Mengapa krisis real estat tidak menembus nilai tukar?

Dalam beberapa tahun terakhir, pasar properti telah mengalami penurunan secara menyeluruh, namun depresiasi RMB jauh lebih lemah dari yang diperkirakan, bahkan tahun ini mengalami apresiasi yang kuat.

Pada tahun 2021, pasar properti mengalami titik balik, nilai tukar nominal RMB mencapai puncaknya (offshore RMB 6.32); pada tahun 2022, karena kenaikan suku bunga agresif oleh Fed, RMB dengan cepat terdepresiasi (7.37), dan bertahan di posisi rendah selama lebih dari dua tahun berturut-turut; mulai April 2025 memasuki jalur apresiasi, dan saat ini offshore RMB berada di sekitar 6.71.

Penurunan properti menyebabkan kerusakan serius pada permintaan domestik, lapangan kerja, harga aset, pertumbuhan makro dan ekspektasi ekonomi, namun baik dari segi besaran depresiasi maupun analisis sebab-akibat, dampak properti terhadap RMB tidak terlalu signifikan. Pada tahun 2025, neraca aset rumah tangga mulai memasuki masa resesi total, namun RMB terhadap USD justru menguat.

Mengapa demikian?

Pengalaman Jepang juga membingungkan.

Setelah krisis gelembung properti pada tahun 1990, Yen Jepang tidak mengalami depresiasi, malah menguat selama enam tahun berturut-turut, USD/JPY turun dari 160 ke 79.8; setelah itu, Jepang mengalami resesi neraca aset yang berkepanjangan, Yen sempat terdepresiasi akibat hantaman krisis keuangan Asia, namun kemudian kembali menguat secara bergelombang, hingga mencapai level sekitar 75 pada 2011; setelah penerapan "Abenomics" tahun 2013, Jepang sebenarnya telah keluar dari resesi neraca aset, namun Yen justru terus melemah dan tahun ini mencapai rekor terendah di posisi 163.98.

Kedua kasus besar shock properti, baik di Cina maupun Jepang, tidak secara langsung dan jelas melemahkan mata uang domestik, mengapa demikian?

Artikel ini menganalisis dampak krisis properti terhadap nilai tukar, serta mengeksplorasi bagaimana shock properti melalui kebijakan memengaruhi ekspor, permintaan domestik, struktur ekonomi, dan trend nilai tukar.

Logika Artikel Ini

I. Pengalaman Jepang

II. Pengalaman Cina

III. Prediksi Nilai Tukar

I. Pengalaman Jepang

Krisis properti tahun 90-an menyebabkan kerusakan luar biasa pada sistem ekonomi Jepang, namun nilai tukar Yen tidak merespons secara tepat, bahkan pada 1990—1995 justru menguat dengan cepat.

Kita ambil periode observasi antara tahun 1995—2003, di mana properti telah memberikan dampak mendalam pada neraca perusahaan dan perbankan Jepang.

Data menunjukkan, utang berbunga perusahaan non-keuangan Jepang mencapai puncaknya pada FY1995 sebesar 623,6 triliun Yen, turun menjadi 425,6 triliun pada FY2003, turun sebesar 31,8%; sedangkan posisi finansial neto (setelah dikurangi ekuitas dari sisi utang) berubah dari negatif 131,0 triliun menjadi positif 83,3 triliun Yen. Ini pertama kalinya berada di zona positif sejak 1989.

Selain itu, data Kementerian Keuangan Jepang menunjukkan, dari 1996 hingga 2005, total aset perusahaan non-keuangan naik dari 1.260,3 triliun Yen ke 1.301,4 triliun, hanya naik 3,3%; total liabilitas turun dari 1.004,2 triliun menjadi 905,4 triliun, turun 9,8%; rasio liabilitas/aset turun dari 79,7% menjadi 69,6%.

