Goldman Sachs continua a essere rialzista sull'esposizione PJM IPP: preferenza per Talen Energy (TLN.US), NRG Energy (NRG.US) e Vistra (VST.US)

L'APP di Finanza Intelligente ha notato che la Federal Energy Regulatory Commission (FERC) degli Stati Uniti ha pubblicato un'ordinanza il 9 ottobre, accettando parzialmente e respingendo parzialmente la proposta IRAS (Interim Resource Adequacy Service) della rete PJM. Goldman Sachs, nel suo rapporto dell’11 ottobre, ha sottolineato che, sebbene questa decisione possa portare a una reazione moderatamente negativa dei titoli interessati riguardo al titolo, nel lungo periodo i fondamentali degli Independent Power Producer (IPP) esposti su PJM continuano a rafforzarsi, mantenendo una visione positiva sul settore.

Cosa ha approvato FERC e cosa ha respinto

In particolare, FERC ha approvato due punti della proposta IRAS: in primo luogo, la definizione di "grande carico" come qualsiasi utente finale con una domanda di picco pari o superiore a 50 MW; in secondo luogo, l’istituzione di un "registro dei grandi carichi", che richiede alle Load Serving Entity (LSE) di riferire i dati tecnici, operativi e di localizzazione dei grandi carichi idonei per rafforzare le previsioni di domanda. Queste due clausole entreranno in vigore dal 12 ottobre 2026.

Tuttavia, FERC ha respinto quattro disposizioni più critiche nella proposta:

La prima è il meccanismo di limitazione della fornitura IRAS. Inizialmente, PJM ha proposto che, se un nuovo data center non dispone di una propria centrale elettrica in caso di stato d'emergenza iniziale della rete, possa essere sottoposto a restrizioni di elettricità. FERC ha respinto la proposta poiché non ha autorità sulla regolazione dei servizi retail di energia elettrica e le norme di affidabilità vietano di interrompere la fornitura a utenti paganti finché i meccanismi di domanda volontaria non siano del tutto esauriti.

La seconda è il requisito obbligatorio di adeguamento della capacità. PJM richiede alle LSE di acquisire nuova capacità pari al 100% della domanda di picco per ogni nuovo grande carico, pena la restrizione della fornitura. FERC ritiene che il mercato della capacità di PJM sia già progettato per acquistare collettivamente energia sufficiente per tutti gli utenti, e questa disposizione manca di una base solida.

La terza è la certificazione "Bring Your Own New Capacity" (BYONC). Questo meccanismo consente ai data center di introdurre nuove risorse di generazione e congelare la valutazione di affidabilità della capacità per 10 anni. FERC sottolinea che il congelamento della certificazione consentirebbe ai data center di ottenere crediti per "energia elettrica effettivamente inesistente", creando lacune implicite, e dunque la respinge.

La quarta è l'esclusione dei nuovi grandi carichi dalla curva di domanda della VRR (Variable Resource Requirement). Dal periodo di consegna 2029/2030, PJM aveva pianificato di eliminare la domanda dei nuovi data center dalla curva della domanda nelle aste di capacità, per evitare che i grandi carichi facessero aumentare i prezzi delle aste per tutti gli utenti. FERC ritiene che ciò causerebbe distorsioni del mercato e una distribuzione errata dei costi, respingendo anche questa clausola.

Goldman Sachs ritiene che tale esito sia in linea con le aspettative di mercato, poiché il precedente processo RBP di PJM era già stato sospeso e la proposta IRAS era oggetto di discussione fin dalla presentazione.

Impatto reale sulle azioni: debolezza a breve, forza a lungo termine

Apparentemente, l’incertezza regolatoria potrebbe causare una reazione moderatamente negativa dei titoli rispetto ai titoli di testa. Ma Goldman Sachs sottolinea che i numerosi Power Purchase Agreement (PPA) recentemente annunciati da Constellation Energy (CEG.US) dimostrano che, anche senza IRAS, i PPA possono comunque essere implementati. La firma di PPA bilaterali ibridi con generatori commerciali è già il percorso commercialmente più valido per i data center per assicurarsi l’energia elettrica.

