Turun tapi tidak naik! Harga perak terjebak dalam kesulitan

Pasar perak kini menghadapi situasi langka ganda: kabar baik tidak sanggup mendorong kenaikan harga, sedangkan kabar buruk mampu menekan harga secara presisi. Di bawah tekanan ganda dari penguatan dolar AS dan kenaikan suku bunga riil, logika permintaan industri untuk perak secara sistematis ditekan oleh kekuatan makro, modal spekulatif keluar secara besar-besaran, dan kekuatan short selling mencapai level tertinggi dalam beberapa tahun terakhir.

Pada perdagangan pasar Asia hari Jumat, harga perak sempat turun lebih dari 2% menuju $58,70 per ons, sementara emas hanya sedikit turun 0,4% menjadi $4.120. Analis Goldman Sachs Commodity Trading Desk yang melacak aliran dana logam Comex, Robert Quinn, dalam laporan terbarunya berjudul "Silver Futures: Stuck" secara langsung menyoroti inti dari kesulitan perak saat ini: Logika permintaan AI dan tenaga surya yang mendukung kenaikan perak kini sedang terealisasi, namun pasar tetap acuh karena kekuatan kenaikan dolar AS dan suku bunga riil jauh lebih dominan.

Konsekuensi langsung dari situasi ini adalah harga perak yang telah anjlok dari puncaknya di bulan Januari lebih dari $115 menjadi di bawah $60, serta skala bersih posisi long spekulatif juga telah menyusut dari sekitar $24 miliar menjadi sekitar $12 miliar. Di saat yang sama, pasar fisik perak dan pasar kertas menunjukkan penyimpangan yang jelas—Tiongkok melakukan pembelian saat harga turun, sedangkan posisi short di pasar kertas telah mencapai level tertinggi setidaknya satu tahun.

Dana spekulatif jual bersih $1,6 miliar dalam seminggu, tertinggi tahun ini

Data aliran dana mengungkap alasan langsung tekanan di pasar perak.

Menurut laporan Quinn yang mengutip data CFTC, hingga minggu yang berakhir 29 September, gabungan dana manajer, kategori lain, dan akun non-report menjual bersih sekitar $1,6 miliar kontrak berjangka perak, menjadi skala penjualan mingguan terbesar sejak Februari tahun ini. Perlu dicatat, penjualan kali ini bukan hanya pelikuidan posisi long, tetapi lebih pesimistis: sekitar $800 juta berasal dari pelikuidan long, dan $800 juta dari pembentukan posisi short yang baru.

Dalam cakupan waktu yang lebih panjang, posisi long bersih perak oleh dana manajemen kini berkurang 29.500 kontrak dibandingkan setahun lalu. Skala posisi long spekulatif bersih telah turun tajam hampir setengahnya dari puncaknya di Januari sekitar $24 miliar menjadi sekitar $12 miliar, sangat sejalan dengan pergerakan harga perak dari di atas $115 menjadi di bawah $60.

Dalam konteks tersebut, taruhan optimistis pasar sebelumnya hampir menguap. Menurut laporan ZeroHedge, pada 21 Agustus desk perdagangan Goldman Sachs mencatat klien membeli besar-besaran digital option perak jatuh tempo 3 bulan pada strike price $90 per ons—berarti harga perak harus naik 52% dalam sekitar 6 minggu agar bisa exercise.

Logika positif terwujud, harga justru anjlok

Fenomena paling membingungkan di kesulitan perak saat ini adalah penyimpangan tajam antara logika permintaan industrinya dengan tren harga.

Quinn melacak dua keranjang saham sebagai "barometer" real-time permintaan struktural perak: keranjang Data Center Goldman Sachs (indikator infrastruktur AI) dan keranjang solar (fotovoltaik adalah salah satu penggunaan industri terbesar perak). Enam bulan terakhir, kedua keranjang ini dikorelasikan positif dengan perubahan posisi long perak dana manajer.

Namun, dari 29 September hingga 7 Oktober, keranjang data center naik 4,2%, keranjang solar naik 2,4%, sesuai pola historis hal ini semestinya menarik kembali dana spekulatif ke perak. Tetapi sebaliknya—harga perak di periode yang sama turun 1,4%.