Karena kebijakan konservatif pemerintah Jepang, proses pembersihan pasar berjalan lambat, aset bermasalah di sistem perbankan Jepang terus menumpuk, dengan rasio NPL (non-performing loan) bank utama Jepang mencapai 8,4% pada Maret 2002. Bank sentral Jepang terpaksa turun tangan, menurunkan rasio NPL menjadi 2,9% pada Maret 2005.

Sekarang mari perhatikan kinerja Yen.

Pada 1995 Yen mencapai nilai tertinggi terhadap USD, dan pada 1996—1997 mulai terdepresiasi. Rata-rata tahunan USD/JPY naik dari 108,78 pada 1996 menjadi 130,99 pada 1998, sehingga Yen terhadap USD terdepresiasi sekitar 17% dalam dua tahun.

Saat itu sedang terjadi krisis finansial Asia, mata uang Asia lainnya terjun bebas, hanya dalam tahun 1997 saja, Rupiah, Baht, Won masing-masing terdepresiasi 40%—50%. Ketiga negara tersebut kekurangan cadangan devisa untuk menopang mata uangnya, Korea Selatan bahkan harus meminta bantuan IMF untuk keluar dari krisis.

Namun, Jepang tidak kekurangan USD. Sampai 2010, Jepang selalu mencatatkan surplus perdagangan, surplus transaksi berjalan adalah 1,4% PDB tahun 1996, naik ke 3,0% tahun 1998 dan 3,5% tahun 2002; cadangan devisa resmi naik dari USD 217,9 miliar menjadi USD 419,7 miliar; aset luar negeri bersih sekitar USD 1,15 triliun pada 1998.

Sejak 1998, Yen cenderung menguat; setelah krisis finansial 2008, Fed menjalankan kebijakan super longgar, indeks USD turun, saat itu suku bunga Yen tak bisa lebih rendah lagi, pasar mencari Yen sebagai safe haven, mendorong apresiasi Yen hingga mencapai rekor sekitar 75 pada 2011.

Pada tahap ini, simpulan sederhana: meskipun properti mengguncang neraca pribadi secara serius, ekspor yang tetap kuat, besarnya cadangan devisa, dan kebijakan ultra-longgar Fed tetap mendorong kekuatan Yen.

Kemudian datang tahap kedua, setelah penerapan Abenomics pada 2013, Yen berbalik melemah secara konsisten.

Setelah krisis finansial 2008, menguatnya Yen melemahkan ekspor Jepang, mulai 2011 Jepang mengalami defisit perdagangan terus-menerus. Pada 2012, Abe menang pemilu dan menjalankan Abenomics—ekspansi moneter dan fiskal, menekan Yen, menggenjot ekspor.

Yen sudah berbalik melemah sejak November 2012, secara pre-emptive. Rata-rata USD/JPY tahun 2012 di 79,82, menjadi 121,05 tahun 2015, Yen terdepresiasi sekitar 34% terhadap USD.

Selama Abenomics, dampak properti pada ekonomi Jepang sudah sangat ringan, perusahaan bahkan sudah keluar dari resesi neraca aset sekitar 2005, dan mulai kembali ekspansi neraca.

Abe berharap menekan Yen untuk mendongkrak ekspor, pada 2014—2020 defisit perdagangan barang Jepang terlihat membaik, ada tiga tahun mengalami surplus. Setelah 2015, Yen bahkan cenderung menguat secara moderat.

Jadi, pada awal Abenomics (2013—2015), penyebab utama pelemahan Yen adalah kebijakan moneter super longgar yang dipimpin bank sentral Jepang, yang menekan kurva imbal hasil, mengubah imbal hasil riil Yen, memicu arus keluar modal dan carry trade besar-besaran, sehingga Yen melemah.

Data menunjukkan, Jepang adalah eksportir modal neto jangka panjang, arus keluar modal neto antara 2014—2019 mencapai nilai tertinggi dalam sejarah, rata-rata 20,4 triliun Yen. Inilah kekuatan utama pelemahan Yen di fase itu.

