de letras del Tesoro y bonos de menor plazo.

La previsión de Citi es aún más agresiva. Estiman que el Tesoro podría empezar a reducir desde este mes la emisión de bonos a 20 y 30 años, lo que supone un alejamiento de la guía de estabilidad del volumen de emisión establecida en declaraciones trimestrales anteriores.

Las operaciones recientes de Yellen también han incrementado la vigilancia sobre un posible giro de política. Apenas una semana después de la anterior publicación trimestral de refinanciamiento, el Tesoro sorprendió al ampliar el programa de recompra de bonos, visto por el mercado como una reacción al fuerte aumento de los rendimientos a largo plazo.

April LaRusse, directora de inversiones de Insight Investment, cree que la simple recompra no tendría un impacto suficiente en el mercado. Señaló que, si el Tesoro realmente quiere reducir los rendimientos y la política de emisión es su principal herramienta, lo más directo sería ajustar la estructura de emisión de bonos.

Yellen sigue preocupada por los rendimientos, aunque estos han retrocedido desde máximos

Uno de los factores de fondo que han llevado al mercado a reevaluar la estrategia de emisión del Tesoro es la incomodidad de Yellen ante los niveles de los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo.

A comienzos de octubre, los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo alcanzaron máximos de más de 20 años, lo que generó inquietudes sobre el costo de financiamiento del gobierno, la sostenibilidad de la deuda y la demanda de bonos a largo plazo. Yellen reaccionó ampliando las operaciones de recompra, reforzando aún más las expectativas de que el Tesoro puede usar la gestión de la deuda para influir en los rendimientos.

No obstante, la magnitud de un eventual ajuste esta semana depende del contexto reciente de los mercados. Desde los máximos de principios de octubre, los rendimientos han retrocedido, pero Bloomberg señala que hasta el viernes pasado el rendimiento de los bonos a 30 años seguía por encima de 5,30%, cerca de los niveles en los que Yellen amplió las recompras en agosto.

Por ello, aunque los rendimientos han bajado desde sus máximos, la preocupación del Tesoro por los costos de financiamiento a largo plazo no ha desaparecido del todo.

La proporción de financiamiento a corto plazo sube a 22%; aumentan los riesgos de dependencia de las letras del Tesoro

Si el Tesoro elige recortar la emisión de bonos a largo plazo, la opción más directa será aumentar aún más la emisión de letras del Tesoro a corto plazo.

Pero esta estrategia de financiamiento no está exenta de costos. El déficit fiscal anual del gobierno estadounidense ronda los 2 billones de dólares, y la deuda pública sigue creciendo. Con una emisión de bonos a medio y largo plazo estable, el Tesoro depende cada vez más de las letras del Tesoro para cubrir el faltante de financiamiento.

Hasta septiembre, la proporción de letras del Tesoro en el total de bonos en circulación en el mercado estadounidense ya subió al 22%, por encima del promedio recomendado de largo plazo de 20% por el Comité Consultivo de Endeudamiento del Tesoro (TBAC) para 2024.

Las letras del Tesoro tienen vencimientos máximos de un año, por lo que requieren una constante renovación, lo que significa que el Tesoro necesita contar de manera sostenida con el apoyo de los inversores. Actualmente, el Tesoro subasta más de 500.000 millones de dólares de letras por semana, y la semana pasada incluso alcanzó un récord de 839.000 millones de dólares.

Esto pone al Tesoro de EE.UU. en una encrucijada: aumentar la emisión a corto plazo puede evitar momentáneamente una mayor oferta de bonos a largo plazo, pero si esa proporción sigue en aumento, podría poner a prueba la capacidad de absorción de los inversores y volver la financiación del gobierno más vulnerable a cambios en la liquidez de los mercados.

Estrategas de JP Morgan han señalado previamente que, dada la enorme necesidad de financiamiento de EE.UU. en los próximos años y los primeros indicios de enfriamiento en la demanda de letras, recortar la emisión de bonos a largo plazo no sería una opción prudente. Algunos funcionarios del Tesoro han considerado a las stablecoins como nueva fuente de demanda para letras, pero por ahora su impacto en la compra de bonos aún no es de escala suficiente.

Wall Street discrepa en la magnitud del ajuste; JP Morgan espera mantener los volúmenes sin cambios hasta agosto próximo

Aunque muchos operadores prevén que el Tesoro ajustará la guía de emisión, las instituciones de Wall Street no coinciden sobre el calendario ni la magnitud del probable cambio.

