Nessuno vuole detenere questo mercato, ma Goldman Sachs ritiene che questo sia proprio il segnale d’ingresso: i tre grandi “salvatori” stanno per tornare

Negli ultimi quasi trenta giorni, quasi tutti gli indicatori di posizione monitorati da Goldman Sachs hanno trasmesso lo stesso segnale: nessuno vuole detenere questo mercato.

La convinzione nelle posizioni degli hedge fund è scesa ai minimi registrati intorno al "Giorno delle tariffe uguali" (2 aprile), anche se l’indice S&P 500 rimane vicino ai suoi massimi storici. La scorsa settimana i fondi hanno venduto titoli tecnologici al ritmo più veloce delle ultime sette settimane, il prezzo delle opzioni call sul VIX è risultato più caro delle put sullo S&P. Il clima è di panico, ma l’indice stesso resta quasi immobile.

Eppure, il team Goldman Sachs sui flussi di capitale, nel recente rapporto "Witching Hour", sottolinea: ciò che rende il mercato così scomodo potrebbe essere proprio un segnale di ingresso. "In un contesto di sentiment così negativo e di prospettive macro tanto incerte, guardare avanti è inquietante. Ma il quadro tecnico delle azioni USA sta cambiando, è difficile negarlo."

La banca ritiene che tre grandi forze di acquisto stiano per rientrare contemporaneamente: la finestra di riacquisto aziendale si riaprirà in massa tra fine ottobre e novembre, i flussi retail storicamente affluiscono tra novembre e dicembre e gli investitori esteri hanno un pattern di acquisto storico dopo le elezioni di midterm.

Riapertura della finestra di buyback, novembre è il secondo mese di acquisto più grande dell'anno

I riacquisti aziendali sono la prima forza in procinto di tornare sul mercato.

Intorno al 15 settembre, circa il 40% dei componenti dello S&P 500 è entrato nel periodo di silenzio pre-earnings, portando alla chiusura della finestra dei buyback. I dati mostrano che durante tale periodo il volume delle operazioni di riacquisto è stato solo lo 0,8x rispetto a quello dello scorso anno.

Questa finestra sta per riaprirsi. Goldman Sachs prevede che le aziende potranno uscire dal silenzio uno-due giorni dopo la pubblicazione dei risultati trimestrali: entro questo fine settimana circa il 10% dei componenti S&P rientrerà nella finestra di buyback, e la percentuale salirà al 48% entro fine ottobre.

Gli acquisti più rilevanti saranno a novembre. I dati mostrano che novembre è il secondo mese dell'anno per volume di buyback aziendali eseguiti, rappresentando il 10,1% del totale annuale, superato solo da agosto.

Tuttavia, la struttura dei buyback mostra una chiara divergenza. Il settore tecnologico rappresenta ancora il 46% dei volumi totali, ma con una diminuzione del 40% anno su anno; il settore finanziario è in aumento dell’88% a/a; energia e utilities sono i più sorprendenti, rispettivamente +480% e +538%, ma insieme rappresentano solo il 6% del volume totale.

Secondo la banca, le aziende tecnologiche detengono molta liquidità, ma la stanno investendo più in GPU e data center che nel riacquisto di azioni proprie.

Dopo Halloween, la pressione venditrice dei fondi comuni scompare

Contestualmente al ritorno dei buyback, si verifica il venir meno di una pressione di vendita.

La banca definisce la fine di ottobre come "stagione delle vendite spaventose": 678 fondi attivi (con asset per $2,306 miliardi) e 81 fondi passivi (con asset per $1,736 miliardi) chiudono l’anno fiscale al 31 ottobre, pari al 23% dei patrimoni in gestione attivi, la concentrazione mensile più alta dell’anno.

Ciò significa che le vendite di azioni in perdita per motivi fiscali si concentreranno attorno ad Halloween, ma appena il calendario cambia, questa pressione si dissipa rapidamente.

Il timing dei flussi retail coincide perfettamente con questo fenomeno. La banca indica che ottobre è il terzo mese per deflussi netti da fondi comuni azionari ed ETF, "ci sono ancora ostacoli da superare"; ma novembre e dicembre storicamente vedono afflussi netti consecutivi, superati solo dai mesi di febbraio-marzo.

I dati più recenti (settimana fino al 7 ottobre) mostrano che i fondi azionari globali hanno attirato $12 miliardi di flussi netti, con i fondi tecnologici in testa e, a seguire, quelli del settore utilities.

Da non trascurare anche la liquidità fuori mercato.

Nella settimana conclusa il 7 ottobre, i fondi del mercato monetario hanno registrato un afflusso netto settimanale di $166,37 miliardi, pari all’1,49% del patrimonio totale; la variazione media delle quattro settimane precedenti era soltanto del -0,03%. Goldman Sachs afferma:

Il capitale rimane cauto, privo di convinzione, e il contesto macro è pieno di incertezze. Non appena la situazione sarà più chiara, una grande quantità di denaro sarà pronta ad entrare: storicamente novembre-dicembre è il periodo dell’anno in cui questi fondi rientrano sul mercato.

