【Lungo thread in inglese】Le "stablecoin" non sono affatto stabili: perché le stablecoin muoiono sempre nello stesso modo?

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Le stablecoin non sono stabili. La finanza decentralizzata non è né decentralizzata né sicura. I rendimenti di origine poco chiara non sono profitti, ma saccheggi con il conto alla rovescia. Questi non sono punti di vista, ma fatti ripetutamente verificati a caro prezzo.

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YQ

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YQ: La prima metà di novembre 2025 ha messo in luce i difetti sistemici che il mondo accademico ha ripetutamente segnalato per anni nel sistema della finanza decentralizzata. Il crollo di xUSD di Stream Finance, il fallimento a catena di deUSD di Elixir e di altre stablecoin sintetiche non sono stati episodi di cattiva gestione isolata, ma la manifestazione concentrata dei problemi strutturali di tutto il DeFi in termini di rischio, trasparenza e meccanismi di fiducia. Il collasso di Stream Finance non è stato dovuto a una classica vulnerabilità di smart contract o a una manipolazione dell'oracolo, ma alla perdita della trasparenza finanziaria di base mascherata da decentralizzazione. Quando un gestore di fondi esterno perde 93 milioni di dollari senza quasi nessuna revisione, quando un sistema di stablecoin vede il proprio TVL evaporare del 40%-50% in una settimana pur mantenendo l'ancoraggio, dobbiamo ammettere un fatto: il settore non ha imparato nulla. Più precisamente, la struttura degli incentivi attuale premia chi ignora i rischi, punisce chi agisce con prudenza e socializza le perdite in caso di crollo. Nel settore finanziario c'è un vecchio detto: se non sai da dove provengono i rendimenti, allora sei tu stesso il rendimento. Quando Aave offre un APY del 4,8% e Compound poco più del 3%, ma Stream promette un rendimento elevato del 18% senza una fonte chiara, significa che la vera fonte di questi rendimenti è il capitale dei depositanti. Ancora più scioccante è che l'offerta di xUSD non era sostenuta da asset reali, ma veniva massicciamente emessa da Stream tramite il contratto StreamVault in un complesso ciclo di dipendenze cross-chain. Alla fine, con soli 1,9 milioni di dollari di USDC verificabili come collaterale, sono stati coniati 14,5 milioni di dollari di xUSD, una vera e propria shadow bank senza riserve. La dipendenza reciproca tra Elixir e Stream ha ulteriormente amplificato il rischio: i due protocolli si usavano a vicenda come collaterale, espandendosi reciprocamente e creando un sistema circolare estremamente fragile. Nonostante ricercatori come Schlagonia e CBB abbiano ripetutamente lanciato avvertimenti pubblici nei mesi precedenti il crollo, gli utenti sono stati attratti dagli alti rendimenti, i principali curator hanno inseguito le commissioni e i protocolli coinvolti hanno tacitamente permesso che tutto continuasse. Quando Stream ha annunciato la perdita di ingenti asset da parte del gestore esterno e la sospensione dei prelievi, il panico si è diffuso rapidamente e xUSD è crollato del 77% sul mercato secondario in un solo giorno, evaporando quasi istantaneamente. Secondo la ricerca on-chain di Yields and More (YAM), l'evento Stream ha causato almeno 285 milioni di dollari di esposizione debitoria diretta nell'ecosistema, tra cui: 123,64 milioni di dollari di posizioni di prestito di TelosC, 68 milioni di dollari nel vault privato Morpho di Elixir, 25,42 milioni di dollari di MEV Capital (con ulteriori 650.000 dollari di crediti inesigibili dovuti al congelamento dell'oracolo), 19,17 milioni di dollari di Varlamore, 27,3 milioni di dollari in due vault di Re7 Labs e numerose altre posizioni minori. I crediti inesigibili di Euler ammontano a circa 137 milioni di dollari, mentre gli asset congelati tra i protocolli superano i 160 milioni di dollari. Poiché il 65% degli asset collaterali di Elixir era esposto a Stream, la sua stablecoin deUSD è crollata da 1 dollaro a 0,015 in 48 ore, diventando la stablecoin crollata più rapidamente dai tempi di UST nel 2022. Sebbene Elixir abbia gestito il rimborso di circa l'80% dei detentori non Stream con un rapporto 1:1 in USDC, le perdite residue sono state socializzate e diffuse su Euler, Morpho, Compound e altri protocolli. Di fronte al crollo della fiducia, Elixir ha annunciato la chiusura completa del business delle stablecoin. La reazione più ampia del mercato ha mostrato una crisi di fiducia sistemica: secondo i dati di Stablewatch, sebbene la maggior parte delle stablecoin a rendimento abbia mantenuto l'ancoraggio, l'intero settore ha visto il TVL ridursi del 40%-50% in una settimana, con circa 1.1 billions di dollari ritirati anche da protocolli senza problemi apparenti. Gli utenti non sono in grado di distinguere quali stablecoin siano sicure e quali strutturalmente deboli, quindi scelgono di fuggire in massa. L'intero TVL del DeFi è diminuito di circa 2 billions di dollari all'inizio di novembre, e il mercato sta prezzando il rischio sistemico, non il problema di un singolo protocollo. Meno di un mese prima, il 10-11 ottobre 2025, un attacco di mercato preciso con soli 60 milioni di dollari ha innescato un fallimento a cascata degli oracoli, portando a liquidazioni di massa. Non si è trattato di un vero panico di mercato, ma di un attacco istituzionale che ha sfruttato vulnerabilità note. Gli attaccanti hanno venduto grandi quantità di USDe su un singolo exchange, facendo crollare il prezzo istantaneamente, mentre molti protocolli dipendevano dal prezzo spot di quell'exchange per i loro oracoli, portando a una svalutazione istantanea dei collaterali e quindi a liquidazioni. Anche se i prezzi sugli altri mercati sono rimasti quasi invariati, l'oracolo ha comunque riportato il prezzo manipolato, secondo una logica già vista in oltre 40 attacchi agli oracoli dal 2020. Tra il 2020 e il 2025, i fallimenti strutturali di stablecoin e DeFi si sono ripetuti: da UST, IRON, USDC a xUSD, con schemi altamente simili: attrarre capitali con alti rendimenti, usare asset opachi o autoemessi come collaterale, creare dipendenze circolari, mascherare la complessità, applicare una leva eccessiva. Quando uno shock esterno rivela l'insufficienza degli asset sottostanti o il fallimento del meccanismo, il sistema entra immediatamente in una spirale di morte. Il sussidio annualizzato del 19,5% di Terra, l'APR del 1700% di Iron Finance, il rendimento del 18% di Stream: tutti sussidi insostenibili e scollegati dai ricavi reali. Collaterali parziali o autoemessi (come LUNA, TITAN, deUSD) inevitabilmente si azzerano sotto stress, facendo crollare la struttura della stablecoin. L'oracolo è un altro punto critico di guasto: i prezzi in tempo reale comportano rischi di manipolazione, il TWAP non riflette la reale insolvenza, l'aggiornamento manuale nasconde i rischi; ogni modello ha già causato centinaia di milioni di dollari di perdite. Al momento del crollo di Stream, il prezzo di mercato di xUSD era già sceso a 0