2020 hingga 2025, krisis Covid dan krisis minyak mengkombinasikan efek guncangan pada ekonomi Jepang. Walaupun ekspor Jepang tumbuh, harga energi melonjak, sehingga defisit perdagangan meluas secara cepat; pada saat yang sama, akun modal dan finansial ikut memburuk, arus keluar modal membengkak. Walau sejak awal tahun ini selisih suku bunga Jepang-AS dan USD/JPY agak menyimpang, namun kombinasi dua kekuatan ini mendorong pelemahan cepat Yen, hingga tahun ini anjlok ke 163,98.

Data memperlihatkan, korelasi antara selisih bunga Jepang-AS dan kurs USD/JPY makin meningkat, pada 1990—2026 terkait 0,28, dan setelah 2021 naik jadi 0,74.

Apa pelajaran dari Jepang bagi kita?

Sebelum ekspor, utang luar negeri, dan cadangan devisa memburuk, shock properti terhadap ekonomi domestik, walaupun mengancam neraca pribadi dan bank, dampaknya pada nilai tukar tetap lemah.

Pelemahan Yen lebih dipengaruhi kebijakan moneter dan arus dari akun berjalan, modal, dan finansial terkait.

Hal menarik untuk didiskusikan:

Pertama, apakah kehancuran gelembung properti mendorong ekspor Jepang sehingga menopang Yen?

Dari 1990 hingga 2006, krisis properti Jepang secara bertahap semakin dalam, berdampak jangka panjang pada ekonomi, namun Jepang menjaga surplus perdagangan stabil. Shock properti memukul permintaan domestik, Jepang jatuh ke dalam deflasi berkelanjutan, penurunan harga menyebabkan effective exchange rate riil turun, apakah ini mendorong ekspor barang Jepang?

Kedua, saat Abenomics berjalan, Yen melemah—apakah memang akibat pelonggaran moneter, ataukah umpan balik keterlambatan akibat shock properti?

Jika Abenomics didefinisikan sebagai respons terhadap krisis properti dan finansial 2008, maka pelemahan Yen setidaknya sebagian akibat kompensasi tertunda terhadap kehancuran properti. Bila tanpa Abenomics, apakah Yen juga bakal melemah sedikit demi sedikit karena kekurangan permintaan, defisit ekspor, dan arus keluar modal?

II. Pengalaman Cina

Pada 2020—2021 pemerintah Cina dengan tegas menertibkan sektor properti, pasar properti langsung berbalik turun:

Pada 2021—2025, investasi pembangunan properti turun dari 14,76 triliun Yuan menjadi 8,28 triliun, turun 43,9%; penjualan rumah komersil turun dari 18,19 triliun menjadi 8,39 triliun, turun 53,9%; dana yang diperoleh perusahaan properti turun 53,7%; pendapatan pelepasan hak penggunaan lahan negara turun 52,3%.

Krisis gelembung properti Jepang menghantam perusahaan riil, rumah tangga, dan perbankan, krisis subprime Amerika menghantam pasar finansial, sementara penurunan properti di Cina terutama mengguncang perusahaan properti dan eksternal, pendapatan fiskal lahan daerah, dan perbankan.

Namun, jangan pernah remehkan daya rusak properti terhadap sistem makro: perusahaan properti dan eksternal terjebak krisis utang, pekerjaan dan penghasilan pekerja menurun, jaminan dan nilai aset turun, pemasukan fiskal dari lahan dan risiko utang daerah naik, aset bermasalah perbankan meningkat secara terselubung, pertumbuhan ekonomi makro dan ekspektasinya turun.

Perhitungan sederhana: kerugian nilai buku properti perkotaan nasional tahun 2022—2025 sekitar 77,5 triliun Yuan, kemungkinan tertinggi mencapai 120 triliun; kekurangan pendapatan perusahaan properti, ritel perabot, dan material bangunan sekitar 30 triliun; kekurangan gaji pekerja konstruksi pada batas tertinggi 1,53 triliun; kekurangan pemasukan fiskal dan pajak daerah terkait lahan 14,23 triliun.

