Setengah dari saham telah memasuki pasar bearish! Pasar saham AS berada di "persimpangan jalan", kuncinya adalah melihat volatilitas obligasi pemerintah AS

Indeks saham AS berfluktuasi di dekat level tertinggi dalam sejarah, tetapi struktur internal pasar diam-diam telah terpecah.

Kepala Strategi Saham Morgan Stanley, Mike Wilson, memberikan peringatan dalam laporan terbarunya: Saat ini terdapat kesenjangan sekitar 12% antara lebar pasar saham AS dengan harga indeks, dan perbedaan ini harus diselesaikan dengan suatu cara—entah melalui penyesuaian indeks ke bawah agar bertemu dengan lebar pasar, atau volatilitas obligasi mereda dan penguatan saham individu mendorong kenaikan indeks lebih lanjut. Dua jalur dengan arah yang sangat berlawanan, dan keputusan akhirnya hanya satu: pasar obligasi pemerintah AS.

Saat ini, 51% saham di indeks Russell 3000 telah turun lebih dari 20% dari puncak bulan Juni, secara resmi memasuki zona pasar bearish, sedangkan saham median di S&P 500 berada 16% di bawah titik tertingginya selama 52 minggu terakhir. Lebar pasar telah turun ke level terendah sejak pecahnya gelembung internet. Sementara itu, imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun kembali ke 5,25%. Indeks MOVE yang mengukur volatilitas obligasi pemerintah AS telah menembus 100, tetapi "Indeks Ketakutan" VIX untuk volatilitas pasar saham masih di bawah 15, menyebabkan pasar sangat waspada terhadap perbedaan volatilitas antara obligasi dan saham yang jarang terjadi ini.

Kesimpulan Wilson adalah: Jika volatilitas obligasi tidak reda, S&P 500 mungkin akan turun ke kisaran 6800 hingga 7300 poin dalam sebulan ke depan, dan kemudian baru rebound di akhir tahun; jika volatilitas obligasi mereda lebih dulu, penguatan saham individu akan mendorong indeks dan lebar pasar naik bersama-sama.

Separuh Saham Sudah Dalam Bearish, Indeks “Terlalu Tinggi” Menutupi Keruntuhan Internal

Secara kasat mata, indeks S&P 500 masih berada di dekat puncak sejarah, tetapi kerusakan internal pasar sudah sangat parah.

Dalam laporan terbaru Weekly Warm-up, Wilson menunjukkan bahwa 51% saham di indeks Russell 3000 telah turun lebih dari 20% dari puncak bulan Juni, memburuk dibandingkan “lebih dari 40%” dua minggu lalu. Sementara itu, rasio P/E forward S&P 500 telah turun ke sekitar 19 kali, sama dengan titik terendah saat konflik Iran memanas pada bulan Maret tahun ini.

Dari sektor industri, kerusakan sangat tidak merata. Pada sektor semikonduktor, 96% saham turun lebih dari 20% dari puncak bulan Juni, 69% bahkan turun lebih dari 40%; pada sektor otomotif, 71% saham turun di atas 20%, dan setiap saham otomotif minimal turun 10%; sektor perangkat lunak, porsinya 75%. Bank adalah pengecualian, hanya 4% sahamnya mengalami penurunan serupa.

Wilson menyebut area yang terdampak parah ini sebagai "pemenang siklus awal klasik"—saham semikonduktor dan otomotif mengungguli pasar secara signifikan dari titik terendah resesi bergulir April 2025 hingga Juni 2026. Tetapi Morgan Stanley sudah sejak Juni memberi sinyal bahwa revisi laba pemenang siklus awal ini telah mencapai puncaknya, pasar beralih dari siklus awal ke siklus menengah, dan faktor kualitas akan mulai mendominasi. Pergeseran hawkish The Fed juga menjadi sinyal klasik pergantian siklus ini.

Data Goldman Sachs semakin membuktikan penilaian ini. Menurut Peter Callahan, Strategi TMT Goldman Sachs, saham median S&P 500 kini 16% di bawah puncak 52 minggu terakhir, lebar pasar telah merosot ke level terendah sejak pecahnya gelembung internet. Sejak 1 Mei, Goldman sudah memperingatkan bahwa penurunan lebar pasar yang tajam "sejarahnya kerap mendahului koreksi S&P 500 di atas rata-rata dalam 6-12 bulan kemudian", dan indikator ini terus memburuk lima bulan setelahnya.

