Kinerja Anthropic "bagus tapi belum cukup": Di bawah "laba disesuaikan", pertumbuhan pendapatan melambat tajam!

Unicorn AI Anthropic menampilkan laporan keuangan kuartal ketiga yang sekilas menggembirakan, namun sebenarnya mengecewakan pasar.

Menurut laporan Financial Times Inggris pada hari Kamis, Anthropic mengungkapkan pada acara tertutup Investor Day pra-IPO di San Francisco bahwa pendapatan kuartal ketiganya mencapai 16,8 miliar dolar AS, naik hampir 50% dibandingkan kuartal kedua yang sebesar 11,5 miliar dolar AS, sekaligus mencatat "laba disesuaikan" dan arus kas positif.

Namun, reaksi pasar jauh dari antusias. Lembaga riset pasar P Equity Research bahkan menyatakan: "Angka Anthropic bagus, tapi belum cukup baik." Analis investasi Geiger Capital lebih lugas: "Tidak cukup baik. Selesai sudah."

Kekhawatiran di balik angka-angka tersebut terletak pada perlambatan pertumbuhan yang sangat tajam. Menurut perhitungan ZeroHedge, laju pendapatan tahunan (run rate) Anthropic pada akhir Juli tahun ini sudah mencapai 65 miliar dolar AS, sedangkan data kuartal ketiga mengindikasikan laju pertumbuhan bulanan turun drastis dari pertumbuhan majemuk sekitar 33% menjadi hanya 3,4% hingga 6,6%. Jika tren ini berlanjut, pendapatan tahunan perusahaan di akhir tahun diperkirakan sekitar 89 miliar dolar AS, masih ada gap sekitar 10 miliar dolar AS dari target pasar yang sempat diperkirakan "lebih dari 100 miliar dolar AS" pada akhir tahun.

Ini berarti, agar Anthropic dapat memenuhi target yang ditetapkan, pertumbuhan bulanan di kuartal keempat harus kembali naik ke 10% hingga 13% — dan ini justru terjadi ketika harga token turun ke titik terendah dalam sejarah dan persaingan model open source semakin sengit.

Pertumbuhan Anjlok: Dari Naik 33% per Bulan jadi Satu Digit

Kunci memahami performa ini adalah mengurai laju pertumbuhan bulanan yang sesungguhnya.

Anthropic biasanya menghitung run rate tahunan dengan mengalikan pendapatan bulan terakhir dengan 12. Berdasarkan itu, run rate 65 miliar dolar AS pada akhir Juli berarti pendapatan Juli sekitar 5,4 miliar dolar AS. Berdasarkan total pendapatan kuartal ketiga sebesar 16,8 miliar dolar AS, pendapatan gabungan Agustus dan September sekitar 11,4 miliar dolar AS, mengindikasikan pertumbuhan bulanan hanya sekitar 3,4%.

Bahkan dengan asumsi yang lebih longgar — menganggap 65 miliar dolar AS adalah run rate harian pada 31 Juli, bukan rata-rata Juli — maka pendapatan Juli sekitar 5,2 miliar dolar AS, dan pertumbuhan bulanan Agustus dan September hanya 6,6%. Berdasarkan perhitungan ini, run rate tahunan Anthropic pada akhir kuartal ketiga berkisar antara 69 miliar hingga 74 miliar dolar AS.

Hal ini sangat kontras dengan laju pertumbuhan pada semester pertama tahun ini. Dari run rate sekitar 10,8 miliar dolar AS akhir 2025 menjadi 65 miliar dolar AS akhir Juli, Anthropic mencatat pertumbuhan bulanan majemuk sekitar 33%. Namun memasuki Agustus dan September, angka ini sudah turun menjadi satu digit.

"Laba Disesuaikan": Keuntungan Penuh Catatan Kaki

Pernyataan laba Anthropic mendapat sorotan paling besar, dan memang harus dilengkapi banyak catatan kaki.

Laporan Financial Times tidak memaparkan secara detail apa saja yang "disesuaikan", dan data keuangan GAAP lengkap diperkirakan akan dipublikasikan sekitar tanggal 25 Oktober bersamaan dengan prospektus publik (S-1). Berdasarkan prospektus rahasia yang dilaporkan Reuters sebelumnya, Anthropic mencatat kerugian bersih sekitar 42 miliar dolar AS pada 2025, di mana sekitar 34 miliar dolar AS berasal dari biaya akuntansi terkait pendanaan, rugi operasional lebih dari 8 miliar dolar AS, dan komitmen belanja komputasi & infrastruktur selama sepuluh tahun ke depan minimal sebesar 518 miliar dolar AS, dengan sekitar 80% merupakan komitmen yang tidak dapat dibatalkan.