Penyebabnya, pada periode yang sama suku bunga riil Amerika Serikat sedikit naik, indeks dolar AS naik 0,8% ke level tertinggi enam bulan di 102,5. Quinn menegaskan, secara historis, lingkungan dolar menguat dan kenaikan suku bunga riil sering terjadi bersamaan dengan dana manajemen menutup posisi long. Seperti ditunjukkan pada grafik berikut, sejak Agustus, posisi long dana manajemen dan indeks dolar AS (invers) bergerak hampir bersamaan secara poin-ke-poin, skala posisi long turun dari sekitar $6,9 miliar awal September menjadi sekitar $5 miliar.

Situasi ini berbanding terbalik dengan pertengahan September. Saat itu, Quinn dalam laporan "Silver Futures: Hawkish Enough?" mencatat keranjang data center anjlok 6,9% karena pemimpin industri mempertanyakan laju ekspansi AI, perak kemudian turun 4,7%. Saat itu logika AI bermasalah, sekarang logika AI baik-baik saja, namun perak tetap tak naik. Ini menunjukkan dengan jelas bahwa arah pergerakan perak ditentukan oleh The Fed dan dolar, bukan fundamental.

Pasar opsi: Sentimen bearish tertinggi dua tahun, CTA short capai rekor tahun ini

Perubahan struktur pasar opsi semakin menegaskan memburuknya sentimen pasar secara tajam.

Quinn menunjukkan, standar deviasi 25 delta put/call skew sudah mencapai 2% teratas dalam dua tahun terakhir, menandakan premi yang dibayar investor untuk perlindungan downside perak, relatif terhadap call, mendekati tertinggi dua tahun. Pada saat bersamaan, volatilitas tersirat 3 bulan turun drastis dari puncak Januari di atas 100% ke sekitar 33%, level terendah dalam setahun.

Kombinasi ini menyiratkan sinyal jelas: pasar umumnya tidak mengharapkan perak bergejolak besar, dan sebagian kecil yang memperkirakan volatilitas pun bertaruh ke arah penurunan.

Perubahan posisi fund trend following (CTA) juga sangat mengesankan. Menurut kerangka strategist Derivatif Goldman Sachs, posisi long bersih CTA turun dari sekitar $1,2 miliar awal September, dalam waktu hanya lima minggu berbalik menjadi short bersih sekitar -$1,4 miliar—bergeser sekitar $2,6 miliar, level short tertinggi setidaknya setahun terakhir.

Data historis Quinn memberikan referensi: 6 Agustus, posisi long bersih dana manajer hanya 3% dari dua tahun posisi, lalu momentum jangka pendek berbalik dan memicu pelikuidan short oleh CTA. Setelah itu, dari 28 Juli sampai 8 September, kontrak perak Desember naik 15,2%, dan dana manajemen beli bersih $1,8 miliar, utama melalui pembentukan posisi long baru. Saat ini, posisi short CTA sudah melebihi level periode tersebut.

Dolar jadi pertahanan terakhir, namun tim valas Goldman Sachs keluarkan peringatan

Kapan perak bisa keluar dari tekanan? Quinn menyorot pergerakan dolar, namun sekaligus memberikan peringatan penting. Quinn menulis dalam laporannya:

“Tim riset valas Goldman Sachs menilai, salah satu pilar penahan perak—kenaikan dolar—mungkin akan segera terhenti. Mengingat posisi mata uang mayor yang telah melar dan The Fed baru-baru ini menekankan sikap sabar terhadap pengetatan kebijakan, tim kami berhati-hati pada prospek berlanjutnya kenaikan dolar dalam waktu dekat.”

Tim valas Goldman Sachs, termasuk Stuart Jenkins dan Michael Cahill, dalam laporan "US Outperformance and the Dollar" menyebut, penguatan dolar AS pada September utamanya disebabkan kekuatan relatif pasar saham AS, dan indeks dolar berbobot perdagangan baru pecahkan rekor tertinggi tahunan. Namun, dengan posisi dolar yang sudah melebar dan komunikasi The Fed yang dovish, mereka berhati-hati terhadap berlanjutnya kenaikan dolar dalam waktu dekat.