Hingga paruh pertama tahun ini, pasar properti sudah melewati masa paling berbahaya, kontribusi properti secara sempit pada GDP hanya menekan 0,24 poin persentase pada 2022 menjadi 0,01, namun efek shock properti tetap meresap dalam sistem makro—resesi neraca aset rumah tangga.

Data menunjukkan, saldo pinjaman perumahan individu turun dari 38,80 triliun pada akhir 2022 menjadi 37,01 triliun pada akhir 2025; saldo pinjaman rumah tangga tahun 2025 sebesar 83,28 triliun, hanya tumbuh 0,5% YoY. Pada semester I 2026, sektor rumah tangga secara menyeluruh deleveraging, saldo pinjaman KPR turun 3,8% YoY, saldo pinjaman rumah tangga turun 1,3% YoY.

Pada masa Jepang terdahulu, resesi neraca aset terutama menimpa korporasi mulai sekitar 1995, empat tahun setelah gelembung properti pecah. Cina sendiri menunjukkan penurunan investasi swasta dan resesi neraca aset rumah tangga juga sekitar empat tahun sejak properti turun.

Banyak orang mungkin tidak paham bahwa resesi neraca aset bisa menimbulkan kerusakan sistemik ekonomi. Saya pernah menulis mengenai resesi neraca aset. Sejak 1990-an, ekonom seperti Richard Koo, Ben Bernanke, Paul Krugman mulai mengamati makro dari sudut pandang neraca aset. Bernanke dari sisi penawaran, mengaitkan kontraksi neraca bank dengan accelerator effect dan liquidity trap, sedangkan Koo menekankan sisi permintaan, di mana resesi neraca aset korporasi memicu resesi ekonomi makro.

Koo mengambil kasus gelembung properti Jepang, menurutnya, crash harga properti mengempiskan jaminan, menghancurkan kredit korporasi, membuat mereka tak mampu menambah utang maupun ekspansi, meski central bank memangkas suku bunga (tahun 1995 suku diskonto BOJ hampir nol), perusahaan tidak menambah utang, malah mempercepat pelunasan utang; kalau semua perusahaan bertindak sama, investasi turun drastis, ekonomi makro pun melorot cepat.

Sepanjang dekade resesi neraca aset, Yen sempat jatuh tajam baru naik bertahap, tahun 1997—1998 pelemahan lebih dipicu krisis finansial Asia. Jadi, resesi neraca aset korporasi saat itu tidak berdampak nyata pada kurs Yen.

Sejak gelembung properti pecah 2021, RMB terhadap USD sempat turun lalu naik, sebab utama pelemahan adalah agresifnya kenaikan bunga Fed tahun 2022; faktor properti lebih sekunder—setidaknya di bawah pengawasan capital control lintas negara menjadi penyebab sekunder.

Tahun ini, Cina memasuki tahap resesi penuh neraca aset rumah tangga, namun kurs RMB justru menguat. Hal ini tampaknya selaras dengan pengalaman Jepang, bahwa resesi neraca aset bukan penentu shock pada mata uang domestik.

Salah satu opini populer: lima tahun terakhir, ekspor yang kuat menjadi peredam shock properti.

Data menunjukkan, 2021—2025 ekspor barang naik dari 21,73 triliun menjadi 26,99 triliun, naik 24,2%; impor hanya naik 6,4%; surplus perdagangan barang dari 4,37 triliun ke 8,51 triliun, tumbuh 94,8%. Dibanding 2021, pada semester pertama 2026 ekspor total secara dolar naik 40%, dengan RMB naik 50%.

Shock properti mengurangi permintaan domestik, ekspor menutup kekurangan, cukup kuat untuk menopang kapasitas manufaktur dan ekonomi makro. Namun, ekspor kuat tidak identik dengan apresiasi RMB, justru selama itu RMB terdepresiasi.

Data: 2021—2025, surplus perdagangan hampir dobel, tapi kurs rata-rata RMB/USD turun dari 6,4515 ke 7,1429, terdepresiasi 10,7% terhadap USD.

