Badai pasar obligasi global belum selesai? IMF membunyikan alarm: Risiko utang dan inflasi meningkat, hasil obligasi bisa melonjak secara "tidak teratur"

Aplikasi Keuangan Zhihui mendapat informasi, Dana Moneter Internasional (IMF) pada hari Selasa memperingatkan bahwa imbal hasil obligasi pemerintah global mungkin naik secara tidak beraturan—kenaikan inflasi, peningkatan utang, dan pinjaman terkait AI sedang menekan pasar obligasi negara secara bersamaan. Penilaian ini berasal dari laporan "Global Financial Stability Report" (GFSR) IMF yang dirilis di Bangkok pada hari yang sama, saat lebih dari 18.000 delegasi sedang menghadiri pertemuan tahunan IMF dan Bank Dunia di Thailand minggu ini.

Imbal hasil obligasi pemerintah di beberapa ekonomi maju telah mencapai level tertinggi dalam beberapa dekade. Konflik di Timur Tengah mendorong biaya energi lebih tinggi, sementara pasar memperkirakan bank sentral akan memperketat kebijakan moneter untuk menahan lonjakan inflasi. Pada 7 Oktober, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun sempat menyentuh 5,362% dalam perdagangan intraday, tertinggi sejak April 2002; untuk tenor 30 tahun naik ke 5,731%, juga tertinggi sejak 2002; tenor 2 tahun yang paling sensitif terhadap kebijakan naik 2,7 basis poin menjadi 4,818%.

Eropa dan Jepang juga mengalami tekanan serupa: Imbal hasil obligasi pemerintah Prancis 10 tahun pada 7 Oktober melonjak hampir 14 basis poin menjadi 4,889%, dan pada 12 Oktober tercatat 4,896%; Inggris 10 tahun berada di 5,439%, sementara imbal hasil tenor 30 tahun sempat menembus 6%, tertinggi sejak 1998; Jerman 10 tahun di 3,473%; Jepang 10 tahun kembali mendekati 3,1%, tertinggi dalam 30 tahun sejak 1996.

Pada 12 Oktober, pasar obligasi AS tutup karena hari libur. Setelah dibuka kembali pada sesi Asia 13 Oktober, imbal hasil obligasi AS 10 tahun turun 5 basis poin menjadi 5,19%, indeks dolar AS turun 0,2% ke 102,39, dan minyak mentah Brent turun 1,4% menjadi USD 105,20 per barel.

Risiko Utang dan Pembiayaan Ulang: Utang Lama Harus Digulirkan dengan Suku Bunga Baru

IMF menyebut kerentanan pasar obligasi berasal dari dua variabel yang bertumpuk. Laporan tersebut menyebutkan, beban utang yang tinggi dan kebutuhan pembiayaan ulang utang yang jatuh tempo membuat pasar obligasi "rentan terhadap guncangan fiskal dan inflasi yang lebih sering". IMF minggu lalu sudah memperingatkan, utang publik dunia hampir mencapai level tertinggi sejak Perang Dunia II dan segera akan melampaui 100% dari PDB global.

Menurut Data Monitoring Fiskal IMF, utang publik global pada 2025 sudah mendekati 94% dari PDB dunia, IMF memperkirakan pada 2029 angka tersebut mungkin menyentuh 100%. Tekanan nyata datang dari pembiayaan ulang: utang lama yang jatuh tempo harus diterbitkan kembali dengan suku bunga pasar saat ini, dan jika suku bunga tinggi bertahan lama, biaya rata-rata pembiayaan pemerintah akan semakin naik. Asosiasi Keuangan Internasional (IIF) memperkirakan, negara-negara maju telah membayar lebih dari USD 3,3 triliun bunga obligasi pemerintah untuk pasar internasional selama setahun terakhir.

Dari sisi penawaran juga ada peningkatan. Kementerian Keuangan AS menaikkan kebutuhan pembiayaan bersih kuartal ke-3 menjadi USD 739 miliar. Karena itu, IMF mendesak pengelola utang di setiap negara memperpanjang durasi dan memperingatkan bahwa mengganti utang jangka panjang dengan pinjaman jangka pendek dalam skala besar akan memperburuk risiko rollover.

"Mengingat pentingnya pasar obligasi pemerintah sebagai dasar, dampaknya bisa sangat serius," kata IMF dalam laporannya. Kenaikan imbal hasil yang tajam akan menurunkan valuasi berbagai jenis aset karena tingkat diskonto yang lebih tinggi, termasuk aset terkait kecerdasan buatan (AI); sementara itu, obligasi pemerintah yang digunakan sebagai agunan juga akan menghadapi penurunan nilai.

Penerbitan Obligasi AI Meningkatkan Risiko: Dari Kurang dari 1% Menjadi 10% Pemain Baru

Laporan tersebut mencantumkan pinjaman perusahaan AI sebagai sumber tekanan baru bagi pasar obligasi—mereka bersaing dengan pemerintah negara untuk mendapatkan investor yang sama. Data IMF menunjukkan, proporsi perusahaan hyperscaler dalam penerbitan obligasi berperingkat investasi global telah meningkat dari kurang dari 1% pada 2024 menjadi 10%. Perusahaan teknologi raksasa seperti Alphabet (induk Google), Meta dan laboratorium AI telah menggalang utang ratusan miliar dolar tahun ini.

