Harga Saham Nvidia (NVDA.US) Memunculkan "Sinyal Peringatan": Valuasi Turun ke Level Terendah dalam Lebih dari Satu Dekade, Apa yang Dikhawatirkan Pasar?

Aplikasi Zhihui Keuangan telah mendapat informasi bahwa saham Nvidia (NVDA.US) sedang memberikan sinyal peringatan terkait keberlanjutan pertumbuhan keuntungannya. Namun, yang menarik adalah sinyal ini bukan berasal dari kinerja perusahaan itu sendiri, melainkan dari cara penetapan harga di pasar.

Hingga pertengahan September, rasio harga terhadap laba (PER) saham Nvidia berdasarkan laba ekspektasi 12 bulan ke depan telah turun di bawah 17 kali, mendekati level terendah dalam lebih dari satu dekade. Rasio ini hanya setengah dari level tahun 2025, dan jauh di bawah valuasi yang masih di atas 25 kali pada bulan Mei. Dengan mempertimbangkan bahwa Nvidia dalam beberapa kuartal terakhir secara konsisten mencatatkan pendapatan dan laba yang melampaui ekspektasi, penurunan valuasi ini tampak semakin mencolok.

Manajer portofolio senior TCW, Eli Horton, menyatakan bahwa tingkat “de-foaming” valuasi ini mengungkapkan keraguan pasar yang cukup besar terhadap keberlanjutan profitabilitas perusahaan saat ini— “Mengacu pada fundamental yang sangat kuat, pergerakan harga saham memang mengejutkan, namun hal itu memberi tahu Anda bahwa ekspektasi pasar berada di bawah ekspektasi rata-rata analis saat ini.”

Pada tahun fiskal 2026 (berakhir Januari 2026), pendapatan tahunan Nvidia mencapai $215,9 miliar, naik 65% YoY, dan laba bersih GAAP $120,07 miliar. Pendapatan kuartal keempat sebesar $68,1 miliar, dengan bisnis pusat data menyumbangkan $62,3 miliar, tumbuh 75% YoY. Memasuki tahun fiskal 2027, pertumbuhan dipercepat—pendapatan kuartal kedua mencapai $96,2 miliar, melonjak 106% YoY, laba bersih berlipat ganda menjadi $59,7 miliar, dan margin laba kotor tetap di tingkat tinggi 75%.

Untuk kuartal ketiga, manajemen memberikan panduan pendapatan sebesar $108 miliar, naik 18,7% dari panduan kuartal sebelumnya sebesar $91 miliar, dan ini merupakan pertama kalinya Nvidia memperkirakan pendapatan kuartalan akan melampaui $100 miliar. Secara tahunan, perusahaan memperkirakan pendapatan fiskal 2028 akan tumbuh sekitar 70%, jauh melampaui ekspektasi pasar sebelumnya sebesar 44%.

Hingga pertengahan September, saham Nvidia hanya naik 22% pada tahun 2026, menduduki peringkat kedua di antara “The Magnificent Seven” saham AS, hanya di bawah Apple (AAPL.US) yang naik 25%. Namun, indeks semikonduktor Philadelphia mencatat kenaikan hingga 76% pada periode yang sama, dan saham Micron Technology (MU.US), Intel (INTC.US), dan AMD (AMD.US) semuanya naik lebih dari 180%. Nvidia menduduki peringkat kelima dari bawah di antara indeks semikonduktor.

Perbedaan ini membuat Jensen Huang cukup tidak puas. Dalam Konferensi Teknologi Goldman Sachs pada awal September, ia menyatakan bahwa Nvidia adalah “satu-satunya saham pertumbuhan nilai pertama di dunia,” dan menyebutkan bahwa perusahaannya “sangat disalahpahami.” Logika yang sering ia tekankan adalah: perusahaan tidak hanya tumbuh, tetapi juga memperoleh lebih banyak nilai seiring pertumbuhannya.

Pertanyaannya adalah, mengapa pasar tidak membeli cerita ini?

Margin Laba Kotor: Variabel yang Dihitung Ulang di Bawah Sorotan Pertumbuhan

Tekanan profitabilitas Nvidia sebagian besar berasal dari kenaikan biaya komponen utama, terutama chip memori.

Pada laporan keuangan kuartal kedua, Nvidia mengungkapkan bahwa margin laba kotor akan turun secara bertahap dari 75%, diperkirakan mencapai titik terendah 71%-72% pada kuartal keempat, dan kemudian akan stabil di 72%-73% pada tahun fiskal 2028. Mengenai hal ini, Jensen Huang cukup terang-terangan, mengatakan perusahaan “memutuskan untuk melepas plester, mereset ekspektasi pasar tentang margin laba kotor,” mengakui telah menyerap tekanan peningkatan biaya, sambil juga menata ulang harga produk.

Ada rantai transmisi yang mudah diabaikan di balik revisi turun margin laba kotor ini: gelombang pembangunan AI yang dipimpin Nvidia justru sedang mendorong biayanya sendiri naik. Menurut daftar material yang diungkap UBS sebelumnya, biaya memori pada platform Vera Rubin AI generasi berikutnya milik Nvidia mengalami lonjakan eksplosif, dengan proporsi biaya memori dalam satu mesin meningkat dari 53% pada sistem Grace Blackwell generasi sebelumnya menjadi 62%, menjadikannya komponen termahal di seluruh platform. Harga kontrak DRAM naik 58%-63% QoQ pada kuartal kedua 2026, dan kekuatan harga beralih dari Nvidia ke pemasok chip memori.

