Nvidia ridefinisce silenziosamente il flusso di cassa libero, il piano di buyback da cento miliardi nasconde delle insidie?

Una sottile variazione di formulazione da parte di Nvidia sta rimodellando la comprensione degli investitori riguardo alla salute finanziaria del colosso dei chip.

Il 28 settembre di quest'anno, Nvidia ha annunciato un aumento dell'autorizzazione al riacquisto di azioni di 150 miliardi di dollari, portandola a 235 miliardi di dollari, e ha inserito silenziosamente un'espressione chiave nell'annuncio—"Restituiremo valore agli azionisti sotto forma di free cash flow eccedente, al netto delle usi strategiche (excess free cash flow net of strategic uses)". Secondo quanto riportato dal The Wall Street Journal, questa frase rappresenta in sostanza un segnale agli investitori: gli investimenti azionari esterni di Nvidia ridurranno ugualmente il contante disponibile per riacquisti e dividendi. Questa affermazione ha suscitato quasi nessuna attenzione da parte del mercato, ma la logica finanziaria che sottende ha impatti di ampio respiro.

Se vengono inclusi gli investimenti azionari strategici di Nvidia e le spese in contanti correlate agli incentivi azionari, il free cash flow effettivo del primo semestre fiscale di quest'anno scenderebbe bruscamente da 69,9 miliardi di dollari, secondo la versione ufficiale, a circa 21,7 miliardi di dollari—una riduzione di quasi il 70%. Allo stesso tempo, nello stesso periodo Nvidia ha speso circa 31 miliardi di dollari per riacquisti oltre quanto necessario per mantenere invariato il capitale azionario e ha aumentato il debito a lungo termine di 24,9 miliardi di dollari, portandolo a 32,4 miliardi di dollari, affidandosi in parte al debito per sostenere l’aggressività dei riacquisti. Questa combinazione ha alimentato il dubbio sulla sostenibilità dei riacquisti di Nvidia.

"Usi strategici netti": una frase che cambia la logica dei riacquisti

Il nucleo di questa variazione nella formulazione di Nvidia consiste nell’includere gli investimenti azionari strategici nel calcolo delle deduzioni dal free cash flow.

Tradizionalmente, il free cash flow è calcolato sottraendo le spese in conto capitale (capex) dal flusso di cassa delle attività operative, fungendo da indicatore della liquidità liberamente disponibile dopo il mantenimento dell’operatività. Tuttavia, la natura degli investimenti in conto capitale di Nvidia non si limita più a impianti e macchinari, estendendosi invece agli investimenti azionari in aziende nell’ecosistema AI.

Nvidia ha reso noto che, ad oggi, detiene partecipazioni in 13 società quotate e 229 aziende private, che spaziano dalla costruzione di data center, allo sviluppo di modelli AI, alla fornitura di energia e alla produzione di hardware, tra cui note realtà AI come OpenAI e Anthropic. Nvidia considera questi investimenti “strategici” e non “opzionali”, ritenendo che contribuiscano ad accelerare lo sviluppo della propria piattaforma di calcolo e dell’intero mercato AI.

È interessante notare che molte di queste aziende partecipate sono contemporaneamente acquirenti dei chip Nvidia, creando una dinamica circolare—Nvidia investe capitale, le aziende partecipate impiegano tali fondi per acquistare prodotti Nvidia. Questa struttura ciclica alimenta i timori del mercato sulla sostenibilità del boom dell’AI.

I numeri: quanto è stato sovrastimato il free cash flow?

Nvidia non ha formalmente modificato la definizione di free cash flow, continuando ufficialmente ad utilizzare la formula tradizionale. Tuttavia, la discrepanza nei dati reali è notevole.

Secondo un’analisi del The Wall Street Journal, durante il semestre chiuso al 26 luglio di quest’anno:

• uscite di cassa per acquisto di partecipazioni azionarie: 42,4 miliardi di dollari, entrate da vendite: 7,2 miliardi di dollari, uscite nette pari a 35,2 miliardi di dollari;

• includendo tali uscite nette come capex, il free cash flow di Nvidia scenderebbe da 69,9 miliardi a 34,7 miliardi di dollari;

• inoltre, le spese in contanti legate agli incentivi azionari per i dipendenti non sono incluse nella computazione tradizionale del free cash flow. Nel medesimo periodo, Nvidia ha pagato in contanti per trattenute fiscali su azioni dei dipendenti per 4,5 miliardi di dollari e altri 9 miliardi di dollari di riacquisti sono stati effettuati per contrastare la diluizione azionaria derivante dagli incentivi;

• escludendo le spese in contanti relative agli incentivi azionari e aggiungendo il saldo netto degli investimenti azionari, il free cash flow rettificato di Nvidia per il primo semestre fiscale è di circa 21,7 miliardi di dollari, inferiore di circa il 69% rispetto al valore ufficiale.

Contemporaneamente, Nvidia ha aumentato il debito a lungo termine di 24,9 miliardi di dollari nello stesso periodo; ciò spiega in parte come l’azienda sia riuscita a mantenere un elevato livello di riacquisti, nonostante i forti assorbimenti di cassa dovuti agli investimenti strategici e agli incentivi azionari.

Autorizzazione al riacquisto da 235 miliardi: le aspettative di Wall Street saranno soddisfatte?

L’autorizzazione al riacquisto di 235 miliardi di dollari da parte di Nvidia è di entità significativa e richiede un free cash flow costantemente robusto per essere concretizzata.

Secondo i dati aggregati dagli analisti di Visible Alpha, il consensus di Wall Street prevede per Nvidia un free cash flow medio superiore a 330 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2028 (chiuso a gennaio 2028), teoricamente sufficiente a coprire riacquisti e dividendi.

Tuttavia, Nvidia stessa ha già lasciato intendere, tramite la nuova formulazione, che continuerà a destinare consistenti fondi alle aziende partecipate anche in futuro. Se il volume degli investimenti strategici rimarrà elevato, il free cash flow effettivo distribuibile sarà molto inferiore alle previsioni calcolate secondo la metodologia tradizionale e la reale capacità esecutiva del piano di riacquisto si ridurrà proporzionalmente.

Divulgazione delle informazioni: Nvidia avanti ai concorrenti, ma ancora insufficiente

Sul fronte della trasparenza informativa, Nvidia ha già introdotto miglioramenti significativi.

Nell’ultimo trimestre, Nvidia ha modificato la presentazione del rendiconto finanziario, separando completamente i titoli di debito da quelli azionari all’interno delle attività di investimento (i titoli di debito detenuti sono tutti titoli di Stato USA o obbligazioni istituzionali), consentendo agli investitori di ricalcolare autonomamente tali dati.

Al contrario, Microsoft, Amazon e Alphabet (casa madre di Google) aggregano investimenti in titoli di debito e azionari, rendendo difficile una scomposizione omogenea da parte degli investitori. Il The Wall Street Journal ritiene che altre aziende dovrebbero seguire l’esempio di Nvidia.

Tuttavia, anche così, i miglioramenti di Nvidia nella disclosure rappresentano solo un punto di partenza. La reale natura del free cash flow è più complessa di quanto appaia: gli investitori hanno bisogno di un livello di trasparenza ancora maggiore nella rendicontazione finanziaria per poter valutare con precisione la reale situazione finanziaria e la capacità di riacquisto di quella che è la più importante azienda di chip dell’era AI.