Suku bunga tinggi bukan "penghancur" pasar saham AS? Apakah keuntungan yang menjadi penentu?

Pasar memandang "suku bunga tinggi" sebagai penanda akhir valuasi saham AS. Imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 30 tahun naik menjadi sekitar 5,40%, tertinggi dalam hampir 20 tahun; obligasi pemerintah AS jangka panjang turun sekitar 10% dalam setahun terakhir, sementara forward P/E S&P 500 juga tertekan sekitar 3 kali lipat. Namun, pada saat yang sama, saham AS tetap naik sekitar 16%.

Namun, laporan yang dipublikasikan JP Morgan pada 14 September justru menyimpulkan hal yang berbeda secara signifikan: Kenaikan suku bunga kali ini masih berjarak sebelum benar-benar menekan valuasi, kunci yang menentukan batas atas valuasi bukanlah tingkat imbal hasil itu sendiri, tetapi pertumbuhan laba.

Tim tersebut mengelompokkan data valuasi sejak 1950 sesuai dengan pertumbuhan laba, dan menemukan adanya hubungan “U terbalik” antara imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun dan kelipatan valuasi S&P 500——Saat imbal hasil meningkat secara moderat pada awalnya, valuasi justru bisa mendapat dukungan; hanya jika menembus ambang tertentu, kenaikan suku bunga baru akan benar-benar menekan valuasi secara signifikan.Berdasarkan tingkat pertumbuhan laba saat ini, ambang tersebut setara dengan imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun sekitar 5% hingga 6%.

Secara lebih luas, strategi dari Wall Street juga tidak menganggap kenaikan suku bunga selanjutnya oleh Federal Reserve sebagai sinyal akhir bull market. Para strategi dari Goldman Sachs, Morgan Stanley, dan JP Morgan semuanya berpendapat bahwa selama pertumbuhan ekonomi dan laba korporasi tetap tangguh, koreksi pasar akibat kenaikan suku bunga moderat kemungkinan hanya menjadi fluktuasi jangka pendek.

Ben Snider, kepala strategi saham AS di Goldman Sachs, menyatakan bahwa pasar telah memfaktorkan ekspektasi kenaikan suku bunga lebih dari tiga kali dalam setahun mendatang, sementara laba perusahaan dan neraca tetap kuat; data Bloomberg juga menunjukkan bahwa dalam sejarah, ancaman nyata terhadap bull market biasanya datang dari siklus kenaikan suku bunga penuh, bukan dari satu kenaikan suku bunga.

Ambang Tekanan Valuasi Sebenarnya di 5%-6%

Kategori pertama adalah lingkungan pertumbuhan super dengan pertumbuhan laba di atas 20%, kelipatan valuasi tertinggi bisa bertahan hingga sekitar 24 kali, yang setara dengan imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun sekitar 6%. Kategori kedua adalah lingkungan pertumbuhan di atas tren dengan pertumbuhan laba 10%-20%, kelipatan valuasi sekitar 20 kali, setara dengan imbal hasil sekitar 5%. Secara keseluruhan, semakin rendah pertumbuhan laba, semakin rendah tingkat imbal hasil yang dapat ditoleransi pasar.

Saat ini S&P 500 diperdagangkan sekitar 22 kali dari EPS tahun 2026, dengan pertumbuhan laba disesuaikan tahun 2026 sekitar 28%; valuasi tahun 2027 sekitar 18 kali, mengindikasikan pertumbuhan laba sekitar 21% (setelah menghapus kerugian/keuntungan investasi satu kali). Ini berarti, selama pertumbuhan laba dapat dipertahankan di atas 15%, valuasi tahun 2027 masih memiliki ruang untuk revaluasi lebih lanjut.

Ada ukuran lain untuk menilai apakah valuasi sudah mahal. Model diskonto dividen dua tahap menunjukkan premi risiko ekuitas sekarang sekitar 7,2%, berada di persentil ke-69 sepanjang sejarah; PEG jangka panjang sekitar 2 kali. Dengan kata lain, selama perusahaan dapat merealisasikan pertumbuhan laba tahunan rata-rata sebesar 13%-15%, tingkat valuasi saat ini pada dasarnya masih didukung fundamental.

