Nomura: Los centros de datos de IA son muy rentables, la caída de las acciones tecnológicas fue una "mala jugada" del mercado.

Sobre la reciente caída de las acciones tecnológicas, Nomura Securities considera que el mercado ha malinterpretado el flujo de caja libre negativo de las grandes empresas tecnológicas como "la IA no es rentable", lo cual es una confusión entre los conceptos de beneficio y flujo de caja. La inversión en centros de datos es altamente rentable y, según Nomura, la caída de las acciones tecnológicas es una reacción exagerada; para los valores de semiconductores, incluso es una penalización errónea.

Según la mesa de trading Chase the Wind, Nomura Securities indicó en un informe publicado el 2 de noviembre que la reciente venta de acciones tecnológicas proviene de dos preocupaciones principales: que la IA canibaliza los negocios tradicionales, y que el flujo de caja libre (FCF) se vuelve negativo. Sin embargo, Nomura considera que la primera preocupación demuestra precisamente que las grandes tecnológicas no pueden reducir sus inversiones, lo cual no es negativo para el sector de semiconductores; la segunda preocupación confunde la diferencia esencial entre beneficio y flujo de caja, interpretando erróneamente el desfase temporal entre el CAPEX y los beneficios como un problema de rentabilidad.

En cuanto al impacto en el mercado, Nomura deja claro que el flujo de caja libre negativo no altera la demanda de semiconductores ni afecta la lógica de valoración de estas empresas. El informe sostiene que, si el precio de la acción cae debido a un FCF negativo, para los inversores a largo plazo eso representa una buena oportunidad de compra. En cuanto al financiamiento, las grandes tecnológicas cuentan con herramientas como joint ventures, arrendamiento operativo y titulización de flujos de caja futuros, suficientes para aliviar la presión de caja sin necesidad de recortar inversión.

El margen de beneficio de la nube sigue aumentando, el FCF negativo proviene del desfase temporal y no de pérdidas

El juicio central de Nomura es: la inversión en centros de datos de IA es altamente rentable, y la situación actual de flujo de caja libre negativo no es más que el clásico efecto curva J—el CAPEX se refleja en salida de caja en el año invertido, mientras que la depreciación e ingresos se reconocen durante los 5 a 20 años de vida útil del activo.

Los datos del tercer trimestre demuestran claramente esta lógica. Los ingresos de AWS en el tercer trimestre alcanzaron los 46.000 millones de dólares, un aumento interanual del 39% y el mayor crecimiento desde 2021, con un margen operativo del 38,7%, por encima del 34,6% del año anterior; los ingresos de Azure crecieron un 48% interanual (primer trimestre del año fiscal 2027 de Microsoft); Google Cloud alcanzó ingresos de 30.700 millones de dólares, un aumento interanual del 103%, con el margen operativo subiendo del 23,7% al 36,2%. Las tres principales empresas de nube sumaron ingresos en el trimestre de unos 110.000 millones de dólares, creciendo alrededor del 56% interanual.

Nomura señala que algunos medios interpretan el FCF negativo como "no rentable", lo que equivale a confundir beneficio con caja. Los ingresos operativos de las grandes tecnológicas siguen creciendo notablemente y el margen operativo de la nube aumenta a la vez que se dispara la inversión en capital, lo que dista mucho de ser una "pérdida".

Tres motivos principales por los que las grandes tecnológicas no pueden dejar de invertir

En su informe, Nomura enumera tres factores estructurales que explican por qué las grandes tecnológicas están obligadas a mantener un ritmo elevado de inversión y no pueden optar por ralentizar.

Primero, el rendimiento depende de la escalabilidad del poder de inferencia. Cada respuesta de los modelos de inferencia y agentes de IA consume mucha más capacidad de cómputo que la etapa de entrenamiento; incluso el aprendizaje por refuerzo tras el entrenamiento es intensivo en cálculos, y la falta de recursos limita directamente la escalabilidad comercial del modelo.

