Kejatuhan pasar saham AS semalam: Badai refleksivitas yang dipicu oleh "pelarian cepat" senilai $100 miliar

Pada hari Kamis, telepon Goldman Sachs meledak.

"Tingkat penderitaan sangat tinggi."

Ini adalah kata-kata yang dikirim oleh John Flood, trader saham teratas Goldman Sachs, kepada kliennya dalam laporan hari Kamis. Teleponnya, menurutnya sendiri, "sedang meledak".

Indeks Nasdaq 100 menutup hari Kamis turun 6,4%, menguapkan kapitalisasi pasar sekitar $2,3 triliun dalam satu hari, mencatat penurunan terbesar sejak Maret 2020. S&P 500 turun 4,4%, Philadelphia Semiconductor Index anjlok 12%. "Indeks Kepanikan" VIX melonjak 70%, kenaikan Nvidia sepanjang tahun dikembalikan, Sandisk anjlok 22% dalam sehari.

Pemicu langsung dari kejatuhan ini adalah kemenangan telak Partai Demokrat di kedua majelis Kongres pada pemilu paruh waktu. Goldman Sachs segera memperingatkan, "tsunami biru" ini akan menyebabkan sekitar 45% rencana ekspansi kapasitas pusat data di Amerika Serikat menghadapi perintah penangguhan—narasi inti yang menopang valuasi saham teknologi AI tiba-tiba menjadi pertanyaan besar di tengah realitas politik dalam semalam.

Namun intensitas pasar yang tragis jauh melampaui dampak kebijakan yang bisa dijelaskan.

Charlie McElligott, Ahli Strategi Derivatif dari Nomura Securities, memberikan penjelasan lain dalam laporan tengah hari Kamis—sebagian besar kejatuhan ini dipicu oleh "kelompok orang paling cerdas" yang secara tidak sengaja menekan pasar sendiri.

McElligott menggambarkan sebuah paradoks pasar: Pada hari Kamis, ketika Morgan Stanley menghitung ada $52 miliar pesanan jual mekanis sebelum penutupan dan seluruh Wall Street mengetahuinya, semua orang mencoba menjual lebih awal dengan harapan membeli kembali di harga rendah. Pada akhirnya, pelari cepat justru menjadi kekuatan pendorong penurunan. Dia memperingatkan, jika “low point jam 2-3 siang kemudian rebound” tidak muncul seperti biasanya, pelari cepat justru menjadi pendorong jatuhnya pasar. Benar saja, penutupan hari itu sangat tragis. Ditambah dengan leverage ETF $47 miliar, dana kontrol volatilitas $61 miliar, serta dealer negative gamma, total tekanan jual mekanis melebihi $100 miliar dan akan berlanjut hingga Jumat.

Dan hari ini di pasar Asia Pasifik, kejatuhan Korea dan Jepang sedang menjawab pertanyaan ini.

Bom waktu $100 miliar, seluruh Wall Street mengetahuinya

Untuk memahami logika McElligott, pertama-tama harus memahami mekanismenya.

Di pasar terdapat produk bernama leverage ETF, seperti "dua kali long Nasdaq". Mereka harus melakukan satu hal sebelum penutupan setiap hari: menyeimbangkan kembali keuntungan dan kerugian harian ke rasio leverage target. Saat pasar jatuh tajam, mereka harus menjual banyak saham sebelum penutupan—semakin jatuh, semakin banyak yang dijual; ini pasif, mekanis, dan tak terhindarkan.

Ada juga produk bernama Vol Control Fund, yang ketika volatilitas pasar naik tajam, mereka sistematis mengurangi posisi saham—juga mekanis dan biasanya dieksekusi satu hingga dua hari tertunda.

Pada hari Kamis, kedua kekuatan ini bergabung dalam skala yang sangat besar.

Tim derivatif Morgan Stanley pada pukul 12 waktu setempat menghitung: Jika harga bertahan pada level pukul 1 siang, sebelum penutupan leverage ETF harus menjual sekitar $52 miliar. Hanya di sektor semikonduktor harus menanggung $21 miliar, Nasdaq 100 tambahan $15 miliar.

McElligott dari Nomura memberikan angka sedikit lebih rendah, tapi sama mencolok: leverage ETF sekitar $47 miliar, ini adalah rebalancing satu hari terbesar kedua dalam data Nomura, hanya kalah dari $51,3 miliar pada 5 Juni tahun ini. Ia menambahkan, pesanan jual ini “sangat menyakitkan” karena 86% aset terfokus pada teknologi dan AI.

Ditambah sekitar $61 miliar pesanan jual dari Vol Control Fund, serta dealer negative gamma yang setiap penurunan 1% membawa $7 miliar tekanan jual, total pasokan mekanis pasar dengan mudah melampaui $100 miliar.

