La Federal Reserve inizia ad aumentare i tassi d'interesse, il credito privato "peggiora ulteriormente la situazione"

Il nuovo ciclo di rialzi dei tassi della Fed sta spingendo il settore del private equity, già in crisi, verso una situazione ancora più pericolosa. Un record di 349 miliardi di dollari è bloccato in "fondi zombie", le vie di uscita rimangono ostruite e la raccolta è scesa ai minimi di diversi anni: l’intensità di questa crisi cresce man mano che la curva dei tassi sale.

Mercoledì la Fed ha annunciato un aumento dei tassi, colpendo direttamente le speranze di ripresa del settore private equity coltivate da inizio anno. In precedenza, il settore confidava in un taglio dei tassi promosso dal nuovo presidente della Fed nominato da Trump, Waller, il che aveva temporaneamente riportato vivacità nelle operazioni. Tuttavia, i tassi invece di scendere sono aumentati e circa 500 miliardi di dollari in fondi di private equity al settimo-dieci anno di durata rischiano di non poter essere liquidati in tempo, aumentando ulteriormente le dimensioni dei "fondi zombie".

Secondo quanto riportato dal Wall Street Journal il 17 settembre, l’impatto del rialzo è multidimensionale: l’aumento dei costi dei prestiti per le aziende partecipate, la maggiore difficoltà nella vendita di asset, gli investimenti nel software colpiti dall’intelligenza artificiale, mentre anche il private credit è in difficoltà. I titoli di gestori di asset alternativi di primo livello come Apollo, Blackstone e KKR sono già nettamente calati questo mese sulle aspettative di ulteriori rialzi. Scott Kleinman, Co-President di Apollo, ha ammesso che alcuni gestori che sono cresciuti rapidamente nell’ultimo decennio saranno costretti a ridimensionarsi.

Dimensioni da record per i fondi zombie, ciclo vizioso di blocco delle uscite

L'incubo zombie del settore private equity è tutt’altro che finito. Secondo i dati di PitchBook, il patrimonio bloccato in fondi zombie – ovvero quelli con durata superiore ai 10 anni senza uscite su investimenti effettuati – è aumentato di circa il 65% dalla fine del 2021 a quella del 2025, raggiungendo il record di 349 miliardi di dollari che gli investitori sono ansiosi di recuperare.

Il modello di business del private equity si basa su un ciclo completo "acquisto–valorizzazione–uscita" che dura circa dieci anni: i gestori raccolgono capitali da investitori istituzionali come fondi pensione e compagnie assicurative, usano leva finanziaria delle aziende acquisite e, in seguito alla cessione e rimborso dei debiti, incassano commissioni e restituiscono i guadagni agli investitori.

L’aumento dei tassi rompe direttamente questo meccanismo. I costi dei prestiti a tasso variabile delle partecipate salgono allineandosi ai nuovi livelli di benchmark, i potenziali acquirenti non sono disposti a pagare i multipli richiesti dai fondi a causa dei costi di finanziamento elevati, rendendo difficili le transazioni. Dopo il rialzo della Fed nel 2022, le vendite delle aziende in portafoglio si sono già fortemente rallentate; questo nuovo aumento spingerà più fondi nella “zona zombie”.

Mitchell Mansfield, Managing Director di Kroll, dichiara:

“Vedremo più fondi entrare in uno stato zombie: più a lungo rimangono attivi, più i ritorni di capitale per gli investitori si affievoliranno, fino a diminuire.”

Peggiora l’inverno della raccolta, gestori sotto pressione per un riassetto

Il blocco delle uscite si riflette direttamente sulla raccolta. La raccolta dei fondi di private equity quest’anno si avvia verso il peggior risultato dal 2020 almeno. Secondo PitchBook, al 11 settembre il settore ha raccolto 211,9 miliardi di dollari, mentre il totale per tutto il 2025 sarà di 334,4 miliardi, in calo dai 376,9 miliardi dell’anno precedente, con una tendenza al ribasso evidente.