Investitori esteri: il 18% ignorato, acquisti storici dopo le elezioni di midterm

Il Sentiment Composite Index di Goldman Sachs (che aggrega le posizione di istituzionali, retail e investitori esteri) è attualmente a -1,3. I dati storici mostrano che quando questo indice si trova tra -1 e -1,5, il rendimento medio per il mese successivo è +2%, costituendo un "modesto vento favorevole".

Da notare che le posizioni future CFTC sono al 95° percentile, mentre i flussi nei fondi azionari attivi si trovano solo alle singole cifre percentile; l’indicatore aggregato è vicino al 10° percentile—future long affollate, fondi azionari quasi a zero flusso.

Gli investitori esteri sono la variabile più sottovalutata. Detengono il 18% dell’azionariato nelle imprese americane, ben più dei soli 2% degli hedge fund, ma dal 2009 le loro posizioni sono rimaste sempre sotto il 50° percentile.

Storicamente, dopo le elezioni di midterm, gli investitori esteri effettuano acquisti sistematici, con afflussi superiori all’1,75% dei propri AUM entro sei mesi. Goldman Sachs ha analizzato le ultime 10 elezioni di midterm dal 1986: prima delle elezioni i volumi di acquisto erano quasi nulli; dopo, il flusso cresceva verticalmente fino alla primavera successiva.

Applicando questo modello: l’1,75% moltiplicato per il 18% delle partecipazioni, ulteriormente per il valore di mercato delle azioni USA oltre i $60.000 miliardi, significa che nei sei mesi successivi gli acquisti esteri potrebbero ammontare a circa $190 miliardi. Goldman Sachs li definisce "compratori marginali", che appaiono proprio mentre il mercato "sta cercando la prossima ondata di compratori incrementali".

La banca osserva che anche lo strategist di Citadel, Scott Rubner, di recente ha adottato una view rialzista proprio perché, secondo lui, "gli acquirenti stanno tornando", in linea con la logica dei flussi calcolata da Goldman Sachs.

CTA: compratori su entrambi i lati delle obbligazioni, rischio di ribasso asimmetrico per lo S&P

La struttura delle posizioni dei fondi a strategia sistematica (CTA) presenta un quadro differente.

Secondo i calcoli della banca, un movimento al rialzo dei bond di 2 sigma innescherebbe acquisti CTA per circa $37 miliardi, mentre un ribasso di 2 sigma ne attiverebbe per circa $23 miliardi; ma la situazione per lo S&P 500 è completamente diversa: un rialzo di 2 sigma scatena solo $5,5 miliardi di acquisti, mentre un ribasso di 2 sigma ne causerebbe ben $45 miliardi di vendite.

La buona notizia è che i CTA hanno già venduto per circa $81 miliardi di azioni globali nell’ultimo mese e la loro esposizione su azioni USA si trova al 27° percentile degli ultimi 12 mesi, lasciando spazio per incrementare le posizioni. Sulle small caps, i CTA hanno raggiunto, sul Russell 2000, la posizione short più alta dal 2023, il che rappresenterebbe una potenziale spinta in caso di rotazione settoriale.

La volatilità è già stata scontata in anticipo

Storicamente, dopo le elezioni di midterm la volatilità tende a comprimersi nettamente, calando gradualmente verso fine anno.

Ma quest’anno questa "compressione" si è già verificata in anticipo. Mancando circa un mese al voto, la volatilità implicita a un mese dello S&P 500 si aggira sui 12, quando in passato, nello stesso periodo pre-elettorale, la media era tra 19 e 20; per il Nasdaq 100 è tra 17 e 18, con la media storica oltre 20.

La conclusione è che il mercato delle opzioni sta prezzando una volatilità intraday storicamente bassa, segno che manca convinzione in entrambe le direzioni, "con il risultato che il rischio di coda è prezzato in maniera errata". Charlie McElligott di Nomura ha espresso lo stesso punto: la volatilità sugli indici è al 2° percentile, la correlazione implicita all’1,8°, "l’unica paura del mercato è verso la coda destra".

Goldman Sachs non è monolitica al suo interno

Naturalmente, anche all’interno di Goldman Sachs ci sono posizioni divergenti.

Louis Miller, responsabile dei Custom Basket Equities di Goldman Sachs, il 4 ottobre ha messo in guardia che "con l’imminenza delle elezioni di midterm, il risultato potrebbe essere negativo per gli asset rischiosi", e ha mantenuto una preferenza per le azioni legate all’AI in sovraperformance rispetto al basket SPXXAI, in contrasto con la logica di rotazione suggerita dal team dei flussi di capitale della banca.

Michael Hartnett di Bank of America fornisce una sintetica mappa delle midterm: un controllo del Senato ai Repubblicani e della Camera ai Democratici significa "Stallo politico=Effetto Riccioli d’Oro", con mercati azionari in rialzo oltre il 5%; una vittoria netta dei Democratici significherebbe invece un calo di circa il 10% dei mercati. Attualmente i mercati danno una probabilità del 65% alla vittoria dei Democratici, il che implica che gli acquisti degli investitori stranieri dopo il voto potrebbero dover prima assorbire uno shock politico.