Hartnett di Bank of America: l'aumento dei tassi diventa il maggiore fattore positivo, la logica della fine della bolla obbligazionaria si sta diffondendo

Nell'ultima settimana, i mercati globali sono stati nuovamente guidati dai tassi d'interesse. Il rendimento dei Treasury USA a 10 anni ha raggiunto il 5,36%, mentre il rendimento trentennale è salito ai massimi dal 2002; l'asta dei Treasury a 10 anni ha registrato il rendimento più alto dal 2000, ma la domanda vicina ai massimi storici proveniente dall'estero ha calmato gli animi. Dall'altra parte dell'Atlantico, lo spread tra il debito francese e tedesco si è allargato a 140 punti base, tornando nelle fasce di pressione viste durante la crisi del debito europeo tra il 2011 e il 2012.

Michael Hartnett, stratega di Bank of America, ha riassunto la sua valutazione centrale nell'ultima edizione del Flow Show in tre parole: "Fine della bolla obbligazionaria." Da qui emerge l'ipotesi più controintuitiva: l'evento più favorevole per gli assets rischiosi entro fine anno sarebbe un rialzo dei tassi della Fed a ottobre — un inasprimento preventivo per frenare ulteriori rialzi incontrollati sui rendimenti a lungo termine.

Questa logica non è contraddittoria. Il mercato azionario statunitense è ancora in crescita del 13,4% nell'anno, l'S&P 500, il Nasdaq e l'indice globale tecnologico restano su livelli alti, ma le obbligazioni governative perdono il 4,4%, con un rendimento inferiore di 7,2 punti percentuali rispetto ai contanti. Le azioni non sono ancora state abbattute dai tassi di interesse, perché i dati hard statunitensi, le previsioni sugli utili mondiali e le aspettative di spesa in conto capitale dei big cloud non sono state ancora significativamente riviste al ribasso; le obbligazioni, invece, hanno iniziato a mostrare crepe nei punti più fragili: intermediari sudcoreani, debito francese, obbligazioni CCC.

Il rischio reale non è solo rappresentato da "tassi alti", ma dal fatto che, con tassi elevati, Bilanci pubblici, elezioni, capex AI e flussi di capitale saranno tutti costretti a ridefinire i propri prezzi. Se la Fed non alza i tassi, i rendimenti a lungo termine potrebbero continuare a salire; se i Democratici vincono entrambe le camere alle elezioni di midterm, il tasso di sconto politico per le azioni cambierà improvvisamente; se il rendimento dei contanti resta sopra il 4%, anche gli 8 trilioni di dollari dei fondi monetari non avranno fretta di entrare sulle azioni.

Hartnett prende come esempio la Corea del Sud. Negli ultimi 18 mesi, il rendimento delle obbligazioni sudcoreane è salito di circa 200 punti base; la principale società di brokeraggio retail del Paese, Mirae Asset, dopo essere quadruplicata, ha perso il 65% dal mese di maggio.

Questo non significa che la bolla azionaria sudcoreana sia scoppiata. Lo stock index sudcoreano è cresciuto quasi del 98,9% nell'anno, uno dei migliori a livello mondiale. Il messaggio è un altro: quando il costo del capitale sale improvvisamente, le prime a soffrire sono le attività più leva finanziaria e con la maggiore febbre da trading.

Anche le banche centrali globali si stanno adeguando a questo cambiamento. Dal 2026, le banche centrali hanno alzato i tassi 54 volte; è la prima volta dal settembre 2023 che a livello globale si torna a un orientamento restrittivo netto.

La divergenza nella performance degli asset conferma questa spaccatura. Nella classifica annuale, il petrolio è salito del 58,5%, le azioni USA del 13,4%, le azioni globali del 10,6%; i contanti rendono il 2,8%, i titoli di Stato perdono il 4,4%, l'oro il 4,8%, bitcoin il 6,7%. L'"umiliazione" delle obbligazioni è evidente: detenere cash ha reso più che tenere titoli di Stato.

