Mengapa sebagian besar treasury DAT diperdagangkan dengan diskon?

Penulis asli: @Matt_Hougan
Penerjemah: Peggy, BlockBeats

Catatan Editor: Digital Asset Treasury company (DAT) pernah dianggap sebagai "parit pertahanan" pasar kripto, namun seiring Bitcoin turun ke kisaran 80 ribu dolar, efek flywheel padam dan pasar memasuki periode penyesuaian.

Baru-baru ini, perdebatan tentang model DAT sering muncul di pasar. Pihak pendukung berpendapat bahwa DAT adalah jembatan penghubung antara kripto dan TradFi, dapat mendorong perkembangan ekosistem, dan perusahaan teratas seperti MSTR masih mempertahankan mNAV mendekati 1,03, membuktikan bahwa yang berkualitas memiliki ketahanan, serta berpotensi meraih premium melalui strategi utang, peminjaman, dan derivatif.

Pihak yang menentang memperingatkan bahwa pada dasarnya DAT adalah spekulasi ber-leverage, mudah terjebak dalam "spiral kematian" saat bear market, model VC memperparah tekanan jual, dan altcoin DAT memiliki risiko yang lebih terpusat. Ketidakpastian regulasi (penghapusan MSCI, penolakan rencana transformasi oleh Bursa Hong Kong) semakin memperbesar diskon, memperparah polarisasi pasar, dan rata-rata penurunan DAT ekor panjang melebihi 70%.

Pada 21 November, analis kripto Taiki dan Co-Founder Multicoin Capital, Kyle Samani, berdebat langsung di platform X mengenai "apakah DAT akan menjual aset spot untuk buyback saham".

Postingan interaktif tinggi dari Taiki Maeda secara langsung menyatakan: "DAT mengubah aset murni terdesentralisasi menjadi skema bundling VC dan membawa tekanan jual." Pandangan ini memperkuat narasi "spiral kematian" dan "risiko sentralisasi", terutama berdampak besar pada altcoin DAT.

Kyle menekankan bahwa hampir tidak ada bukti bahwa DAT akan melakukan buyback saham dengan menjual aset spot, menganggap perilaku ini bukan masalah sistemik, melainkan kasus individual atau kesalahpahaman, dan menyiratkan bahwa DAT lebih fokus pada pertumbuhan nilai jangka panjang. Taiki membantah, ketika mNAV di bawah 1, DAT sangat mudah dipaksa menjual aset untuk buyback saham, membentuk "spiral kematian", dan menggunakan $FWDI dengan mNAV<1 sebagai contoh untuk menantang Kyle, menunjukkan sudah ada preseden (seperti ETHZILLA dan DAT kecil) yang menjual aset treasury untuk buyback saat bear market.

Perdebatan sengit ini, ditambah dengan dukungan komunitas terhadap narasi DAT "tidak berarti", semakin memperbesar kekhawatiran pasar terhadap risiko struktural DAT.

Artikel ini, dengan merangkum logika penilaian inti DAT (mNAV, faktor diskon dan premium), serta menggabungkan perdebatan terbaru, membahas keberlanjutan model DAT, tantangan regulasi, dan tren polarisasi 80/20, membantu Anda melihat dengan jelas perusahaan mana yang mungkin mendapat premium dan mana yang pasti diskon di tengah kontroversi.

Berikut adalah artikel aslinya:

Saya melihat banyak analisis buruk tentang DAT (Digital Asset Treasury company). Khususnya, banyak orang memiliki pandangan yang sangat tidak masuk akal tentang apakah mereka harus diperdagangkan di atas, di bawah, atau sama dengan nilai aset yang mereka pegang (yang disebut "mNAV").

Ini adalah pemikiran saya.

Saat menilai sebuah DAT, pertama-tama Anda harus bertanya pada diri sendiri: Jika perusahaan ini memiliki siklus hidup tetap, berapa nilainya?

Jika Anda mempertimbangkan periode waktu yang sangat singkat, nilai pendekatan ini menjadi jelas. Contohnya: Misalkan Anda memiliki sebuah DAT Bitcoin, yang mengumumkan akan ditutup sore ini dan membagikan Bitcoin kepada investor. Maka harga perdagangannya akan persis sama dengan nilai Bitcoin yang dimilikinya (yaitu mNAV = 1.0).

Sekarang perpanjang periode waktunya. Bagaimana jika diumumkan akan ditutup setahun kemudian? Saat itu Anda harus mempertimbangkan semua alasan mengapa harga perdagangan DAT bisa lebih tinggi atau lebih rendah dari nilai Bitcoin-nya. Mari kita tinjau faktor-faktor tersebut.

Tiga Alasan Perdagangan Diskon

Ada tiga alasan utama DAT diperdagangkan dengan diskon: kurangnya likuiditas, biaya operasional, dan risiko.