Selain itu, aturan pendapatan itu sendiri juga menimbulkan kontroversi. Menurut penjelasan tim TMT Goldman Sachs, Anthropic menggunakan pendekatan hampir "total revenue" — yaitu memasukkan seluruh belanja pelanggan melalui mitra cloud, lalu pembagian pendapatan dengan mitra masuk sebagai biaya — sehingga angkanya tampak lebih bagus dibandingkan pendekatan "net revenue" milik OpenAI, serta perhitungan margin keuntungan "disesuaikan" sangat tergantung dari metode akuntansi yang digunakan.

Di saat tagihan komputasi terbesar belum jatuh tempo (bahkan kontrak dengan Microsoft baru mulai dihitung setelah November) dan jendela IPO akan segera dibuka, untung "disesuaikan" dalam satu kuartal masih jauh dari bukti profitabilitas yang kredibel.

Harga Token Cetak Rekor Terendah, Divergensi Volume dan Harga Jadi Masalah Inti

Penyebab struktural perlambatan pertumbuhan mengarah pada penurunan harga token yang berkelanjutan.

Menurut data Ornn Anthropic Token Price Index, harga token Anthropic telah turun ke titik terendah sepanjang sejarahnya. Sementara itu, data penggunaan token terbaru dari Ramp AI menunjukkan, meskipun penggunaan AI masih tumbuh pesat (sesuai paradoks Jevons), belanja aktual AI dalam skenario terbaik hanya stagnan, atau bahkan menurun — penyebab utamanya adalah perluasan pangsa pasar model open source menekan harga token secara keseluruhan.

Divergensi volume dan harga ini menjadi inti kontradiksi model bisnis Anthropic saat ini: kecepatan penurunan harga token sudah lebih cepat dibanding kemampuan perusahaan mengonversi peningkatan volume penggunaan menjadi pertumbuhan pendapatan. Jika perlambatan pertumbuhan pada Agustus-September terjadi saat harga masih relatif stabil, maka percepatan kuartal keempat harus bertumpu pada volume penggunaan jauh lebih besar dalam kondisi harga terpangkas setengah — ini adalah logika bisnis yang sangat berbeda.

Meta, Google, serta model-model open source dari Tiongkok kini membanjiri pasar frontier dengan harga diskon besar, semakin menekan ruang harga Anthropic.

Bagi Perdagangan AI: Bagus, Namun Belum Cukup

Apakah performa ini cukup menopang narasi investasi AI secara keseluruhan, sangat bergantung pada tolok ukur yang digunakan.

Menurut framework Brad Gerstner yang dikutip oleh desk trading Goldman Sachs, laboratorium AI kelas atas perlu menaikkan run rate tahunan gabungan dari sekitar 100 miliar dolar AS pada Juli menjadi 180–200 miliar dolar AS pada akhir tahun, agar narasi AI trade tetap solid. Dengan tren kuartal ketiga, Anthropic diperkirakan mencapai sekitar 89 miliar dolar AS di akhir tahun, ditambah target OpenAI sendiri sekitar 70 miliar dolar AS, total gabungan keduanya hanya 159 miliar dolar AS, masih di bawah ambang batas yang ditetapkan Gerstner — belum lagi ini menggabungkan angka total revenue satu pihak dan net revenue pihak lain.

Dari sisi valuasi, dengan asumsi valuasi IPO 2 triliun dolar AS, Anthropic setara sekitar 27 kali run rate pada akhir September, dan sekitar 22 kali nilai trend Desember, sudah lebih rendah dibandingkan kelipatan revenue historis sekitar 47 kali yang dihitung Breakingviews dua minggu sebelumnya. Ini adalah logika bullish yang didengar investor pada Investor Day.

Namun, pasar sudah "bicara" sebelum pengumuman performa: Indeks S&P 500 turun 1,11%, Nasdaq 100 turun 2,02%, sentimen sektor AI mengalami penurunan bertahap, saham cloud computing baru anjlok lebih dari 12% hanya dalam sehari, harga saham CoreWeave turun lebih dari 15%, dan probabilitas gagal bayar lima tahun implied di pasar CDS-nya naik hingga 63%.

Pendapatan kuartalan 16,8 miliar dolar AS, laba disesuaikan, dan arus kas positif cukup untuk mendukung rencana IPO November. Tetapi kenyataan laju pertumbuhan yang anjlok dari bulanan 33% ke satu digit dan kebutuhan percepatan ulang kuartal keempat untuk mencapai target akhir tahun 100 miliar dolar AS, akan menjadi isu utama yang benar-benar harus dijawab pasar pasca S-1 dipublikasikan.