Karakteristik utama angka-angka ini adalah: semuanya bisa dihitung lebih awal.

Setelah Morgan Stanley menghitung angka $52 miliar, menurut McElligott, "Di Wall Street, tidak ada informasi yang bisa disembunyikan lebih dari 45 menit"—angka ini segera diketahui semua orang di Wall Street.

Rencana uang pintar: jual lebih awal, tunggu harga rendah, beli kembali

Setelah mengetahui pesanan jual mekanis ini, bagaimana reaksi trader?

McElligott menyebut, trader aktif menghadapi aliran mekanis seperti ini biasanya berusaha “melaju duluan”.

Logikanya sederhana: karena sebelum penutupan akan ada gelombang jual pasif berskala besar, saya jual sekarang, nanti setelah harganya turun baru beli kembali dengan harga lebih rendah.

Dan strategi ini belakangan selalu efektif. McElligott menulis dalam laporan, pada beberapa hari perdagangan dengan "fluktuasi besar dalam satu hari" belakangan ini, pasar biasanya mencapai titik rendah pada jam 2-3 siang waktu New York, lalu pelaku pelaju dan posisi hedge berbalik, locking profit, menutup posisi, mendorong pasar rebound sebelum penutupan, sehingga harga akhir lebih tinggi dari “nilai ekstrim” yang diindikasikan oleh penjualan mekanis yang diantisipasi.

Baru minggu lalu, McElligott mengingatkan pasar "lagi-lagi", ketika leverage ETF menghadapi $35 miliar pesanan jual, pasar akhirnya membentuk struktur klasik "low point jam 2-3 ditambah rebound penutupan".

Crash pasar Korea pada bulan Juni tahun ini pun punya skenario serupa.

Hari penangguhan tarif bulan April, mekanisme ini jadi kebalik: McElligott menghitung rebalancing beli terbesar dalam sejarah + $34,3 miliar sebelum penutupan, pelaju beli lebih awal, akhirnya pasar naik tajam.

Jadi, hari Kamis ketika angka $52 miliar Morgan Stanley tersebar siang hari, setiap trader yang tahu angka ini memikirkan hal yang sama: jual sekarang, tunggu low point jam 2-3 sore, lalu beli kembali.

Perangkap Refleksif: Kavaleri adalah orang yang menjual

Lalu McElligott menulis kekhawatiran yang membuat merinding: "Bagaimana jika 'low point jam 2-3 lalu rebound' yang diasumsikan itu tidak muncul sama sekali?"

Jelas, saat ini yang mengerikan adalah: angka-angka ini begitu besar sehingga 'jika' kita tidak mendapatkan rebound akhir hari yang hampir dianggap pasti (standar rebound 1-2%), tidak rebound di jendela 'standar TWAP' jam 2-3 sore, malah cetak low baru... dan setelah asumsi pasar 'akan rebound di akhir satu jam' ternyata salah, ditutup pada harga terendah.

Inilah inti dari paradoks refleksif.

Saat semua orang tahu skenario yang sama dan bertindak bersamaan, skenario itu justru gagal.

Seharusnya pesanan jual mekanis $100 miliar terjadi menjelang penutupan, tapi trader aktif yang melaju lebih awal menyebarkan tekanan jual sepanjang hari—mereka sendiri menjadi kekuatan penekan pasar.

Sementara itu, pesanan jual dari Vol Control Fund ada lag satu hingga dua hari—kejatuhan Kamis memicu mereka untuk jual lagi pada hari Jumat. McElligott menyebut, pada pukul 3 sore pesanan jual Vol Control Fund sekitar $61 miliar, jika penurunan jadi 10%, angka ini akan membengkak ke $70 miliar.

Yang lebih mematikan: saat semua pelaju sudah jual dan menunggu "low point"—siapa yang jadi pembeli?

McElligott menggambarkan situasinya seperti meme: semua orang duduk di kursi, menunggu rebound yang sama—tapi kursinya tidak cukup.

Analisis dari ZeroHedge menyimpulkan:

"Kadang kavaleri datang pada jam 3 sore. Kadang, kavaleri adalah orang yang menjual."

Hari Kamis, kavaleri tidak datang. Pasar tutup di titik terendah: Nasdaq 100 turun 6,4%, S&P 500 turun 4,4%.

Situasi stampede: Trade terbaik tahun ini ambruk dalam 48 jam

Sebelum mekanisme refleksif meledak, ada satu barel mesiu lain menunggu penyulutnya di pasar.