Namun, kabar terbaru pekan ini kembali menekan perak:harga minyak Brent melonjak lebih dari 5% ke atas $105 karena laporan Gedung Putih meminta Pentagon menyusun rencana serangan ke Iran, imbal hasil obligasi AS 10 tahun mendekati 5,3%, dan dolar kembali menguat. Selain itu, risalah rapat FOMC yang dirilis Rabu menunjukkan "mayoritas" pejabat menilai kenaikan suku bunga sekali lagi "mungkin tepat" tahun ini, dan ekonom Goldman Sachs tetap memperkirakan kenaikan di Desember. Inilah yang Quinn sebut sebagai "angin makro", yang tidak akan menghilang sebelum pemilu paruh waktu.

Pasar fisik dan pasar kertas berbeda arah, Tiongkok beli di harga rendah

Perak kertas mengalami stagnasi, namun kondisi pasar fisik menunjukkan gambaran yang jauh berbeda.

Goldman Sachs commodity strategist Lina Thomas dan Daan Struyven bulan lalu memperingatkan, kekhawatiran tarif menyebabkan banyak perak dibawa masuk ke AS lebih awal, “Kami memperkirakan sebagian besar logam yang masuk ke AS akan menetap di sana, sehingga persediaan di luar AS menjadi semakin langka, dan jika permintaan investor bangkit lagi, volatilitas hebat yang terjadi pada paruh kedua 2025 hingga paruh pertama 2026 bisa terulang.” Celah arbitrase antara New York dan London mulai tampak—menurut kutipan ZeroHedge dari Willig Morgan Stanley di platform sosial X, minat trader untuk melakukan perdagangan lintas pasar antara perak New York dan London mulai menurun.

Sementara itu, aliran dana ETF secara keseluruhan menunjukkan pola beli emas dan jual perak. Desk perdagangan Goldman Sachs pada hari Kamis melaporkan sinyal penting dari Asia: "Tadi malam Tiongkok membeli di harga rendah." Desk tersebut menyebut "pembelian fisik oleh Tiongkok" sebagai penopang kunci, dan mengajukan pertanyaan gamblang:

“Jika Anda percaya suku bunga telah berhenti turun, mengapa tidak membeli logam mulia?”

Dengan rasio gold/silver sekitar 70 saat ini, naik dari 66 di awal September, pergerakan perak yang terus melemah terhadap emas, sifat undervalue ini sendiri mungkin menjadi pendorong potensi mean reversion.

Garis bawah: Short mendekati batas, asimetri menunjuk ke atas

Mengacu pada empat grafik utama laporan Quinn dari Goldman Sachs, struktur posisi pasar perak saat ini hampir mencapai titik ekstrem historis:

Modal spekulatif: Penjualan bersih $1,6 miliar dalam seminggu, setengahnya posisi short baru, long bersih sekitar separuh puncak bulan Januari;

CTA: Short bersih sekitar -$1,4 miliar, tertinggi setidaknya dalam setahun;

Opsi: Put skew di 2% tertinggi dalam dua tahun, volatilitas tersirat mendekati posisi terendah setahun;

Fundamental: Barometer permintaan AI dan tenaga surya menanjak, persediaan fisik di luar AS semakin langka.

Terakhir kali Quinn menemukan struktur posisi perak yang 'dibersihkan' seperti ini adalah di akhir Juli, ketika setelahnya harga perak naik 15% dalam enam minggu. Quinn menilai, saat ini para short mengandalkan tiga kartu: dolar, suku bunga riil, dan eskalasi situasi Iran—jika minyak Brent terus naik, perak bisa kembali menguji support di kisaran $50.

Namun dari sudut asimetri, ketika short CTA sudah ekstrem, opsi skew juga ekstrem, dan tim valas Goldman Sachs mengeluarkan peringatan soal dolar, perak tidak membutuhkan kabar baik untuk keluar dari tekanan, cukup kabar buruk tidak makin parah. Dan ketika imbal hasil obligasi 30 tahun AS naik ke 5,67% dan The Fed secara terbuka mendiskusikan seberapa banyak ekonomi mampu menanggung kenaikan suku bunga, mungkin akhirnya kabar buruk dari pasar obligasi akan berbalik menjadi kabar baik bagi seluruh aset yang "tidak bisa dicetak".