La Federal Reserve aumenterà i tassi d'interesse giovedì, un consenso quasi unanime. Perché Standard Chartered si rifiuta di "arrendersi"?

Il conto alla rovescia per la riunione di settembre della Federal Reserve è iniziato, e il mercato attende con il fiato sospeso l'orientamento della politica monetaria.

Secondo il rapporto pubblicato il 14 settembre da Standard Chartered Bank, la Federal Reserve manterrà invariati i tassi di interesse durante la riunione FOMC del 15-16 settembre (con la decisione annunciata nelle prime ore di giovedì ora di Pechino). Secondo la banca, un ulteriore rialzo sarebbe una "scelta di politica errata" e sarebbe più ragionevole attendere che l'impatto dei dazi e la revisione recente dei dati si esauriscano, per poi valutare se l'inflazione stia effettivamente assumendo una tendenza persistente.

Il problema è che il mercato ha già assunto posizioni piuttosto aggressive. Attualmente i future sui Fed Fund prezzano con una probabilità dell'88% un rialzo dei tassi di 25 punti base a settembre; qualora la Fed decidesse di non intervenire, il mercato dei tassi potrebbe subire una significativa riprezzatura e il dollaro potrebbe temporaneamente indebolirsi. Al contrario, se il rialzo avvenisse, le aspettative hawkish potrebbero rafforzarsi ulteriormente. Standard Chartered ritiene che la credibilità di Waller possa avere un effetto stabilizzante in questo scenario, supportando il dollaro e la parte lunga dei Treasury USA.

Per questo, il fulcro degli scambi nella riunione di settembre non sarà solo la decisione sui tassi in sé, ma anche il modo in cui la Federal Reserve comunicherà il percorso delle future decisioni di politica monetaria, soprattutto se Waller riuscirà a riancorare le aspettative del mercato.

Pressioni inflazionistiche probabilmente sovrastimate: l’impatto dei dazi sta svanendo

Secondo il rapporto, l’inflazione core attuale potrebbe essere sovrastimata. I dazi hanno effettivamente contribuito ad aumentare il core PCE, ma l’ampiezza e la durata di questo effetto restano molto incerte; inoltre, le revisione del PIL potrebbero cambiare le valutazioni sulla crescita economica e sulla dinamica dell’inflazione. In assenza di dati stabili, la Fed non ha motivo di affrettare un rialzo dei tassi.

L'indice "super-core CPI" seguito dalla banca è recentemente calato sensibilmente, tornando nel range normale degli anni 2010. Il rapporto sostiene che le pressioni attuali sull’indice dei prezzi al consumo derivano perlopiù dai prezzi delle merci, con i dazi che giocano un ruolo importante, ma ciò non significa che siano già presenti pressioni inflazionistiche interne strutturali all’economia.

Per molti anni, il chained core CPI e il core PCE hanno seguito un'andamento molto simile, ma recentemente si è prodotta una forte divergenza. Il rapporto sottolinea che il chained CPI riflette meglio la spesa reale dei consumatori, per cui le sue dinamiche recenti meritano attenzione da parte delle autorità.

Inoltre, diverse analisi interne della Federal Reserve suggeriscono che i dazi potrebbero aver contribuito per circa 0,7 punti percentuali all'inflazione PCE. Dato che le entrate da dazi raggiungeranno il picco nel quarto trimestre del 2025, il loro impatto inflazionistico potrebbe progressivamente attenuarsi nei mesi successivi. In altre parole, siamo probabilmente nella fase iniziale del periodo in cui gli effetti inflazionistici dei dazi stanno per esaurirsi.

Dal punto di vista della gestione del rischio, attendere la conferma dei dati non preclude la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi. Se i dati successivi dovessero confermare una risalita dell’inflazione, la Fed potrebbe effettuare un rialzo di 50 punti base in un’unica soluzione; viceversa, un rialzo anticipato seguito poi da una necessaria inversione potrebbe danneggiare la credibilità della politica monetaria.