La salita dei tassi USA è attribuita a due motivi: crescita ancora robusta e incertezza crescente. Fattori come l'offerta, le commodity e le preoccupazioni fiscali contano, ma non sono la spiegazione principale.

Il cambiamento chiave è avvenuto dopo Jackson Hole. In passato, il mercato aveva ancora un ancoraggio: la politica era già restrittiva, i tassi sarebbero potuti tornare al 3%. Gli strategist sull'obbligazionario di BofA spiegano che, una volta persa questa "linea di ancoraggio", i rendimenti continueranno a salire finché i dati non peggiorano o il mercato si autodistrugge. La loro conclusione non è amichevole per chi aspetta un top: "Crediamo che nessuna delle due condizioni si verifichi al momento. Qualsiasi pressione dovish della Fed sui tassi a breve, trasferisce solo lo stress sui tassi a lungo termine."

Questa volta, la salita dei Treasury statunitensi a 10 anni dal fine settembre proviene soprattutto dal premio a termine, non da una rivisitazione del percorso dei Fed Funds. Questo rende la gestione del problema ancora più ardua.

Da qui deriva quel giudizio apparentemente paradossale: o la Fed alza i tassi, o dovrà affrontare rendimenti obbligazionari sempre più impennati. Dai verbali del FOMC di settembre risulta che tutti i 19 funzionari sostengono nuovi rialzi, e la maggioranza lo vede opportuno entro l'anno. Il mercato, però, assegna solo il 17% di probabilità di rialzo alla riunione del 28 ottobre, mentre per quella del 9 dicembre la probabilità sale all'81%. Gli strategist BofA sostengono che il mercato si sbaglia e hanno già aperto posizioni di copertura (pagando OIS FOMC ottobre). "Se i dati USA restano forti, la Fed dovrà scegliere: o alza i tassi, o subisce un'inclinazione dei rendimenti. Se viene spaventata dalla curva, la Fed alzerà i tassi."

Il catalizzatore rialzista non è "il rialzo fa bene alle azioni" di per sé, ma: se la Fed rialza a ottobre per mostrare che vuole controllare inflazione e premi a termine, il mercato potrebbe smettere di temere il decennale al 6%, e la pressione su azioni diminuirebbe.

L'altra faccia del rialzo dei tassi è chi paga di più il servizio del debito. Claudio Irigoyen, capo economista globale di Bank of America, sottolinea che lo shock dei tassi sta "esponendo l'insostenibilità delle politiche fiscali delle economie avanzate", con Stati Uniti e Francia in prima linea, seguite da Giappone e Regno Unito.

Il problema trova la sua radice nell'incoerenza temporale. Negli ultimi vent'anni, il debito/PIL USA è aumentato di circa 60 punti percentuali, in Francia di circa 50, la maggior parte durante l'era dei tassi a zero. Questo debito ha finanziato spese e tagli fiscali permanenti. Ora il costo della finanza è normalizzato, ma mancano le basi politiche per tagliare la spesa o alzare le tasse. Entrambi i paesi hanno rapporto debito/PIL del 120% circa, deficit primario oltre il 2,5% del PIL; il deficit americano è circa il 6% del PIL, quello francese circa il 5%, con maggiore onere da interessi negli USA.

La Francia evidenzia la frattura più netta. Secondo Bloomberg, lo spread Francia-Germania è salito a 140 punti base, il massimo da almeno vent'anni, più veloce che nel 2011. Il mercato non concede respiro alla Francia: dal picco post-pandemico, il debito/PIL dei paesi sviluppati è sceso in media di 11 punti, in Francia no; il debito del settore privato non finanziario è al 214% del PIL, negli USA al 140%; il reddito mediano dei pensionati francesi è quasi uguale ai lavoratori; dal 1974 la Francia non ha mai avuto un avanzo primario.