Mengapa demikian?

Dijelaskan di atas, penyebab utama depresiasi RMB adalah agresifnya kenaikan Fed, dan efek gabungan dengan kehancuran properti ialah melebar selisih imbal hasil Tiongkok-AS. Walau skala ekspor dan surplus besar, perusahaan eksportir memilih tidak konversi, atau sedikit mengkonversi USD menjadi RMB, guna investasi pada aset USD yang lebih tinggi yield-nya. Diperkirakan, 2021—2025 ekspor yang belum dikonversi mencapai USD 1 triliun, sehingga akun finansial dan modal tekor.

Data: 2025 current account surplus 734,9 miliar USD, akun finansial dan modal (termasuk net errors dan ommissions) defisit 760,2 miliar USD.

Jadi, pertumbuhan ekspor dan surplus belum menjamin apresiasi RMB, kita harus lihat current, capital dan financial account sekaligus, intinya pada pergerakan dana—yakni surplus bank forex settlement & sales.

Data: korelasi surplus forex settlement bank dengan rata-rata monthly offshore RMB adalah 0,19, namun semester II 2025 naik jadi 0,79.

Akhir 2025, motivasi eksportir melakukan konversi meningkat, RMB segera menguat.

Data: dari Desember 2025 hingga Mei 2026, rasio konversi terkait barang naik dari 59% ke lebih dari 72%, RMB menguat dari 7,04 menjadi 6,78. Surplus settlement forex per Januari—Juli 2026 akumulatif sudah USD 289,4 miliar.

Hal yang membingungkan, mengapa sejak akhir tahun lalu motivasi eksportir konversi meningkat?

Walaupun narasi de-dolarisasi global marak, perbedaan yield antara aset Tiongkok-AS justru semakin lebar, dan USD malah menguat.

Data: 1 November 2025—29 September 2026, indeks USD fluktuatif di sekitar 100; selisih obligasi pemerintah 10-tahun Cina-AS melebar 120bp, saat ini berjarak -350bp.

Ini tidak sesuai dengan logika pasar. Kebijakan jelas faktor utama, seperti pengetatan membendung modal lintas negara, penertiban platform properti kelas dunia (Futu, Tiger, Changqiao), mewajibkan cross-border e-commerce memulangkan dana, meningkatkan pengaturan pajak atas penghasilan luar negeri warga, dsb.

Bagaimana cara menilai arah nilai tukar RMB ke depan?

III. Prediksi Nilai Tukar

Tahun ini prediksi saya soal USD dan emas cukup sukses, namun prediksi nilai tukar RMB gagal. Penyebab utama karena tak memperhitungkan intervensi kebijakan yang sangat kuat. Sungguh, apresiasi RMB kali ini mengejutkan, sehingga banyak orang mulai bullish RMB dalam jangka panjang.

Pergerakan RMB pada dasarnya ditentukan dua akun utama: pertama akun berjalan, kedua akun modal dan finansial; kebijakan memengaruhi keduanya secara mendalam.

Sebagai eksportir utama dunia dan negara dengan capital control lintas negara, ekspor dan surplus adalah fondasi pergerakan RMB; sebaliknya, kurs RMB juga memengaruhi pergerakan ekspor.

Gelombang ekspor dari 2020 hingga kini adalah hasil kombinasi krisis pandemi, krisis minyak, dan kebijakan makro.

Pandemi mendadak menyumbat rantai pasok Eropa-AS, krisis minyak mempersulit pemulihan rantai pasok dan menurunkan daya saing mereka. Bahkan saat rantai pasok industri kimia dan mesin Eropa-AS pulih, tingginya biaya membuat daya saing ekspor lenyap. Kini kita justru meremehkan kesulitan pemulihan rantai pasok negara maju.

Data: harga ekspor Tiongkok, Amerika, Jerman 2015—2022 nyaris selaras, namun pasca 2022 Tiongkok melenceng, harga ekspor Amerika-Jerman tetap tinggi, Tiongkok turun cepat, bahkan indeks harga ekspor di bawah 2015.

