Gelombang besar AI kali ini: Menggabungkan karakteristik "gelembung teknologi internet" dan "gelembung properti", sangat mirip dengan siklus modal internasional tahun 2008

Dua puluh tahun lalu, Loudoun County di Virginia, pinggiran Washington, merupakan salah satu pusat gelembung properti paling panas di seluruh Amerika Serikat, yang kemudian terkena dampak besar akibat penurunan tabungan global dan kegagalan subprime pada tahun 2008. Dua dekade berselang, daerah ini kini telah dipenuhi pusat data, dengan modal global seperti dana pensiun Kanada dan Softbank Jepang masuk besar-besaran untuk membangun infrastruktur AI, menjadikannya salah satu node internet dan AI dengan daya komputasi terpadat di dunia.

Hingga tahun fiskal 2026, lebih dari 40% pendapatan pajak (1,2 miliar dolar AS) di county ini berasal langsung dari pusat data.

Ketergantungan ekstrem pada satu aset seperti ini membuat para pejabat lokal kembali mengalami ketakutan seperti menjelang krisis 2008—Loudoun County baru-baru ini menghentikan persetujuan pembangunan pusat data baru, mendirikan “Dana Stabilitas Fiskal” sebesar 120 juta dolar AS, dan mewajibkan operator untuk menyetor jaminan likuidasi guna mencegah keruntuhan fiskal seperti yang pernah terjadi jika gelembung daya komputasi pecah.

Kecemasan Loudoun County adalah cerminan ketidakseimbangan modal global secara makro.

Ashburn “Kawasan Data Center” di Loudoun County, cuplikan video

International Monetary Fund (IMF) memperkirakan bahwa dari tahun 2023 hingga akhir 2026, akumulasi pertumbuhan tabungan global yang berlebih akan mencapai 1,95 triliun dolar AS, sekitar sepertiga lebih tinggi dibanding kenaikan tiga tahun sebelum krisis 2008 terjadi.

Pool aset penampung dana ini telah sepenuhnya bergeser dari properti ke industri rantai pasok AI.

Pergeseran Tabungan Global: Dari Beli US Treasury ke Taruhan Saham AI di AS

Kali ini, rantai arus dana global mengalami rekonstruksi kunci:

• Saluran dari lembaga resmi ke swasta: Pada awal 2000-an, tabungan luar negeri dari Asia dan wilayah lainnya dikelola oleh bank sentral asing yang membeli surat utang Amerika dalam jumlah besar, secara objektif menekan biaya pinjaman global; kini, dana besar itu lebih banyak dikelola oleh dana swasta luar negeri yang mencari imbal hasil tinggi dan langsung mengalir ke saham AS dan obligasi perusahaan teknologi.

• Risiko terkonsentrasi tinggi: Analisis Bloomberg Economic Research menunjukkan bahwa hingga akhir Juni 2026, eksposur portofolio investor luar negeri pada sektor inti AI di saham AS telah mencapai sekitar 4,9 triliun dolar AS (kurang lebih setara dengan GDP tahunan Jerman), dan proporsinya dari seluruh portofolio saham AS naik dari sekitar 10% pada 2019 menjadi hampir 20%.

Cuplikan laporan Bloomberg

Peneliti senior Atlantic Council, Hung Tran, berkomentar: “Ini seperti dolar minyak Timur Tengah tahun 1970an—perusahaan teknologi Asia menghasilkan laba dalam dolar lalu mendaur ulangnya ke pasar AS; kini dolar teknologi telah menjadi versi baru dolar minyak.”

Kepala Ekonom Asia Pasifik HSBC, Frederic Neumann, menyatakan: “Modal Asia adalah bahan bakar utama demam AI di Amerika Serikat. Semua ini sepenuhnya dibangun di atas permintaan global yang rapuh dan ketidakseimbangan arus modal. Begitu investasi AI tersendat, Amerika, dolar AS, dan pasar global dipastikan menghadapi penyesuaian yang menyakitkan.”

Tidak Hanya “Teknologi” Tapi Juga “Properti”: Mutasi Struktural Aset AI

Mengapa AI bisa menyerap modal antarnegara sebesar itu? China International Capital Corporation (CICC) dalam risetnya “Era Cotton Candy dan AI Amerika” mengemukakan satu logika utama: Industri AI AS memiliki karakteristik ganda, yakni high-tech dan aset ‘mirip properti’.

Dari sisi teknologi, efisiensi per kapita AI dan kemampuannya menggantikan tenaga kerja jauh melampaui perusahaan internet di masa lalu.

Data menunjukkan sejak ChatGPT rilis tahun 2022, lapangan kerja nonpertanian di bidang komunikasi dan komputer di AS menurun 6%; sementara pada masa gelembung teknologi 1995–2000, jumlah pekerja naik lebih dari 60%. Jika menggunakan rasio jumlah karyawan terhadap aset tetap sebagai indikator kepadatan tenaga kerja, Google, Microsoft, dan Meta turun drastis dari indeks 100 pada 2021 menjadi 37 pada 2025.

Tetapi dari sisi neraca, AI lebih mirip dengan permainan investasi aset berat.

Statistik CICC menunjukkan hingga kuartal kedua 2026, lima raksasa AI (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, dan Oracle) rata-rata memiliki komposisi aset tetap lebih dari 40% dari total aset (rata-rata industri berat tradisional 37%). Di puncak gelembung teknologi tahun 2000, proporsi aset tetap raksasa teknologi seperti Microsoft dan Cisco rata-rata hanya 15%.