Ancor più importante, i fondamentali degli IPP esposti sulla PJM continuano a rafforzarsi: i prezzi dell’energia si mantengono solidi e potrebbero portare a un aggiornamento positivo nei risultati del terzo trimestre. Nel contempo, il rigetto da parte di FERC della proposta PJM di escludere i grandi carichi dalla curva della domanda implica che l’asta annuale di capacità (BRA) del 2029/2030, che si terrà nel dicembre 2026, dovrà modellare tutta la domanda prevista, consentendo ai prezzi di energia di posizionarsi a livelli elevati nel medio-lungo termine, con rischio al rialzo per il prezzo della capacità.

In sintesi, Goldman Sachs afferma che la valutazione del settore IPP resta interessante: tutti i titoli da essa coperti scambiano a circa 8 volte l’EV/EBITDA, con un rendimento del free cash flow previsto a circa il 10% nel 2027 (escluso CEG.US).

Titoli e target raccomandati da Goldman Sachs

Goldman Sachs ritiene che Talen Energy (TLN.US) e Constellation Energy siano le più direttamente esposte al rialzo dei prezzi PJM, seguite da NRG Energy (NRG.US) e Vistra (VST.US).

La banca assegna a Talen Energy (TLN.US) un rating “Buy” e un target price di 509 dollari: valutazione mista EV/EBITDA e free cash flow yield, per 9,5x EV/EBITDA target e un rendimento FCF del 7,5%. I rischi al ribasso includono rischi regolamentari e di collegamento alla rete, prezzi dell’elettricità inferiori alle attese, rallentamento della domanda dei data center.

Vistra (VST.US) riceve un rating “Buy” e un target price di 206 dollari: basato su 10,0x EV/EBITDA e un rendimento FCF del 7,0%. I rischi al ribasso includono l’incertezza dell’asta di capacità PJM, prezzi dell’elettricità inferiori alle attese e prospettive della domanda di energia elettrica.

NRG Energy (NRG.US) riceve un rating “Buy” e un target price di 169 dollari: basato su 8,75x EV/EBITDA e un rendimento FCF dell’8,75%. I rischi al ribasso includono la sensibilità del sentiment legata ai temi di AI e data center, prezzi inferiori alle previsioni e incertezza sui prezzi dell’asta di capacità PJM.

Constellation Energy (CEG.US) riceve un rating “Neutrale” e un target price di 305 dollari: valutazione mista tra P/E e rendimento FCF, corrispondente a un target P/E di 21,0x e un rendimento FCF del 5,0%. I rischi includono regolamentazione e connessione alla rete, volatilità dei prezzi, variazioni della domanda dei data center.

Goldman Sachs segnala che FERC dal 12 ottobre incorporerà ufficialmente nelle regole la "definizione di grande carico" e il "registro dei grandi carichi" approvati. PJM dovrà presentare, entro 30 giorni, la documentazione di conformità che modifichi tutte le disposizioni relative a grandi carichi, IRAS, BYONC e curve VRR. Poiché PJM non può più escludere i nuovi grandi carichi dalla curva VRR, dovrà modellare tutta la domanda prevista per il periodo di consegna 2029/2030 all’asta BRA di dicembre 2026. FERC ha inoltre dichiarato che, se PJM vorrà riattivare il meccanismo di capacità d’emergenza, dovrà presentare una nuova documentazione Section 205, ma questo processo non farà in tempo per la prossima asta.

In generale, secondo Goldman Sachs, permangono incertezze regolatorie, ma non sono più la principale variabile che limita la valutazione del settore. Con il supporto combinato dell’implementazione dei PPA, della solidità dei prezzi e delle attese positive per l’asta di capacità di dicembre, gli IPP con rating “Buy” (TLN.US, VST.US, NRG.US) restano la prima scelta di Goldman Sachs nel comparto energia elettrica.