Kita juga meremehkan dampak kebijakan makro—terutama pada harga domestik dan luar negeri.

Kebijakan negara maju saat pandemi utamanya mendorong konsumsi—paket bantuan tunai besar, menjamin penghasilan dan konsumsi rumah tangga, mereka mengonversi income tersebut menjadi konsumsi, sehingga harga cepat naik dan impor melonjak.

Kebijakan Cina sebaliknya, utama pada peningkatan kapasitas—investasi industri, insentif lahan, kredit, dan subsidi tunai, ekspansi manufaktur, ekspor bertumbuh kuat, memenuhi permintaan impor negara barat.

Kombinasi kebijakan Cina-Barat hampir sempurna, namun pada akhirnya kedua pihak tampak tidak puas: negara-negara Barat khawatir keunggulan manufaktur Cina mengancam rantai pasok, lapangan kerja, dan keamanan ekonomi, sehingga memicu trade war; di Cina, terutama masyarakat, mengeluh kelebihan investasi pada kapasitas, subsidi konsumsi kurang, akhirnya kelebihan kapasitas permintaan domestik lemah.

Permasalahannya kini, benarkah, seperti pertanyaan pertama Jepang di atas, kehancuran gelembung properti mendorong ekspor sehingga menopang nilai tukar?

Gelembung properti anjlok menghantam permintaan domestik dan menurunkan harga domestik; sebagai respons, kebijakan secara masif mendukung ekspansi kapasitas, kapasitas over-supply sementara permintaan lesu, harga turun makin dalam.

Dengan nilai tukar nominal tetap, barang domestik makin murah dibanding luar negeri, effective exchange rate riil pun turun—pembeli luar negeri bermodal USD sama bisa beli lebih banyak barang Cina, mendorong ekspor tumbuh kuat.

Data Jepang dan Cina mendukung logika ini.

Data: indeks 1990 sebagai basis, effective exchange rate nominal Yen naik 14% sampai Agustus 2026, namun sejak Jepang deflasi sejak 1995 effective exchange rate riil turun akumulatif 48%.

Data Cina serupa: 2016 sebagai basis, dari 2016 ke 2022 effective exchange rate nominal dan riil RMB bergerak bersama, namun pasca 2022 mulai berpisah, effective exchange rate nominal naik 6% sampai Agustus 2026, harga domestik turun tajam, effective exchange rate riil turun 12%.

Jadi, sejak 2022, meski nilai tukar nominal RMB terhadap USD stabil, harga domestik relatif lebih murah dari luar, effective exchange rate riil RMB menurun. Artinya, eksportir Cina menjual lebih banyak dengan margin tipis. Inilah sebab dasar ekspor kuat.

Pertanyaannya: shock properti mendorong depresiasi atau apresiasi RMB?

Umumnya, shock properti yang merusak permintaan domestik dan ekonomi makro sejatinya menekan RMB; namun setelah demand shock, harga murah justru mendorong ekspor, RMB didukung menguat. Ini membingungkan.

Namun, jika kita pisahkan kurs menjadi nilai tukar nominal efektif dan nilai tukar riil efektif, jawabannya jelas.

Shock properti menekan permintaan domestik, harga turun, effective exchange rate riil turun, ekspor tumbuh dan menopang kurs nominal; bila kebijakan gagal menambal permintaan, atau justru memperbesar investasi kapasitas, harga terus anjlok, effective exchange rate riil makin rendah, ekspor makin tahan banting, bahkan dengan capital control, memperkuat kurs nominal.

Pertanyaan lebih dalam: apakah hal ini baik bagi ekonomi?

Dari uraian, makin timpang struktur (investasi kuat, konsumsi lemah), harga makin kompetitif, ekspor makin tangguh. Namun ini abnormal.

Dari nominal, aset Tiongkok terapresiasi, tapi dari effective exchange rate riil, aset, barang, dan tenaga kerja justru terdepresiasi. Model ekspor seperti ini hakikatnya ‘menukar volume dengan harga’, volume naik untung tak naik, menambah devisa namun laba sulit didapat, persaingan makin ketat, pekerja makin sibuk tapi penghasilan tak sepadan.