Ekonom Columbia Business School, Stijn Van Nieuwerburgh, memperhitungkan bahwa hingga tahun 2032, investasi kumulatif infrastruktur AI global akan mencapai hampir 9 triliun dolar AS. Dari proporsi terhadap GDP, ini bakal melampaui demam kereta api abad ke-19, menjadi ekspansi belanja modal terbesar dalam sejarah AS.

Nilai investasi aset tetap yang sangat besar membuat perusahaan AI secara alami memiliki sifat “jaminan” seperti properti, sehingga membuka logika pembiayaan kredit yang berbeda dengan masa dotcom bubble.

Obligasi & Sekuritisasi Melonjak: Berpindah dari Ekuitas VC ke Rekayasa Finansial ala Subprime

Sifat aset menentukan model pembiayaan.

Laporan riset CICC menganalisis, bubble teknologi 1990-an mengandalkan VC dan IPO (pendanaan ekuitas); sedangkan investasi AI saat ini, karena melibatkan data center, tanah, dan peralatan yang sangat besar, cepat bergeser ke model ekspansi utang dan rekayasa keuangan terstruktur seperti di masa bubble properti 2000-an.

Data menunjukkan pada kuartal dua 2026, rasio arus kas bersih pendanaan dari perusahaan AI terhadap pendapatan mencapai 16,2%, dengan pembiayaan berbasis utang bersih mencapai 21,2%, sementara pembiayaan ekuitas justru berada dalam kondisi net buyback.

Konkret, terdapat tiga pilar pembiayaan yang terbentuk:

1. Penerbitan obligasi perusahaan dalam jumlah besar: Data Dealogic menunjukkan dalam enam bulan pertama tahun 2026 saja, lima raksasa AI ini menerbitkan obligasi global senilai 159 miliar dolar AS, padahal di sepanjang tahun 2024 hanya 17 miliar dolar AS.

2. Ekspansi utang off-balance dan kredit swasta: Bloomberg mencatat, kelima raksasa tersebut telah menandatangani perjanjian sewa jangka panjang, komitmen pengadaan, dan penjaminan yang senilai hampir 3 triliun dolar AS namun tidak dicatat dalam neraca. Bank for International Settlements (BIS) memperkirakan total pinjaman kredit swasta besar ke perusahaan AI kini menembus 200 miliar dolar AS (hampir 8% dari total, secara fungsional menggantikan peran bank konvensional).

3. Sekuritisasi aset daya komputasi (ABS): Mirip MBS di masa lalu, kontrak sewa daya komputasi kini dibungkus menjadi ABS. Setelah CyrusOne, Sabey, Stack, dan QTS, pada awal 2026 Compass Datacenters menerbitkan ABS pusat data senilai 830 juta dolar AS, dengan aset dasar langsung berupa kontrak sewa daya dengan raksasa cloud, didistribusikan ke dana pensiun dan asuransi pencari yield tetap.

Membaca Hukum Gelembung Pecah: Di Mana Retakannya Muncul?

Melihat sejarah, laporan CICC merangkum bahwa baik bubble dotcom maupun bubble properti akhirnya pecah saat tiga fenomena ini muncul bersamaan: leverage makro dan industri yang tinggi, fundamental memburuk, dan syarat pembiayaan ketat secara sistemik.

Saat ini, interest coverage ratio perusahaan AI tetap tinggi (Google sekitar 82 kali, Oracle sekitar 7 kali), laba industri secara nominal masih tumbuh, dan syarat bubble pecah secara sistemik belum sepenuhnya terbentuk.

Strategis pasar global Invesco, David Chao, mengatakan: “Teknologinya nyata, aplikasinya nyata, dan banyak perusahaan terdepan juga sangat menguntungkan. Kekhawatiran saya, ekspektasi investor mungkin akan segera sulit dipenuhi.”

Namun celah marginal pada tingkat modal jangka pendek semakin jelas:

• Biaya penerbitan obligasi melonjak cepat: Pada Juli 2026, obligasi Meta senilai 12 miliar dolar AS memiliki kupon 7,5%, naik 0,4 poin persentase dari biaya tahun sebelumnya; bunga obligasi high yield CoreWeave naik lebih dari 0,5 poin setelah kenaikan suku bunga The Fed September; baru-baru ini S&P menurunkan rating Oracle ke BBB-.

• Bantalan fiskal pemerintah menipis: Mantan Kepala Ekonom IMF, Pierre-Olivier Gourinchas, dengan tegas menyatakan: “Bahkan revolusi teknologi pun bukanlah cek kosong tanpa batas.” Ia mengingatkan, pada masa bubble dotcom utang publik pemerintah hanya sepertiga hingga separuh dari rasio saat ini terhadap GDP; kini utang pemerintah AS lebih dari 40 triliun dolar AS dan yield US Treasury yang tinggi sangat membatasi ruang manuver fiskal jika krisis terjadi.

• Risiko institusi swasta keluar: Ekonom Gian Maria Milesi-Ferretti menekankan, banyak hedge fund menjadikan US Treasury sebagai jaminan untuk menambah leverage dalam spekulasi AI: “Institusi ini melakukan repositioning sangat cepat. Kini risikonya bukanlah bank sentral asing menjual US Treasury, tetapi institusi swasta pencari yield terpaksa menjual massal demi menutup kerugian di area lain.”

Dari penangguhan pembangunan pusat data di Loudoun County, hingga sekuritisasi ABS daya komputasi di Wall Street yang saling menumpuk, permainan modal yang menggabungkan valuasi teknologi dan model utang properti ini sedang membawa kapital global masuk ke jejaring resonansi yang belum pernah terjadi sebelumnya.