McElligott menyebut "trade terbaik Wall Street tahun ini" sebagai strategi dumbbell semikonduktor-energi—long semikonduktor (diuntungkan permintaan AI), sekaligus long energi (resiko geopolitik + hedging inflasi). Strategi ini beberapa minggu lalu punya return kumulatif hingga 66%, Sharpe ratio 3,3.

Lalu, dalam 48 jam terakhir, dua kaki strategi itu ambruk bersamaan:

• Energi: minggu ini turun 10,2%

• Semikonduktor: minggu ini turun 13,1%

Sharpe ratio mingguan masing-masing -17,2 dan -10,1.

• Keruntuhan kaki energi, berasal dari penyesuaian harga pasar terhadap situasi Iran—McElligott melihat Gedung Putih mengisyaratkan bisa melunak soal Iran, premi perang diserap cepat, harga Brent turun terbesar sejak pandemi.
• Keruntuhan kaki semikonduktor, berasal dari kekhawatiran pasar atas regulasi pusat data setelah kemenangan telak Demokrat di Kongres.

Dua arah ambruk sekaligus, dana pemilik strategi dumbbell menghadapi bukan cuma rugi, tapi terpaksa menutup posisi. McElligott menggambarkan pola pikir "menyelamatkan hasil tahun ini, survive ke tahun depan", benar-benar dihancurkan pada momen ini.

Walleye Capital hari itu mengumumkan pengembalian dana klien dan memecat kepala departemen saham, menyebut bulan ini terburuk sejak pandemi. Trader Goldman Sachs John Flood menggambarkan institusi long "kembali terjebak", posisi cloud computing besar yang dibeli kemarin terpaksa dilepas cepat, "belum terlihat pembeli masuk."

Volume perdagangan abnormal pada ETF membuktikan tingkat kepanikan: volume SPY 160% di atas rata-rata 20 hari, QQQ 100% di atas rata-rata, ETF semikonduktor SMH naik 150%.

Menurut Jai Malhi, ahli strategi saham senior Vanda Research, volume jual investor ritel Kamis "berpotensi menjadi aksi jual terbesar sejak akhir Juli tahun lalu".

Obligasi terjebak short squeeze, kaki lain ikut berdarah

Ada satu kaki yang jarang disorot juga runtuh bersamaan.

Dana tren CTA tahun ini menumpuk posisi short obligasi secara besar-besaran, bagian dari trade "short obligasi/long inflasi", juga pelengkap implisit strategi dumbbell.

Kejatuhan saham memicu arus beli hedge ke obligasi, harga US Treasury melonjak, posisi short obligasi terpaksa ditutup. McElligott menghitung, CTA menghadapi "short squeeze besar" di obligasi: jika harga US Treasury naik 2% lagi, akan ada $225 miliar obligasi global terpaksa dibeli, termasuk Treasury 2 tahun Amerika sekitar $48,5 miliar, eurozona 2 tahun sekitar $69,5 miliar, Jepang 10 tahun sekitar $23,9 miliar.

Artinya, short squeeze obligasi juga menjadi kekuatan yang mendorong naiknya harga obligasi, sekaligus menekan long saham—satu siklus refleksif lagi.

Kejatuhan belum berakhir: tekanan jual lagging Jumat

Penutupan Kamis bukanlah akhir dari tekanan jual mekanis ini.

Eksekusi Vol Control Fund lagging. McElligott menyebut, penurunan pasar Kamis akan terus memicu pesanan jual dana jenis ini pada Jumat—"hari ini penurunan sedang menambah antrean jual."

Estimasi UBS lebih langsung: model rebalancing kontrol risiko mereka menunjukkan, jika S&P 500 turun 2%, dana sistematis harus menjual $95-105 miliar.

Pasar Asia sudah menjawab pertanyaan ini.

Pada Jumat pagi, indeks KOSPI Korea anjlok 8,8%, menembus angka 5000 dan memicu circuit breaker—angka ini dulu dianggap Presiden Korea Lee Jae-myung sebagai tonggak pemulihan ekonomi, kini ambruk cepat. Nikkei 225 turun hampir 5,8%, menembus 60.000 dan dari puncak Juni sudah turun lebih dari 20%, resmi masuk bear market teknis.

Futures AS sedikit rebound di pagi Asia, futures Nasdaq sempat hijau, menandakan sebagian investor mulai mencari peluang buy the dip. Namun UBS memperingatkan, tekanan jual sistematis belum benar-benar hilang.

Ada satu variabel hari Jumat: laporan nonfarm payrolls Amerika bulan Oktober akan dirilis hari itu, konsensus pasar memperkirakan penambahan 59 ribu pekerjaan, tingkat pengangguran bertahan di 4,2%. Ke arah mana data ini bergerak, akan menentukan apakah sesi penyesuaian ini mendapat jeda atau tidak.