Mungkin muncul pertanyaan: kalau tak untung, mengapa industri tak keluar? Jawabannya subsidi. Setiap tahun insentif lahan, kredit, pajak dan tunai 3—4 triliun Yuan. Akibatnya: satu, keluar-pasar tertunda, struktur semakin rusak, dengan subsidi mendorong ekspansi terus, surplus kapasitas bertambah, harga jatuh; dua, transfer biaya, diferensiasi penghasilan, subsidi besar dibiayai pajak dan utang.

Maka semakin kuat ekspor, struktur ekonomi makin rusak. Keliru jika mengira ekspor kuat bisa menahan dampak properti turun. Sebaliknya, ini merongrong fondasi ekonomi dan akhirnya tercermin dalam depresiasi kurs nominal.

Simpulan artikel:

Pertama, nilai tukar bukan thermometer cepat GDP. Pada saat gelembung properti pecah, jika ekspor, utang luar negeri, dan pasar finansial tidak memburuk, sekalipun terjadi resesi neraca aset perorangan/perusahaan, kurs tidak segera ‘memperhitungkan’ lemahnya demand domestik; hanya jika cadangan dan utang luar negeri memburuk, krisis internal merembes jadi krisis mata uang; karena shock properti, harga domestik turun, effective exchange rate riil jatuh, ekspor bahkan bisa meningkat.

Kedua, ini bukan berarti “krisis properti menguntungkan ekspor”. Ledakan ekspor pasca shock properti adalah konsekuensi natural dari turunnya effective exchange rate riil, tidak bisa menambal kekurangan permintaan, malah memperburuk masalah struktural.

Ketiga, kebijakan makro terhadap shock properti, serta kebijakan industri dan kontrol finansial, sangat memengaruhi kurs.

Ketika shock properti sudah menghantam neraca bank, atau masalah struktural membebani ekonomi makro, pemerintah ekspansi fiskal-moneternya masif, mirip Abenomics, selisih suku bunga domestik-luar naik, kurs domestik mudah sekali melemah. Ini reaksi keterlambatan kurs terhadap shock properti dan kerusakan struktur.

Sekarang, investasi besar dan kebijakan kapasitas tinggi, menjaga ekspor dengan menekan harga, serta capital control, mendorong kurs nominal naik; kombinasi “ekspor kuat, RMB kuat” pada dasarnya adalah “harga rendah, laba tipis, effective exchange rate riil rendah”.

Solusi fundamental adalah memperbaiki struktur, kebijakan bergeser dari supply-sider menjadi demand-sider—bukan lagi mendukung investasi, ekspansi kapasitas, dan ekspor, tetapi menguatkan konsumsi, pendapatan rumah tangga, dan permintaan domestik.

Terakhir, prediksi kurs nominal RMB ke depan.

Tentu, kebijakan investasi dan kapasitas tinggi Cina belum akan berbalik—meski pertumbuhan investasi turun, subsidi konsumsi belum memadai, ekspor tetap kuat, risiko utang luar kecil, cadangan dan aset luar besar, dalam kondisi ini RMB/USD tidak akan berfluktuasi liar, juga tidak akan melemah tajam karena penurunan properti, trennya ditentukan preferensi konversi eksportir di antara intervensi pasar dan kebijakan.

Pemerintah Cina tidak akan memimpin siklus apresiasi RMB baru, lebih memilih kestabilan nilai tukar: saat selisih bunga pasar melebar, intervensi capital control ditingkatkan, faktor counter-cyclical negatif menghindari depresiasi berlebihan; saat selisih bunga menyempit, intervensi kebijakan lebih longgar, faktor counter-cyclical positif hindari apresiasi berlebihan.

Saya perkirakan, pada 2027 kurs USD/RMB berpotensi melemah, USD/RMB sentuh 7.0.