Secondo il Wall Street Journal, Parigi valuta l'aumento delle emissioni sul breve termine. Da Rabobank il commento: "Un altro esempio di economia sviluppata che si comporta come un mercato emergente". Barnaby Martin, strategist di credito europeo di BofA, prevede che lo spread Francia-Germania oscillerà tra 100 e 150 bps; se si avvicina rapidamente al limite superiore, aumentano le probabilità di nuove emissioni sul breve, interventi orali BCE e anche uso dello strumento TPI.

I tassi elevati non sono privi di effetto, solo che non hanno ancora colpito gli asset core del mercato.

I dati macro USA non sono scesi chiaramente, né le attese di utili globali. Fondamentale è che il capex dei big del cloud resta in crescita, con il consensus al 2027 ancora in accelerazione. Finché il capex AI sostiene la domanda reale, i tassi hanno ancora motivo di salire. Per Barnaby Martin, il momento correttoper "rallentare la volatilità sui tassi e far ripartire il credito è quello in cui i dati macro USA caleranno visibilmente."

I mercati del credito riflettono la pressione ai margini. A settembre, solo meno del 30% dello spread sulle high yield è attribuibile a costi di rifinanziamento o perdite attese, il resto si configura più come premium da volatilità tassi. Lo spread CCC è a 1200 bps, massimo dal 2022.

Nemmeno le azioni sono immuni da scricchiolii. Il BofA Bull & Bear Indicator è sceso da 8,8 a 8,1 (era 9,3 due settimane fa), comunque in zona "sell". La Breadth Rule globale mostra che il 50% netto degli indici azionari mondiali è in ipervenduto (sotto le medie 50 e 200 gg); ma il segnale buy scatta solo sopra l'88%, difficile raggiungerlo a breve senza forti inversioni in USA/Corea tech.

I dati sui flussi sono eloquenti.

Fino a mercoledì della settimana, i flussi su cash ammontano a 166,4 miliardi di USD, massimo da aprile 2020; 33,8 mld sulle obbligazioni, 12,4 mld sulle azioni, 2 mld sull'oro e 600 milioni di USD in uscita dalle crypto. I 118 miliardi usciti la settimana scorsa per motivi di fine trimestre sono rientrati più che abbondantemente.

Nel dettaglio, i Treasury USA raccolgono 16,2 miliardi (massimo da aprile 2025); investiment grade 10,3 miliardi; prestiti bancari 2,4 miliardi (dal febbraio 2025), con i prodotti a tasso variabile usati come hedge ai rialzi. I tech stock entrano altri 3,5 miliardi, i finanziari perdono 3 miliardi (record da marzo 2023).

I fondi monetari valgono ormai circa 8 trilioni di dollari (nel 2023 erano 5), al 4,2% di rendimento implicano 330 miliardi di entrate da interessi annue.

L'indicazione di Hartnett è diretta: "Se non si abbassano i tassi, il cash non scende." Storicamente, il cash fuori dal mercato azionario entra solo dopo grandi allentamenti monetari (QE 2009, QE4 2020, o durante cicli duraturi di taglio tassi). Le condizioni attuali non soddisfano questi requisiti.

Le elezioni di midterm negli USA del 3 novembre sono l'evento che più probabilmente può causare uno shock del 10% alle azioni nei prossimi mesi.

Polymarket assegna ai Democratici il 64% di probabilità di conquistare entrambe le camere, era 49% a settembre; 28% che i Repubblicani tengano il Senato e i Democratici la Camera; solo 9% che i Repubblicani facciano cappotto. Il consenso per Trump è al 38%, sulla gestione economica 34%, sull'inflazione 27%.

La parte più inquietante per i mercati è che l'esito più probabile corrisponde al percorso di rischio massimo avversione.

Nel caso di vittoria netta Democratica, le azioni potrebbero perdere oltre il 10%, dollaro e rendimenti scenderebbero, equity internazionale sovraperformerebbe quella USA; l'Europa batte l'Asia. Tasse e regolamentazioni in salita, negative per l'EPS. Più importante: il capitale politico per politiche di monopolizzazione o favore alle imprese (modello Trump) si riduce.