30 saham AI papan atas saat ini memiliki valuasi sekitar 30 kali, dibandingkan dengan 470 saham S&P 500 lainnya sekitar 19 kali dan MSCI ACWI peers sekitar 14,3 kali. Premi valuasi ini terutama berasal dari visibilitas laba yang lebih kuat, tingkat leverage yang lebih rendah, dan imbal hasil pemegang saham yang lebih stabil.

Produktivitas adalah penyangga lainnya. Jika produktivitas bertahan di kisaran 1,5%-2,5%, tingkat imbal hasil saat ini masih bisa menopang valuasi sekitar 20 kali; jika AI semakin mendorong produktivitas menembus 2,5%, dukungan terhadap valuasi akan lebih kuat lagi.

Bagaimana Suku Bunga Ditularkan ke Laba: Lihat Struktur Utang Lalu Arus Kas

Kenaikan biaya bunga terhadap laba perusahaan bersifat bertahap, karena utang korporasi secara umum dikunci dengan suku bunga tetap dan tenor panjang.

Dalam jangka pendek, dua kekuatan cukup untuk sebagian menahan tekanan kenaikan biaya pendanaan: pertama perbaikan laba di sektor finansial, kedua korporasi masih memegang sekitar $2,4 triliun dalam bentuk kas, dan dana ini bisa mendapatkan pendapatan bunga lebih tinggi. Sementara itu, biaya pinjaman sebagian besar perusahaan masih lebih rendah dibanding puncak tahun 2023: suku bunga hipotek tetap 30 tahun sekitar 6,8%, lebih rendah dari 8,1% pada 2023; imbal hasil obligasi berperingkat tinggi sekitar 6%, di bawah 6,5%; obligasi high yield sekitar 7,7%, di bawah 9,6%.

Tekanan yang benar-benar perlu diperhatikan datang dari pergeseran struktural. Lingkungan suku bunga “lebih tinggi lebih lama” tengah menekan aktivitas konsumsi, properti residensial dan komersial, serta industri padat modal dan perusahaan berutang tinggi yang tidak mendapat manfaat langsung dari pembangunan AI.

Laporan menggambarkan proses ini seperti “tangan tak terlihat”: modal yang terbatas mengalir ke peminjam yang menawarkan harga tertinggi dan kualitas kredit terbaik—pemerintah dan perusahaan besar multinasional. Jadi suku bunga yang lebih tinggi tidak berarti laba perusahaan secara keseluruhan akan terpukul, tetapi jelas akan memperlebar disparitas dalam pasar.

Bentuk Kurva Menentukan Sektor: Steepening untuk Siklus, Flattening untuk Teknologi

Kepemimpinan sektor juga tergantung pada bagaimana kurva imbal hasil berubah.

Jika terjadi steepening bearish, yaitu selisih antara ujung pendek dan ujung panjang melebar, maka sektor siklikal seperti energi dan finansial lebih diuntungkan; jika terjadi flattening bearish, maka saham teknologi cenderung lebih unggul.Pada saat yang sama, pengganti obligasi dan sektor non-teknologi jangka panjang—termasuk utilitas, properti, layanan komunikasi, dan kebutuhan pokok—adalah yang paling sensitif terhadap kenaikan suku bunga.

Dari segi gaya, skenario acuan tetap siklus kenaikan suku bunga ringan, yakni ekspektasi penurunan suku bunga “asuransi” tahun lalu berbalik arah, tapi tidak berubah menjadi pengetatan agresif. Dalam skenario ini, saham growth dan growth berkualitas masih berpeluang memimpin; jika inflasi kembali memanas dan pasar menghargai siklus kenaikan suku bunga yang lebih luas, yakni 4-5 kali kenaikan berikutnya, maka gaya investasi cenderung beralih ke volatilitas rendah.

Dari sisi kapitalisasi pasar, saham kapitalisasi besar memiliki daya tahan yang lebih kuat. Sebaliknya, saham kapitalisasi kecil lebih bergantung pada pendanaan perbankan jangka pendek berbunga mengambang, sehingga transmisi kebijakan moneter lebih langsung dan dampaknya lebih besar.

Laporan itu juga menyebutkan, kenaikan suku bunga kali ini sebagian besar didorong oleh fundamental, bukan kekhawatiran tentang independensi Federal Reserve atau kredibilitas fiskal AS. Spread swap ujung panjang relatif stabil, dan tingkat inflasi break-even jangka panjang hanya naik sedikit.