Data skala yang lebih rinci berasal dari statistik lembaga lain. Sejak 2026, penerbitan utang terkait AI mendekati USD 500 miliar; lima perusahaan hyperscaler—Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, dan Oracle—secara total menerbitkan sekitar USD 200 miliar atau lebih, di mana Amazon sekitar USD 54 miliar, Alphabet sekitar USD 31,5 miliar, Meta sekitar USD 30 miliar, Oracle kisaran USD 18-30 miliar; SpaceX pada Juni menyelesaikan penerbitan obligasi USD 25 miliar dengan kelebihan permintaan. Setelah putaran penerbitan terbaru, Bank of America merevisi naik proyeksi utang hyperscaler tahun 2026 dari USD 140 miliar menjadi USD 175 miliar; Morgan Stanley memperkirakan penerbitan utang terkait AI secara global tahun itu sekitar USD 570 miliar; Goldman Sachs memperkirakan kelompok ini akan menerbitkan USD 250 miliar pada 2026 dan sekitar USD 400 miliar pada 2027, dan dalam jangka panjang skala utang terkait AI bisa melebihi USD 1 triliun per tahun.

Marc Seidner, CIO Strategi Non-Tradisional PIMCO (Pacific Investment Management Company), mengatakan bahwa penerbitan terkait AI “banyak di antaranya bertenor lebih panjang, dan telah tumbuh cukup besar hingga mampu bersaing dengan obligasi pemerintah dalam menarik kapital investor, walaupun tampaknya bukan menjadi pendorong utama imbal hasil”.

Tekanan juga mulai tercermin dalam penetapan harga penerbitan. Menurut Apollo, rasio permintaan untuk obligasi perusahaan hyperscaler turun dari 5x pada Februari menjadi kurang dari 2x pada Juli; penerbitan baru obligasi terkait AI menawarkan imbal hasil tambahan sekitar 12 basis poin, sedangkan pasar investment grade rata-rata hanya sekitar 2,5 basis poin. Pasar credit default swap (CDS) juga menegang: swap CDS 5 tahun Broadcom menyentuh rekor 136 basis poin, implied default rate Oracle untuk 5 tahun naik di atas 20%, SpaceX sekitar 16%.

Pembiayaan Sirkular: USD 300 Miliar Ekuitas, USD 650 Miliar Utang untuk Komitmen Pendapatan USD 1,4 Triliun

Pada saat yang sama, IMF membunyikan alarm atas pengaturan pembiayaan "sirkular" di antara perusahaan AI. Laporan itu mengungkapkan: sejak 2023, 14 transaksi yang diumumkan secara terbuka telah menyalurkan sekitar USD 300 miliar ekuitas (dipimpin oleh hyperscaler), ditambah USD 650 miliar utang, ke perusahaan AI dengan kondisi keuangan lebih lemah; sebagai gantinya, investor mendapat komitmen “pendapatan masa depan” senilai USD 1,4 triliun, berupa pembelian layanan atau pesanan chip.

Jason Wu, Asisten Direktur Departemen Pasar Moneter dan Modal IMF, mengatakan pada konferensi pers hari Selasa bahwa yang membuat transaksi ini unik adalah komitmen pendapatan di masa mendatang, “itulah yang memberi sifat siklus”. Ia menggambarkan risiko tiga lapis yang bisa terjadi bersamaan: "Jika monetisasi AI bermasalah, investasi ekuitas menurun nilainya, utang mungkin gagal dibayar, dan komitmen pendapatan masa depan tidak terealisasi."

Laporan tersebut mencatat, skala pembiayaan dan komitmen pendapatan sebesar itu terkonsentrasi pada sedikit perusahaan AI. Wu menambahkan, karena konsentrasi ini, “beberapa perusahaan dan simpul menjadi sangat terekspos”; “jika entitas ini bermasalah, siklus tersebut akan membawa risiko pada pasar”.

Hedge Fund: Leverage di Pasar Obligasi AS, Pengganda Risiko Terpilih

Selain penerbitan obligasi korporasi, posisi leverage hedge fund adalah pengganda lain yang ditandai IMF.

IMF mengutip data The Fed bahwa porsi hedge fund di pasar obligasi pemerintah AS naik dari sekitar 4% pada 2022 menjadi sekitar 9% pada 2025, sebagian besar melalui strategi arbitrase tingkat tinggi. Laporan menyebut, sebagian posisi basis trade US Treasury yang diberi leverage telah ditutup, dan pasar repo belum menunjukkan tekanan nyata, namun leverage yang tersisa tetap membuat pasar "rentan terhadap likuidasi tak teratur".