Phoebe White, directora de estrategia de tasas de UBS en EE.UU., cree que esta semana lo más probable es un cambio en la orientación de la política, sin modificar por ahora los volúmenes de emisión reales. UBS pronostica que el Tesoro no ajustará los volúmenes reales de emisión al menos hasta mayo próximo.

El equipo estratégico de Barclays recomienda que el Tesoro cambie la frase “por al menos los próximos varios trimestres” a “durante los próximos varios trimestres”, permitiendo así mayor flexibilidad para futuros ajustes en cronograma y estructura de vencimientos.

Este cambio parece menor, pero podría significar que el Tesoro deja de comprometerse a mantener estables los volúmenes de emisión, abriéndose a ajustes flexibles según las necesidades del mercado y de financiamiento.

La visión de JP Morgan es más cautelosa. Su equipo de estrategas espera que el Tesoro conserve la línea de mantener estables los volúmenes de emisión para los próximos trimestres y la extienda hasta 2027. Según sus previsiones, las subastas de bonos se mantendrán sin cambios hasta al menos agosto próximo, y luego podrían incrementarse gradualmente, concentrándose principalmente en bonos a 2 a 10 años.

La previsión de JP Morgan contrasta con las expectativas de muchos operadores sobre un inminente cambio de orientación. Bank of America, Goldman Sachs y UBS también están atentos a si el Tesoro modificará la guía vigente.

Cabe destacar que el eje de la actual guía de emisión fue establecido por la anterior Secretaria del Tesoro, Janet Yellen, y se ha venido manteniendo desde enero de 2024. En agosto, el Tesoro ya dio señales de cambio al ajustar sutilmente la redacción sobre los potenciales aumentos futuros de letras y bonos con tasa flotante, dejando margen para eventuales cambios de volumen.

También habrá novedades sobre la política de recompra de bonos: el Tesoro busca ampliar herramientas de gestión de deuda

Además del volumen y la estructura de vencimientos, el mercado estará atento esta semana a las nuevas declaraciones sobre el programa de recompra de bonos del Tesoro.

En agosto, el Tesoro anunció que duplicaría al menos el límite de las operaciones de recompra para bonos a 10-20 años y a 20-30 años, pasando de 2.000 millones a 4.000 millones de dólares por vez, medida efectiva desde el 9 de septiembre hasta el 4 de noviembre. Bloomberg reporta que recientemente el Tesoro aumentó este volumen de recompra hasta 6.000 millones de dólares por operación.

El mercado espera que el Tesoro mantenga volúmenes elevados de recompra y conserve flexibilidad para hacer ajustes según las condiciones del mercado.

El equipo de estrategas de Goldman Sachs considera que, si el Tesoro enmarca oficialmente las recompras de bonos como herramienta para gestionar la estructura de vencimientos de la deuda en circulación, esto podría potenciar el impacto de las operaciones de recompra en el mercado, y permitirle al Tesoro una menor sensibilidad al precio al recomprar deuda.

Además, se seguirá de cerca el resultado de las discusiones del Comité Consultivo de Endeudamiento del Tesoro (TBAC). Este comité compuesto por inversores, operadores primarios y otros participantes de mercado, asesora al Tesoro en materia de gestión de deuda. Es especialmente relevante la discusión sobre la capacidad del mercado para absorber mayores volúmenes de letras del Tesoro.

En cuanto al plan trimestral de refinanciamiento de esta semana, si el Tesoro mantiene sin cambios los volúmenes actuales, el total de las tres subastas principales la próxima semana alcanzará los 125.000 millones de dólares, que incluirán:

• 9 de noviembre: 58.000 millones de dólares en bonos a 3 años;

• 10 de noviembre: 42.000 millones en bonos a 10 años;

• 12 de noviembre: 25.000 millones en bonos a 30 años.

El Departamento del Tesoro publicará la declaración trimestral de refinanciamiento y la documentación relacionada el miércoles 4 de noviembre. Para el mercado, la clave de esta declaración no es sólo si se ajustan o no los volúmenes de las subastas, sino si el Tesoro modifica por primera vez en mucho tiempo el marco de estabilidad de la emisión de bonos a medio y largo plazo, y de qué forma gestionará a futuro el equilibrio entre costos de financiamiento de largo plazo, riesgo de renovación de deuda a corto plazo y la capacidad de absorción del mercado.