Pemicu Keruntuhan Lebar Pasar: Jackson Hole, Bukan Harga Minyak

Penyusutan lebar pasar bukan terjadi seketika, dan waktu terjadi pergeseran sangat krusial dalam analisis Wilson.

Sepanjang musim panas, proporsi saham S&P 500 yang berada di atas MA 200 hari naik dari 59% di akhir Mei menjadi sekitar 75%, bahkan saat harga minyak dan imbal hasil obligasi naik bersamaan, lebar pasar masih membaik. Namun, tren ini tiba-tiba berbalik tajam usai simposium tahunan bank sentral dunia di Jackson Hole akhir Agustus; kini proporsinya turun menjadi 49%.

Wilson menegaskan, penyempitan lebar pasar secara tiba-tiba bukan akibat kenaikan harga minyak, melainkan karena pasar mulai mencerna jalur kebijakan The Fed yang lebih hawkish setelah Jackson Hole.

"Perubahan serupa juga terlihat jelas di pasar obligasi. Pertumbuhan PDB nominal yang lebih cepat dan kenaikan harga energi mendorong kenaikan imbal hasil di paruh pertama tahun ini, tetapi sejak akhir Agustus, kenaikan imbal hasil selanjutnya makin banyak mencerminkan pergeseran hawkish dari The Fed—dan pergeseran ini terjadi di tengah pertumbuhan ekonomi yang kuat, yang bukan hal buruk untuk pasar saham secara umum, tetapi memang memengaruhi arah kepemimpinan pasar."

Statistik dari strategi BTIG, Jonathan Krinsky, menambah dimensi lain: mengutip Bloomberg, tahun ini sudah 57 hari perdagangan di mana harga dan lebar pasar bergerak berlawanan, menyamai rekor tertinggi dalam 30 tahun, sedangkan sampai akhir tahun masih tersisa empat setengah bulan.

Wilson mengkuantifikasi gap antara indeks dan lebar pasar saat ini sebagai “kesenjangan sekitar 12% jika mengacu pada S&P 500, dan harus diselesaikan dengan cara tertentu”.

Fundamental Tidak Tergelincir, Namun Penurunan Valuasi Sudah Berlangsung

Namun begitu, meski lebar pasar memburuk, Morgan Stanley dan Goldman Sachs secara langka sepakat dalam penilaian fundamental: Pelemahan pasar saat ini bukan akibat memburuknya fundamental, namun akibat kompresi valuasi.

Wilson mengatakan, revisi lebar EPS S&P 500 adalah 25%, jauh di atas Russell 2000 yang hanya 7% dengan kualitas lebih rendah. Pertumbuhan EPS saham median berada di kisaran belasan persen. "Indeks stagnan sejak awal Juni bukan karena laba terhenti, tapi karena valuasi telah menyerap kejutan."

Dari sisi Goldman, mengutip Bloomberg, EPS kuartal kedua S&P 500 naik 51% year-on-year, rasio P/E forward turun dari sekitar 23 kali menjadi 19 kali, dan target harga 12 bulan kedepan dari Goldman pada 8700 hampir tidak memasukkan kontribusi dari ekspansi valuasi.

Yang perlu diperhatikan, proyeksi EPS Morgan Stanley untuk 2026 sebesar 339 dolar, sekitar 6% di bawah konsensus pasar dari bawah ke atas yaitu 361 dolar—bahkan strategis yang berpendapat “laba memikul tugas berat” memperkirakan lebih rendah dari konsensus pasar.

Volatilitas Obligasi AS: Variabel Penentu Arah Pasar

Wilson merangkum situasi saat ini dalam dua skenario, dan pemisahan dua skenario ini sepenuhnya bergantung pada apakah volatilitas obligasi AS bisa mereda.

Skenario 1: Jika volatilitas obligasi tetap tinggi, lebar pasar dan harga indeks akan “bertemu di tengah" dalam sebulan ke depan, berarti S&P 500 menghadapi tekanan koreksi sekitar 6%, setara level indeks sekitar 7300 poin, sebelum rebound kuat di akhir tahun.

Skenario 2: Jika volatilitas obligasi lebih dulu mereda, lebar saham akan mengejar harga indeks, mendorong keduanya naik bersama-sama.

Wilson sejak lama menganggap 4,50% sebagai titik kritis imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun yang dapat memberi tekanan berarti pada valuasi saham. Setelah imbal hasil menembus level ini di bulan Mei, rasio P/E forward S&P 500 terus menurun. Hingga Jumat lalu, imbal hasil 10 tahun kembali ke 5,25%, menghapus seluruh kenaikan pasca data non-farm payroll.

