La fonte degli enormi investimenti di capitale: quanto è davvero alto il “leverage nascosto” dei giganti della tecnologia?

I bilanci delle grandi aziende tecnologiche potrebbero essere molto più pesanti di quanto i numeri ufficiali lascino intendere.

L'ultimo studio di Goldman Sachs mostra che gli impegni di leasing fuori bilancio assunti dai grandi fornitori cloud di AI su larga scala, come Google, Microsoft, Amazon e Meta, hanno raggiunto l'impressionante cifra di 1.500 miliardi di dollari, di cui circa 1.000 miliardi non ancora effettivi e quindi non riportati nei bilanci ufficiali.

Nel frattempo, secondo un altro insieme di dati raccolti da Morgan Stanley, gli impegni di acquisto presi da queste aziende insieme a Nvidia e Oracle raggiungono quasi 982 miliardi di dollari.

Mettendo insieme le due cifre, l'entità potenziale delle obbligazioni finanziarie non divulgate si avvicina ai 2.000 miliardi di dollari. Il rischio principale di questo debito latente risiede nel fatto che, se gli investimenti nei data center non dovessero generare i ritorni previsti, questi obblighi contrattuali emergerebbero progressivamente, esercitando una pressione sostanziale sulla liquidità e sul livello di leva finanziaria delle aziende coinvolte.

Attualmente, i prezzi delle obbligazioni dei grandi fornitori cloud su larga scala hanno subito un moderato ritracciamento e l'attenzione del mercato sulla loro capacità di rimborso a lungo termine è in aumento.

Dai tradizionali indicatori di credito, la situazione finanziaria dei grandi fornitori cloud appare ancora solida.

I dati di Morgan Stanley mostrano che il rapporto medio di leva netto di questo gruppo è solo di 0,5 volte, inferiore rispetto allo 0,8 dell’intero settore tecnologico e molto al di sotto della media di 1,8 delle aziende non finanziarie statunitensi. Ancora più evidente è il fatto che la quantità totale di liquidità detenuta da queste aziende supera ancora l’ammontare del debito ufficialmente rilevato in bilancio.

Da qui nasce la logica degli ottimisti: il core business continua a generare forti flussi di cassa, il debito rimane relativamente limitato e il rating creditizio è generalmente elevato. Anche se i rendimenti degli investimenti nei data center fossero inferiori alle aspettative, a soffrirne per primi sarebbero gli azionisti, non i creditori. Questo ragionamento ha una sua logica nel quadro contabile tradizionale.

Tuttavia, con una crescente diversificazione delle forme di finanziamento, la solidità mostrata da questi indicatori viene progressivamente erosa da una serie di impegni che non compaiono in bilancio.

Il precedente di questo tipo di finanziamento fuori bilancio viene dallo schema di finanziamento strutturato progettato da Meta per il data center "Hyperion" in Louisiana.

Meta e Blue Owl hanno costituito una joint venture chiamata Beignet, dove quest’ultima sviluppa e detiene le attività del data center. Meta possiede solo il 20% di Beignet, ma si impegna a noleggiare Hyperion per almeno 20 anni.

Proprio grazie a questa garanzia di leasing, Beignet è stata in grado di emettere obbligazioni amortizing per un totale di ben 27 miliardi di dollari — un record per le emissioni obbligazionarie.

Sebbene sia di fatto Meta a sostenere l’obbligo di rimborso, questo debito non figura direttamente nel bilancio di Meta.

Questa struttura "vantaggiosa su tutti i fronti" ha subito ispirato altri grandi fornitori cloud a seguirne l’esempio, generando una serie di accordi di leasing strutturati in modo analogo.

Questi impegni riescono a rimanere "invisibili" grazie alle specifiche regole dei principi contabili statunitensi (US GAAP).

Secondo il principio GAAP ASC 842, un obbligo di pagamento per leasing va riconosciuto in bilancio solo quando il leasing entra effettivamente in esecuzione, contemporaneamente al riconoscimento dell’attività di diritto d’uso. Gli impegni di leasing non ancora iniziati vengono solo menzionati nelle note integrative del bilancio.

Gli analisti di Goldman Sachs, analizzando una per una queste note integrative, sono riusciti a calcolare circa 1.000 miliardi di dollari in impegni di leasing "non iniziati". Questa cifra rappresenta una forte crescita rispetto al totale di circa 200 miliardi di dollari di cinque anni fa e supera anche i 750 miliardi stimati da Goldman Sachs il mese scorso.

È rilevante notare che anche Fitch e Moody's non includono i leasing non ancora eseguiti nei propri indicatori di rating; solo Standard & Poor’s adotta un approccio più prudente, includendo quelli con reale natura "debitoria" nella valutazione.

Gli analisti di Goldman Sachs sottolineano: dal punto di vista del credito, questa metodologia rischia di sottostimare il livello di leva finanziaria delle aziende e i bisogni futuri di liquidità, poiché tali obbligazioni prima o poi verranno riconosciute in bilancio e le scadenze dei pagamenti contrattuali arriveranno progressivamente.

Oltre ai leasing, i grandi fornitori cloud hanno assunto impegni rilevanti anche per l’acquisto di potenza di calcolo, chip, apparecchiature ed elettricità.

Anche questi impegni non compaiono nel bilancio in forma di debito tradizionale, ma costituiranno obbligazioni finanziarie concrete da onorare in futuro.

Secondo le statistiche dei credit analyst di Morgan Stanley, alla fine del primo trimestre di quest’anno, gli impegni di acquisto cumulativi di Google, Microsoft, Amazon, Nvidia e Oracle raggiungevano i 982 miliardi di dollari.

Sommando questi dati agli 1.000 miliardi di dollari di leasing non inclusi nei bilanci secondo la rilevazione di Goldman Sachs, si arriva quasi a 2.000 miliardi di dollari di obbligazioni finanziarie latenti potenziali.

Questi timori hanno già iniziato a riflettersi nel mercato obbligazionario.

Prendendo come esempio le obbligazioni Beignet, il loro rendimento è salito dal minimo del 5,65% registrato all’emissione nell’autunno scorso, all’attuale circa 6,95%, con un calo sensibile dei prezzi.

Tuttavia, gli analisti sottolineano che parte di questa pressione deriva dalla trasmissione passiva dell’aumento generale dei rendimenti dei Treasury USA, senza ancora segnalare un netto peggioramento del rischio di credito.

Ma la logica principale del mercato è sempre più chiara: la possibilità di assorbire tutti questi oneri latenti dipende, in ultima analisi, dalla capacità degli investimenti in data center di garantire i ritorni previsti.

Attualmente, i grandi fornitori cloud sono ancora in una fase di espansione di massa e i ritorni degli investimenti sono difficilmente prevedibili. Per gli investitori obbligazionari, includere questi potenziali 2.000 miliardi di dollari di obbligazioni latenti nel quadro valutativo, al di là degli indicatori tradizionali, sta diventando una questione ineludibile.