Kekhawatiran David Russell, Kepala Strategi Pasar Global TradeStation, lebih dalam lagi. Ia berpendapat bahwa ketika pelanggan terbesar Nvidia mulai mengembangkan chip sendiri, kompetisi hanya akan makin ketat—“Perusahaan ingin mengurangi ketergantungan pada Nvidia, sehingga posisi pasar mereka sangat mungkin melemah seiring waktu, dan ini berarti margin laba kotor lebih cenderung turun daripada membaik, ini masalah besar bagi investor,” kata Russell, “Ketika sebuah perusahaan berada di posisi menguntungkan dan memiliki potensi membaik, valuasi akan berkembang, namun Nvidia tidak memiliki hal ini.”

Pernyataan Russell bukan sekadar asumsi. TPU Google (GOOGL.US) telah berkembang dari proyek internal menjadi senjata bisnis nyata. Kepala Google Cloud, Thomas Kurian, mengungkapkan di konferensi Goldman Sachs bahwa skala bisnis TPU sekarang lebih dari dua kali lipat bisnis serupa dari penyedia layanan cloud terbesar kedua, dan payback period server dengan chip kustom kurang dari satu tahun. Google telah mulai mengirimkan sistem TPU langsung ke pusat data pelanggan, dan menandatangani kontrak dengan pelanggan seperti Anthropic. Di Meta (META.US), chip AI in-house dengan kode “Iris” akan mulai produksi massal pada September, dengan pengujian yang hanya memakan waktu enam minggu tanpa masalah besar. Target Meta adalah meningkatkan daya komputasi AI secara keseluruhan menjadi 14 GW tahun depan.

Chip in-house ini memang tidak akan menggulingkan pangsa pasar AI accelerator Nvidia yang sekitar 90% dalam waktu dekat. Namun mereka secara nyata mengubah struktur tawar-menawar. Analis JP Morgan, Harlan Sur, memperkirakan dalam beberapa tahun ke depan, pangsa pasar GPU Nvidia dan chip kustom seperti ASIC, XPU, dan sejenisnya akan secara bertahap mendekati.

Pengeluaran Modal: “Pohon Tidak Akan Tumbuh ke Langit”

Cerita pertumbuhan Nvidia saat ini pada dasarnya didasarkan pada asumsi: para penyedia layanan cloud berskala besar akan terus meningkatkan pengeluaran modal mereka.

Asumsi ini tampaknya masih berlaku dalam jangka pendek. Empat perusahaan raksasa cloud—Amazon, Alphabet, Microsoft, dan Meta—merencanakan pengeluaran modal pada tahun 2026 mencapai sekitar $750 miliar, naik sekitar 70% dari 2025. Analisis Wedbush menunjukkan bahwa sekitar 60% dari investasi ini dialirkan ke GPU dan perangkat keras pendukung Nvidia, dan perusahaan teknologi besar semakin menjadi salah satu penerbit obligasi korporasi terbesar di dunia.

Namun inilah justru letak permasalahannya.

Horton dari TCW mengatakan: “Tindakan bijaknya adalah mengambil langkah mundur dan berpikir, apakah semua pengeluaran itu berkelanjutan, karena pohon tidak akan tumbuh ke langit.” Ia lebih lanjut menganalisis bahwa valuasi Nvidia saat ini sebenarnya telah memperhitungkan ekspektasi perlambatan pengeluaran modal AI—baik karena penyedia cloud utama memangkas investasi, atau kerangka regulasi tertunda atau membatalkan proyek. Namun, Horton meyakini dua skenario ini kecil kemungkinan terjadi saat ini, sehingga valuasi Nvidia tampak cukup menarik.

Ketidaksesuaian antara “valuasi yang menyiratkan ekspektasi pesimis, namun kenyataan belum tentu terbukti” inilah yang menjadi inti dari perbedaan pendapat pasar. Riset dari Morgan Stanley dan Bank of America Securities menunjukkan, PER forward sekitar 18x untuk Nvidia mencerminkan asumsi tersembunyi bahwa setelah 2027 perusahaan hampir tidak lagi tumbuh. Sementara, menurut ekspektasi analis, pendapatan tahun fiskal 2027 diperkirakan mencapai sekitar $394 miliar, tumbuh 82% YoY; di tahun fiskal 2028 naik menjadi $561 miliar.

Bank of America mempertahankan peringkat “Buy” untuk Nvidia, dengan harga target $350, berdasarkan 26x EPS kalender tahun 2027. Bank ini menyatakan pertumbuhan rata-rata penjualan tahun fiscal 2025-2028 bisa mencapai 48%, pertumbuhan rata-rata EPS 52%, sementara untuk rekan-rekan Nvidia angka penjualan dan EPS hanya tumbuh 16% dan 15%. Berdasarkan perhitungan ini, rasio PEG Nvidia pada 2027 hanya 0,3x, jauh di bawah rata-rata rekan-rekannya sebesar 1,6x.

Keadaan yang dihadapi Nvidia saat ini, alih-alih karena fundamental yang memburuk, lebih tepat disebut pasar tengah menilai ulang risiko jangka panjang dari trading AI. Kenaikan biaya penyimpanan memang memperkecil margin laba kotor, chip pelanggan yang dikembangkan sendiri menggoyang daya tawar, dan keberlanjutan belanja modal belum bisa dibuktikan—risiko-risiko ini memang nyata, tapi apakah cukup untuk membenarkan PER di bawah 17x, jelas ada perbedaan pendapat di pasar.

Horton menyatakan, tidak ada yang tahu seperti apa pergerakan saham ini, “tapi struktur risiko dan imbal hasil saat ini sangat menarik, saya suka distribusi probabilitas seperti ini. Jika pertanyaannya adalah apakah valuasi akan terkoreksi naik atau turun terus, saya jelas pilih yang pertama. Sebagai titik masuk, level PER ini tampak sangat menguntungkan.”