Gli investitori istituzionali stanno restringendo i loro impegni. Angela Rodell, ex-CEO dell’Alaska Permanent Fund e ora Senior Advisor di Star Mountain Capital, afferma che in futuro "si rinnoveranno solo i rapporti con i gestori in cui si ha fiducia, il che porterà alla chiusura di molti fondi".

Il rendimento medio dei fondi di private equity nel 2025 sarà intorno al 7%, il livello più debole dal 2011, nonostante l’economia americana sia cresciuta fortemente nello stesso periodo. Il calo rende difficile il raggiungimento degli obiettivi di rendimento per pensioni, assicurazioni e fondi di dotazione, mentre la liquidità bloccata nei fondi non può essere reimpiegata, aggravando ulteriormente la situazione.

Scott Kleinman, Co-President di Apollo, ha dichiarato in una conference call di lunedì: "Penso effettivamente che il numero di gestori diminuirà, e che chi è cresciuto rapidamente nell’ultimo decennio dovrà ridurre la propria dimensione." Al tempo stesso, ha sottolineato che Apollo continua ad attrarre investitori grazie a rendimenti sopra la media del settore.

Software principale vittima: all’impatto dei tassi si somma quello dell’intelligenza artificiale

Oltre ai rialzi, il settore private equity deve affrontare un’ulteriore pressione: le grosse scommesse fatte nell’ultimo decennio nel settore del software grazie ai bassi tassi sono ora colpite dalla disruption causata dall'intelligenza artificiale. Secondo PitchBook, in media il 14% del capitale del private equity è stato investito nel software, con molte operazioni concentrate tra il 2020 e il 2021, quando i tassi erano ai minimi.

Con il progressivo arrivo a scadenza dei prestiti che hanno sostenuto queste acquisizioni, si prevede un’ondata di default nel prossimo anno e nel 2028. Secondo le cronache, quest'anno Thoma Bravo ha perso 5 miliardi di dollari investiti nella società di software per servizi di customer, Medallia, che è stata rilevata dai creditori a seguito di un default. Thoma Bravo sta attualmente negoziando con investitori di debito l’estensione dei prestiti su altre società di software in portafoglio, tra cui la società di cyber sicurezza Sophos.

Anche Clearlake Capital è sotto pressione. L’istituto, con sede a Santa Monica in California e noto per la sua expertise nella tecnologia, ha ampliato la propria gestione da circa 8 miliardi di dollari nel 2017 a 185 miliardi, ma alcuni investimenti in software hanno incontrato difficoltà.

Secondo i documenti regolatori di un fondo di private credit, il valore del prestito da 2,1 miliardi di dollari concesso a Cornerstone OnDemand (software HR) e di quello da circa 1,5 miliardi a Symplr Software (software sanitario) è stato deprezzato di oltre il 30% ciascuno. Clearlake sta negoziando con i detentori possibili soluzioni sulle due posizioni.

Anant Kumar, portfolio manager di Benefit Street Partners, osserva: “A lungo termine, se i tassi restano alti queste società saranno sempre più sotto pressione di cassa e i default saranno più frequenti.”

Private credit in difficoltà, l’ecosistema del settore verso una trasformazione

L’altra area chiave del private equity, il private credit, non è immune all’impatto dei rialzi. Il prolungato aumento dei tassi metterà in crisi anche il mercato del private credit, minando ulteriormente i ricavi dei gestori.

Attualmente, i fondi di private equity negli Stati Uniti controllano asset per oltre 2.000 miliardi di dollari, una situazione che sta trasmettendo la tensione al più ampio sistema finanziario, a partire da fondi pensione e assicurazioni che dipendono dalle uscite dei fondi.

Sara Werner, partner dello studio legale Lowenstein Sandler, afferma: “Dire che la golden age del private equity non tornerà mai più è una sciocchezza, perché i mercati sono ciclici, ma la vera domanda è: quanto potranno attendere questi fondi per ottenere le valutazioni che desiderano?”

L’analisi suggerisce che l’espansione dei fondi zombie → maggiore difficoltà di raccolta → calo delle commissioni di gestione → accelerazione del consolidamento del settore: questa spirale compressiva diventa sempre più evidente con la nuova ascesa dei tassi.