Hedge fund telah menjadi pembeli penting obligasi pemerintah AS. Data Office of Financial Research AS menunjukkan, per akhir 2025 hedge fund memegang sekitar USD 2 triliun obligasi tunai Treasury, setara 7% dari USD 28,9 triliun surat utang pemerintah yang bisa diperdagangkan—tertinggi dalam sejarah, hampir tiga kali lipat dari lima tahun lalu. Data The Fed memperlihatkan, pada semester I 2026 hedge fund domestik masih menjadi pembeli bersih, dengan pembelian bersih USD 60,6 miliar di kuartal II dan USD 26,4 miliar di kuartal I, akumulasi sekitar USD 87 miliar setengah tahun.

Posisi jenis ini mengandalkan pembiayaan repo plus leverage. Don Steinbrugge, pendiri dan CEO Agecroft Partners, mengatakan kepada CNBC bahwa basis trade memberikan keuntungan tipis, leverage biasanya 20 kali atau lebih tinggi. Ia menyinggung Maret 2020: ketika likuiditas US Treasury memburuk drastis, hedge fund yang berleverage terpaksa likuidasi cepat, menciptakan lingkaran panggilan margin, penjualan paksa, dan volatilitas meningkat. Morgan Stanley memperkirakan, posisi basis trade berleverage turun sekitar seperlima tahun ini menjadi USD 1,2 triliun.

Caio Ferreira, Wakil Direktur Pengawasan Keuangan IMF, menjelaskan sumber kekhawatiran: leverage hedge fund meningkat, dan portofolio semakin tumpang tindih—banyak fund memegang trade yang sama, jika terjadi likuidasi bersama, dampaknya berlipat ganda.

Tiga Risiko Utama, dan Satu-satunya Pengecualian

Dalam kerangka GFSR, koreksi aset terkait AI, lonjakan tajam imbal hasil obligasi pemerintah, dan ancaman siber menjadi tiga risiko menonjol. Laporan tersebut menyatakan, risiko-risiko ini sendiri belum tentu membahayakan stabilitas keuangan, tapi jika diperbesar oleh kerentanan keuangan, bisa berkembang menjadi risiko sistemik.

Stres test menunjukkan bantalan terbatas. Laporan itu memperlihatkan, dalam skenario buruk seperti guncangan harga energi, inflasi dan imbal hasil obligasi naik, serta penyesuaian pasar yang dipimpin AI, sektor perbankan secara keseluruhan tetap tangguh, namun proporsi bank yang dinilai memiliki tingkat permodalan “agak lemah” naik dari 18% pada 2025 menjadi 22% dari total aset perbankan global.

Dari sisi likuiditas, IMF mengonfirmasi indikator likuiditas di AS, Eropa, dan Inggris tetap stabil, pasar berjalan “selalu teratur”. Jepang menjadi pengecualian: sejak kebijakan pengendalian kurva imbal hasil (YCC) dihentikan, likuiditas pasar obligasi pemerintah Jepang “terus memburuk” dan volatilitas imbal hasil meningkat. Menurut laporan media Power News, imbal hasil Jepang baru-baru ini mencatatkan kenaikan dua digit selama lima kuartal berturut-turut—sesuatu yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Tekanan suplai terlihat pada data lelang. Pada 7 Oktober, Departemen Keuangan AS melelang obligasi 10 tahun senilai USD 39 miliar dengan tingkat imbal hasil setinggi 5,300% (September: 4,834%), level tertinggi lelang 10 tahun sejak November 2000.

Pandangan Pasar

Menurut Athanasios Vamvakidis, Wakil Direktur Departemen Pasar Modal IMF, kenaikan imbal hasil obligasi sejak laporan terakhir pada April jelas merupakan perubahan terbesar dalam prospek risiko tahun ini; dibanding koreksi pasar AI, lonjakan imbal hasil obligasi pemerintah lebih dianggap ancaman langsung dan mendesak.

Terdapat perbedaan interpretasi di kalangan lembaga pasar. Michael Hartnett dari Bank of America mengajukan hipotesis kontra-intuisi: peristiwa paling menguntungkan bagi aset berisiko sebelum akhir tahun mungkin adalah The Fed menaikkan suku bunga pada Oktober—menggunakan satu pengetatan aktif untuk menahan imbal hasil jangka panjang. Sementara Michael Wilson dari Morgan Stanley berpendapat pasar obligasi sudah "menaikkan suku bunga" untuk The Fed; imbal hasil US Treasury 10 tahun telah naik sekitar 120 basis poin sejak Februari, kondisi keuangan memburuk tajam, dan jika CPI minggu ini moderat, tekanan pada ujung panjang kurva bisa mereda. Tim perdagangan Goldman Sachs melaporkan, kecepatan naiknya suku bunga lebih mengkhawatirkan daripada besaran akhirnya, dan minyak serta suku bunga, dua aset yang dulu berkorelasi terbalik, kini sudah tidak sejalan.

Menurut alat CME FedWatch, probabilitas The Fed tetap bertahan pada rapat 28 Oktober adalah 80,6%, turun dari 82,3% pekan lalu. Proyeksi "World Economic Outlook" IMF yang juga diterbitkan hari itu memperkirakan pertumbuhan PDB riil global sebesar 3,1% pada 2026 (naik dari proyeksi Juli yang 3,0%), dan 3,4% pada 2027.