Riscaldamento delle attese per il rialzo all’88%, Waller sotto rischio di feedback di politica

Sebbene Standard Chartered ritenga che a settembre non si debba procedere con un rialzo, il mercato ha chiaramente assunto una posizione più hawkish. I future sui Fed Fund prezzano una probabilità dell’88% di rialzo dei tassi di 25 punti a settembre e prevedono un aumento cumulativo di circa 74 punti entro marzo del prossimo anno. Questo ciclo di rafforzamento delle attese è stato in larga misura guidato dal discorso di Waller a Jackson Hole.

Tuttavia, il rapporto sottolinea che il mercato potrebbe aver colto solo la parte hawkish del discorso di Waller. Da un lato, Waller ha sottolineato l’importanza del ritorno dell’inflazione verso l’obiettivo, ma dall’altro ha anche aggiunto che le autorità devono giudicare se l’inflazione di fondo sia effettivamente in salita, in discesa o stagnante, e non possono fare affidamento su singoli dati.

Waller ha anche avvertito che, se il mercato si affiderà alle guidance della Fed mentre la Fed a sua volta si fida delle valutazioni del mercato, si rischia che le autorità ignorino i nuovi sviluppi economici, aumentando così i rischi di errori nelle decisioni di politica monetaria.

Secondo Standard Chartered, questo rischio si sta amplificando: più alte sono le aspettative di rialzo, più forte diventa il vincolo esercitato dal mercato sulla politica della Fed, che rischia di essere guidata dalle aspettative consolidate, creando così un circolo di feedback tra "aspettative di mercato che guidano la politica, e la politica che rafforza le aspettative di mercato".

Per questo motivo, se a settembre la Fed non agirà, il vero focus sarà sul modo in cui Waller gestirà le elevate aspettative di rialzo: dovrà spiegare perché non è necessario alzare i tassi in questo momento e dimostrare che la Federal Reserve non sarà guidata dalle valutazioni di mercato.

La logica dei voti non sostiene un rialzo a settembre

La composizione dei voti è un elemento chiave dell'analisi di Standard Chartered. A luglio, tre membri del FOMC hanno espresso sostegno al rialzo; per un nuovo aumento a settembre, almeno quattro membri inizialmente favorevoli a mantenere i tassi invariati dovrebbero cambiare campo, raggiungendo così la soglia dei sette voti.

Standard Chartered pensa che la strategia più probabile per Waller sia evitare di trovarsi in minoranza, senza però promuovere attivamente un nuovo rialzo. Se altri quattro membri dovessero cambiare posizione, potrebbe unirsi al campo del rialzo; se fossero solo tre, Waller potrebbe votare per il rialzo per evitare uno stallo 6-6; se fossero soltanto due i membri a cambiare, avrebbe ancora margine per sostenere uno status quo.

La chiave sta nel capire se i dati emersi dopo la riunione di luglio siano sufficienti a far cambiare idea ad almeno tre membri “dovish”. Standard Chartered ritiene che allo stato attuale non vi siano ancora i presupposti necessari.

La vera prova sarà la conferenza stampa di Waller

Secondo il rapporto, la dichiarazione FOMC non dovrebbe subire cambiamenti significativi. Per quanto riguarda la SEP, il dot plot probabilmente non si sposterà verso posizioni più aggressive, ma rispetto a giugno, lo spazio per i tagli potrebbe ulteriormente ridursi e la media ponderata delle attese sui tassi potrebbe salire.

In caso di mancato rialzo, la conferenza stampa di Waller sarà ancor più cruciale: dovrà spiegare le motivazioni per cui non si è intervenuti e illustrare il modo in cui la Fed intende affrontare le aspettative di rialzo già radicate nel mercato.

In particolare, il mercato vorrà sapere se nella riunione di ottobre resterà sul tavolo la possibilità di un rialzo. Molto probabilmente Waller ribadirà che “ogni decisione sarà presa in base ai dati disponibili”, ma senza criteri di politica più precisi, i dubbi del mercato sulla sua posizione potrebbero persistere.

Di conseguenza, l’impatto del FOMC di settembre non dipenderà solo dalla decisione sui tassi, ma anche dalla capacità di Waller di guidare efficacemente le aspettative successive. Per il dollaro e la parte lunga dei Treasury USA, la chiave sarà come il mercato riprezzerà la traiettoria futura dei tassi dopo la riunione.