Segundo, el límite de ingresos lo determina la capacidad, no la demanda. Al cierre del tercer trimestre, los pedidos pendientes de Google Cloud ascendían a 560.800 millones de dólares, los de AWS a unos 496.000 millones, y las obligaciones remanentes de Microsoft a 677.000 millones, un 73% más interanual. Microsoft también reveló que su CAPEX real en el trimestre fue inferior a los 50.000 millones previstos por retraso de capacidad de terceros, lo que indica que el cuello de botella es la oferta, no la demanda.

Tercero, el cliente es el dato. Una vez que los clientes empresariales tienen sus flujos de trabajo, datos y agentes de IA profundamente integrados en un modelo, los costos de migración se disparan. Nomura considera que la estructura de capacidad de cómputo de los próximos tres años determinará el futuro del mercado; el verdadero coste de recortar inversión no es la pérdida temporal del FCF sino la pérdida de posición de mercado a largo plazo.

Cuatro vías: cómo pueden las grandes tecnológicas resolver el problema de flujo de caja

Nomura resume cuatro opciones para gestionar el equilibrio entre el camino de inversión y la gestión de caja de las grandes tecnológicas, indicando que lo más probable es mantener el ritmo de inversión (opción uno) combinando herramientas de financiación (opción tres o cuatro), en vez de congelar el CAPEX (opción dos).

Opción uno, acelerar inversión (ruta actual): el reciente FCF negativo se amplía, pero en cuanto el ritmo de inversión baja, la capacidad existente generará caja rápidamente y el FCF se vuelve positivo rápido. Si la acción cae por esto, es una oportunidad para inversores a largo plazo.

Opción dos, congelar el CAPEX: mejora el FCF de inmediato, pero los ingresos futuros se desploman, la posición de mercado se pone en riesgo y se afecta negativamente la demanda de semiconductores; este escenario es muy improbable.

Opción tres, joint ventures + arrendamiento operativo: el partner financia y construye la infraestructura, la gran tecnológica la usa bajo arrendamiento operativo, trasladando el CAPEX fuera del flujo de caja y sustituyéndolo por pagos futuros de arrendamiento. Meta ya ha aplicado este modelo en el proyecto Hyperion (20% Meta, 80% fondo gestionado por Blue Owl, emitiendo bonos SPV por 27.000 millones, calificados A+ por S&P y con un contrato de arrendamiento operativo renovable de cuatro años).

Opción cuatro, monetización parcial y preventa de flujos de caja futuros: se venden los flujos de caja futuros ya firmados con clientes corporativos a fondos de pensión, aseguradoras u otros inversores a largo plazo para obtener liquidez durante el pico de inversión, manteniendo la propiedad de equipos, operaciones y relación con el cliente. El caso de Oracle implementa precisamente una combinación de este tipo: mantiene el camino de inversión y combina leasing/SPV, prepagos de clientes (ya recibió 11.400 millones en el tercer trimestre) y compras directas de hardware por los clientes, demostrando que es posible resolver el problema de caja mediante financiación y no recortando inversión.

Riesgo bajo de exceso de oferta en centros de datos a corto plazo

Nomura considera que el mayor riesgo a la baja actual es que el exceso de capacidad provoque que los ingresos por GW estén por debajo de lo esperado, pero la probabilidad de este escenario es baja a corto plazo.

En un escenario de exceso parcial de oferta, las grandes tecnológicas pueden gestionar el precio mediante contratos de suministro a largo plazo, usar la capacidad ociosa para entrenamiento de modelos incentivando la demanda, o ajustar ligeramente el CAPEX; el impacto sobre la demanda de semiconductores sería limitado. Incluso en el caso extremo de exceso de oferta grave, Nomura estima que entre el 50% y 70% de los envíos de fabricantes de chips de almacenamiento están asegurados por acuerdos a largo plazo, con un margen operativo (estimado superior al 60%) que aporta una buena capacidad de resistencia al riesgo.

Los datos actuales muestran que las señales de exceso de oferta siguen siendo débiles: el crecimiento de la nube aceleró en el tercer trimestre y la menor inversión de capital de Microsoft fue por falta de capacidad, no debilidad de la demanda. Nomura recomienda a los inversores seguir de cerca la desaceleración en la nube, la evolución de precios de leasing de GPU y el crecimiento de la cartera de pedidos para evaluar la evolución de riesgos potenciales.