"La disputa tra rialzisti e ribassisti sull'archiviazione": questa è l'opinione degli esperti TMT di alto livello di Goldman Sachs
L'esperto TMT europeo di Goldman Sachs, Johnstone, ritiene che, sebbene gli ordini di HBM e DRAM siano esauriti fino al 2027, l'aumento dei prezzi sta rallentando e il focus della definizione dei prezzi di mercato si sta spostando dal “premio per la scarsità” all’aspettativa di un “rallentamento della crescita dei prezzi”. La valutazione di Nvidia sulla riduzione dell'uso di HBM e i test di Apple sui chip di memoria cinesi sono entrambe manifestazioni dirette di questa pressione. I prezzi assoluti continueranno ad aumentare fino a metà 2027, ma le opportunità di guadagno più facili sono ormai alle spalle.
I chip di memoria rappresentano attualmente il più grande campo di battaglia tra tori e orsi sul mercato. L’esperto europeo in TMT di Goldman Sachs, Sean Johnstone, ha fornito la sua analisi.
Sean Johnstone sottolinea nel suo ultimo report che gli ordini di HBM (High Bandwidth Memory) e DRAM sono già esauriti fino al 2027. Gli accordi a lungo termine (LTA) stabiliscono un prezzo minimo garantito, i margini lordi restano su livelli medio-alti attorno al 70%, e la domanda strutturale di AI terrà sotto pressione le forniture almeno fino al 2028. Questa è la base della fiducia dei rialzisti.
Ma la visione ribassista si concentra su un’altra dimensione: la “derivata seconda” della crescita dei prezzi. Johnstone fa notare che il ritmo di aumento dei prezzi sta rallentando, con un picco atteso tra il secondo e il terzo trimestre del 2027, seguito eventualmente da una modesta correzione. Allo stesso tempo, quando il margine lordo raggiunge la fascia dell’80%, i clienti iniziano a riprogettare le soluzioni per ridurre la dipendenza dalla memoria – un naturale meccanismo di correzione del mercato.
Le mosse di NVIDIA confermano questa logica. Johnstone menziona che NVIDIA sta valutando soluzioni HBM con meno strati impilati per la sua prossima generazione di superchip “Vera Rubin”. Il motivo è semplice: i costi della memoria rappresentano circa il 62% della distinta base (BOM) totale di Vera Rubin, con il costo dei moduli di memoria SOCAMM2 lato CPU addirittura superiore a quello dell’HBM4 lato GPU. La pressione sui costi spinge NVIDIA a cercare alternative.
Gli investitori più conservatori, dal canto loro, ridimensionano i multipli di valutazione—passando da 5x a 2-3x. Johnstone enfatizza che ciò non rappresenta la fine del ciclo, bensì che “la fase più facile del beta legato alla scarsità è ormai alle spalle”. Solleva anche una domanda ai ribassisti: devono chiarirsi se stanno puntando contro i fondamentali, o semplicemente contro il momentum?
Johnstone rileva inoltre che il Wall Street Journal ha riportato che Apple sta testando i chip di memoria del produttore cinese Changxin Memory Technologies su diverse linee di prodotti, inclusi iPhone e MacBook, al fine di alleviare la pressione sui fornitori di memoria data dalla domanda di AI.
Il prezzo assoluto continua a salire, ma lo spazio di crescita residuo dipende da due variabili
Secondo Johnstone, il prezzo assoluto delle memorie continuerà ad aumentare fino a metà 2027. Tuttavia, l’ulteriore potenzialità dipenderà da due aspetti:
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La durata dei prezzi minimi negli LTA—se gli accordi di lungo termine riusciranno davvero a sostenere il floor del prezzo;
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La capacità delle soluzioni HBM di bilanciare le pressioni sulla normalizzazione di DRAM/NAND tradizionali—ossia se il valore aggiunto dei prodotti di fascia alta potrà compensare la discesa dei prezzi nei segmenti di memoria di massa.
Va sottolineato che Elon Musk ha recentemente dichiarato pubblicamente che la domanda di AI cresce di circa il 200%, contro un incremento dell’offerta di appena il 20%. Questi dati rafforzano la tesi strutturale dei rialzisti. Tuttavia, Johnstone osserva che il focus attuale del mercato si è spostato: gli investitori ora prezzano il “rallentamento del tasso di crescita dei prezzi”, mentre un concreto allentamento sulla capacità arriverà solo tra la fine del 2027 e il 2028, principalmente limitato all’HBM e non ai prodotti di memoria tradizionali.
Software e altri settori tech: l’ultima analisi di Goldman Sachs
Oltre alla memoria, Johnstone ha esaminato altri temi tecnologici di rilievo per il mercato attuale.
Il settore software mostra un’evidente divergenza. Goldman Sachs ritiene che il software non venga più trattato come il “perdente dell’AI” in una logica a fattore unico. Le piattaforme di infrastruttura dati e strumenti per sviluppatori (come NET, PLTR, TEAM, TWLO, ecc.) sono rimbalzate dai minimi e il mercato riconosce loro fiducia nell’attrarre nuovi carichi di lavoro e consumi grazie all’AI. Le aziende di puro software applicativo (come HUBS, ecc.) restano sotto pressione: per convincere gli investitori, serve una prova tangibile che l’AI espanda e non sostituisca i ricavi core.
L’analista software di Goldman Sachs, Gabriela, ha una visione incrementale positiva su SNOW e PANW, mentre resta più cauta su ADBE, INTU e WDAY, che rischiano una pressione sulla domanda all’origine del funnel e sui loro workflow principali.
Per quanto riguarda l’utilizzo dei modelli AI (open source vs closed source), le ultime conference call di Pinterest e Duolingo hanno lanciato segnali chiari: i modelli open source stanno rapidamente sostituendo quelli closed. Il management di Pinterest ha dichiarato che il costo per operazione di un modello open source è inferiore all’8% rispetto a uno modello closed paragonabile; il CEO di Duolingo, Luis von Ahn, è stato netto: “Finché la qualità è simile, passiamo ai modelli open source, perché sono molto più economici”, e prevede che la combinazione dei modelli tenderà sempre più verso l’open.
Per quanto riguarda la domanda di finanziamento AI, la raccolta equity legata all’AI rappresenta circa il 40% delle nuove emissioni di azioni negli USA quest’anno. Goldman Sachs prevede che i super-cloud spenderanno in capex fino a 1.100 miliardi di dollari nel 2027, superando il flusso di cassa operativo di circa 150 miliardi. Solo nel 2028 il free cash flow ritornerà positivo. Secondo gli strategist del credito di Goldman Sachs, i super-cloud potranno ricorrere al finanziamento tramite debito per coprire circa il 35% dei capex 2027, per un’emissione equivalente a circa 400 miliardi di dollari a livello globale. Nel frattempo, il programma di buyback dell’S&P 500 cresce a un ritmo annuo circa dell’11%: le nuove autorizzazioni ammontano già da inizio anno a quasi 1.000 miliardi, e per l’intero 2024 si prevede un totale di 1.400 miliardi, in grado di compensare circa 700 miliardi di pressione sull’offerta di equity nel mercato primario.
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