Se i Repubblicani tengono il Senato e i Democratici la Camera, avremmo una situazione di "governo diviso = risk-on", con le azioni che potrebbero salire oltre il 5%. Se vince tutto il GOP, massimo upside e bolla AI proiettata nel 2027.

Lo stato chiave da osservare è il Texas, dove Abbott (GOP) ha solo il 48% contro il 46% del Dem Hinojosa. Texas è anche in prima linea per la battaglia tra approvazioni di data center AI e pressione su energia: il conflitto tra "affordability" ed espansione AI verrà deciso anche al voto.

Negli USA la rischiosità politica è verso il basso, ma all'estero si osserva la linea opposta: "right turn trade".

Bolsonaro ha vinto il primo turno in Brasile, il secondo turno si tiene il 25 ottobre. Su 20 paesi in America Latina, sono ormai 11 (420 mln di persone) sotto leader conservatori; nel turno elettorale precedente erano 7 paesi e 60 milioni. Il mercato reagisce subito: la borsa brasiliana segna record, il decennale crolla in un giorno di 124 bps.

L'indice MSCI LatAm è ancora sotto del 35% rispetto ai massimi storici, motivo per cui la regione entra ora nella rotazione rialzista globale: primo semestre 2025 Europa, secondo semestre 2025 e primo 2026 Giappone e Asia Emergente, ora tocca a LatAm e emergenti in senso più ampio.

Anche in Europa, emergono variabili politiche simili. Italia e Germania hanno girato a destra, Marine Le Pen guida le intenzioni per le presidenziali francesi del 2027. Il premier spagnolo Sánchez ha indetto elezioni anticipate il 29 novembre, e i sondaggi danno in vantaggio il centrodestra — Hartnett le considera "un potenziale evento positivo sottovalutato per le obbligazioni europee".

In questo quadro, le posizioni di breve propendono per una riduzione del rischio fino alle midterm USA. A supporto di questa view, tre elementi: nuovo tightening netto delle banche centrali, condizioni finanziarie più restrittive, early warning di eventi di credito (cross AUD/JPY, risk parity, CDS su Oracle, SoftBank e altri big tech).

I tech non sono adatti a nuovi acquisti in momentum: gli investitori sono già sovraesposti; MAGS rispetto a SOX potrebbe ancora vincere, il tech cinese ha appeal contrarian. Lato obbligazionario, si prepara la trade sul "peak yield": Treasury 30 anni, small cap, REIT, immobiliari Hong Kong. La strategia resta long oro, commodities e mercati emergenti.

I livelli chiave contano più delle narrazioni macro: 6% sul decennale USA è la soglia di attesa lato obbligazionario; spread Francia-Germania 150 bps, sopra cui cresce la probabilità di intervento politico; regola breadth globale all'88% net oversold per trigger buy; Bull & Bear Indicator sotto 8 più vicino a risk-off; il tasso all’asta 30 anni USA già al 5,618%, motivo pratico per muoversi in anticipo sui bond lunghi.

Anche il calendario è fitto: 25 ottobre secondo turno elezioni Brasile, 28 ottobre FOMC, 3 novembre midterm USA, 18 novembre APEC Shenzhen, 29 novembre elezioni spagnole, 9 dicembre FOMC, 14 dicembre G20 Miami.

Hartnett sintetizza: "Molti investitori aspettano il 6% sul decennale per comprare Treasury; noi abbiamo già iniziato a prendere posizione sul ‘peak yield’ in modo graduale." Se la Fed alza a ottobre e ferma l’impennata lunga, gli assets rischiosi potrebbero respirare; se ai midterm vince il blue sweep democratico, le azioni USA andranno rivalutate; se i tassi continuano a salire e i dati non calano, la logica della fine della bolla obbligazionaria aggredirà nuovamente i punti più deboli.