Indeks MOVE yang mengukur volatilitas obligasi pemerintah AS kini sudah menembus 100, sedangkan VIX masih di bawah 15. Wilson menunjukkan bahwa "tingkat ketenangan VIX selama kehancuran lebar dan valuasi belakangan ini sangat mencolok", dan dia memberi tanda tanya merah pada keanehan ini. Dia percaya, apakah volatilitas saham dan obligasi bisa seirama—dan kapan—akan menentukan bagaimana gap antara lebar dan indeks diselesaikan.

"Put Option Waller": Ada, Tetapi Strike Price-nya Tak Diketahui

Penting untuk dicatat, Wilson secara khusus membahas bagaimana variabel dari ketua Fed baru, Waller, berpengaruh pada penentuan harga pasar.

Sejak Jackson Hole, imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 2 tahun naik hampir 60 basis poin, pasar mengartikan pesan dari Waller sebagai: inflasi tidak hanya harus turun, tapi juga harus “turun cukup cepat”. Kenaikan suku bunga The Fed pada bulan September memperkuat reaksi ini.

Namun, menurut Wilson, pasar obligasi mungkin bereaksi berlebihan. “Menurut kami, pasar obligasi baru-baru ini kemungkinan menjadi terlalu hawkish.” Dia juga menambahkan, premi tenor saat ini masih bagus, sedikit meredakan kekhawatiran pasar atas keberlanjutan fiskal atau kemungkinan Fed sangat terlambat bereaksi terhadap krisis.

Yang lebih penting, Wilson memberi interpretasi unik terhadap posisi monetaris Ketua Fed Waller:

“Pasar mungkin dalam waktu dekat terlalu sering mengasumsikan kenaikan suku bunga, namun meremehkan kesiapan Waller untuk menggunakan neraca bank sentral guna membiayai defisit atau menstabilkan kondisi keuangan saat ada tanda-tanda masalah pertama. Penilaian kami: Waller pada akhirnya akan menyediakan likuiditas bila dibutuhkan, tetapi pasar tampaknya ingin menguji tekadnya terlebih dulu. Kenaikan imbal hasil dan volatilitas obligasi baru-baru ini adalah langkah menuju arah itu.”

Singkatnya, “put option Waller” memang ada, namun strike price-nya belum jelas, dan pasar tampaknya sedang berupaya menemukan level harga tersebut.

Wilson Sarankan Tetap di Saham Berkualitas Besar, Tunggu Waktu Masuk

Pada tahap ini, Wilson menyarankan untuk tetap di saham besar berkualitas, terutama perusahaan asset-light dengan revisi laba yang terus membaik, serta fokus pada faktor-faktor kualitas dan efisiensi operasi, seperti yield arus kas bebas tinggi, akun akrual rendah, dan pendapatan per kapita tinggi.

Jika indeks memang terkoreksi dan menyelesaikan “penyesuaian di bawah permukaan yang sudah berlangsung beberapa bulan”, Wilson menilai itu saatnya menambah saham berisiko tinggi, dengan waktu masuk sekitar sebulan ke depan.

Untuk tema AI, analisis AI Map ke-6 oleh analis Morgan Stanley, Michelle Weaver, terhadap sekitar 3600 saham global menunjukkan pasar mulai berotasi dari "AI enabler" ke "AI adopter". Pasar secara konsensus memperkirakan para AI adopter yang sangat relevan akan mengalami ekspansi margin EBIT sebesar 4,6% pada 2025-2026, melampaui rata-rata S&P 500, namun keunggulan ini hampir sirna dalam prediksi jangka panjang, menandakan para analis telah memasukkan benefit awal AI ke valuasi, tapi keberlanjutannya masih kurang dihargai.

Dari aspek valuasi, AI adopter yang sangat relevan EPS 12 bulan mendatang akumulasi naik sekitar 70% dalam dua tahun (enabler naik lebih dari dua kali), tetapi AI adopter median saat ini hanya diperdagangkan pada 18x P/E forward, selevel dengan indeks global MSCI dan jauh di bawah enabler pada 22x.

Selain itu, perusahaan tempat AI “inti dari logika investasi” mengungguli perusahaan yang “hanya relevan” sebesar 107%; sedangkan perusahaan yang menghadapi ancaman AI inti underperform terhadap yang mengalami dampak moderat sekitar 161%, menunjukkan penilaian pasar terhadap pengaruh AI sudah semakin detail.