1. Kurangnya likuiditas: Anda tidak akan mau membayar harga penuh hari ini untuk membeli Bitcoin yang baru akan Anda terima setahun kemudian. Tapi Anda akan mau membayar dengan harga diskon. Apakah Anda akan meminta diskon 5%? Atau 10%? Jika saya, pasti saya pilih 10%. Ini akan menurunkan nilai DAT kita.

2. Biaya operasional: Setiap dolar pengeluaran operasional atau gaji eksekutif pada akhirnya berasal dari kantong Anda. Misalkan DAT 12 bulan kita memiliki nilai Bitcoin $100 per saham, tetapi membayar gaji eksekutif setara $10 per saham per tahun. Maka Anda pasti akan meminta diskon 10% terhadap nilai aset bersih (NAV).

3. Risiko: Selalu ada kemungkinan perusahaan melakukan kesalahan dalam beberapa aspek. Anda juga perlu memperhitungkan risiko ini dalam harga.

Empat Cara Perdagangan Premium

Sekarang mari kita lihat mengapa DAT mungkin diperdagangkan dengan premium. Di Amerika Serikat, hanya ada satu alasan: jika mereka dapat meningkatkan jumlah aset kripto per saham.

Saya telah melihat empat cara utama DAT mencoba melakukan hal ini.

1. Menerbitkan utang: Jika Anda menerbitkan utang dalam dolar AS dan membeli aset kripto, dan aset kripto naik terhadap dolar, Anda dapat melunasi utang dan meningkatkan jumlah aset kripto per saham. Ini biasanya adalah cara Strategy meningkatkan BTC per saham. (Jika harga Bitcoin turun, sebaliknya yang terjadi.)

2. Meminjamkan aset kripto: Jika Anda meminjamkan aset kripto dan menerima pembayaran bunga, Anda dapat meningkatkan jumlah aset kripto per saham.

3. Menggunakan derivatif: Jika Anda memegang aset kripto dan melakukan operasi seperti menjual opsi call, Anda bisa mendapatkan hasil dan mengakumulasi lebih banyak aset. Tentu saja, ini juga berarti Anda mungkin melepaskan potensi kenaikan harga.

4. Mendapatkan aset kripto dengan harga diskon: DAT dapat memperoleh aset kripto dengan harga diskon melalui berbagai cara, misalnya:

Membeli aset terkunci dari yayasan, sehingga dapat menjual aset tertentu tanpa mengganggu pasar;

Mengakuisisi DAT lain yang diperdagangkan dengan diskon;

Buyback saham sendiri jika sahamnya diperdagangkan dengan diskon;

Mengakuisisi bisnis yang menghasilkan arus kas dan menggunakan arus kas tersebut untuk membeli aset kripto.

Tantangan yang dihadapi DAT adalah: alasan mereka diperdagangkan dengan diskon sebagian besar bersifat pasti, sedangkan alasan mereka diperdagangkan dengan premium sebagian besar tidak pasti.

Karena itu, DAT menghadapi ambang batas tinggi: sebagian besar akan diperdagangkan dengan diskon, hanya sedikit perusahaan yang benar-benar unggul yang akan diperdagangkan dengan premium.

Kembali ke contoh kita: Jika Anda memiliki DAT Bitcoin yang akan dilikuidasi dalam 12 bulan, Anda bisa melakukan hal berikut:

(1) Hitung biaya operasionalnya;

(2) Tambahkan diskon risiko;

(3) Imbangi diskon tersebut dengan ekspektasi Anda terhadap kemampuan mereka meningkatkan Bitcoin per saham.

Itulah nilai wajarnya!

Anda mungkin berpikir: Baiklah, Matt, tapi DAT tidak memiliki siklus hidup tetap. Mereka akan terus berlanjut tanpa batas!

Memang ini membuat masalah menjadi lebih rumit. Tapi sebenarnya, ini berarti semuanya akan diperbesar. Biaya dan risiko akan tumbuh secara majemuk seiring waktu, jadi Anda harus memperhatikannya dengan seksama. Demikian pula, DAT yang dapat terus meningkatkan aset kripto per saham bisa sangat berharga.

Saat saya meninjau cara DAT meningkatkan aset kripto per saham, saya melihat satu ciri mencolok: setiap cara mendapat manfaat dari skala.

DAT yang lebih besar akan lebih mudah menerbitkan utang dibandingkan DAT kecil; mereka memiliki lebih banyak aset kripto untuk dipinjamkan; mereka dapat mengakses pasar opsi yang lebih likuid; mereka juga memiliki peluang lebih baik dalam M&A dan transaksi diskon lainnya.

Enam bulan terakhir, harga DAT naik turun hampir bersamaan. Namun ke depan, saya pikir akan terjadi lebih banyak polarisasi. Beberapa perusahaan akan mengeksekusi dengan sangat baik dan diperdagangkan dengan premium, sementara lebih banyak perusahaan akan gagal dan diperdagangkan dengan diskon. Model ini adalah cara untuk membantu Anda menilai perusahaan mana yang masuk kategori mana.

[Tautan Asli]