IPO di 2 trilioni di Anthropic sotto accusa: rischi di disallineamento tra impegni di potenza di calcolo e ricavi

Secondo Woofun AI, mentre Anthropic si prepara ad avviare il processo di IPO, i dubbi del mercato sono improvvisamente aumentati. L’istituto di ricerca indipendente New Constructs ha pubblicato un rapporto intitolato “L’IPO più assurda del 2026”, puntando il dito contro le fondamentali carenze logiche della sua valutazione. Il nodo centrale è l’ampia discrepanza tra l’elasticità dei ricavi dei clienti e la rigidità degli impegni a lungo termine sulla potenza di calcolo, un rischio strutturale che sta scuotendo violentemente i mercati azionari tecnologici globali. Con l’estendersi della ondata di vendite nell’industria AI, il risultato della raccolta fondi di Anthropic non riguarda solo la sua capacità di ricerca e acquisto, ma ridefinirà anche le aspettative degli investitori in semiconduttori sulla stabilità degli ordini downstream.

Alla base delle divergenze sulla valutazione c’è una feroce battaglia fra modello finanziario e aspettative di crescita. Secondo New Constructs, la valutazione è di soli 150 miliardi di dollari, circa il 93% in meno rispetto all’obiettivo di mercato di 2.000 miliardi, un divario enorme che nasce dal profondo scetticismo sulla sostenibilità dei ricavi. L’Annualized Recurring Revenue (ARR) di Anthropic è previsto raggiungere 85 miliardi a settembre; se così fosse, una valutazione di 2.000 miliardi corrisponderebbe a un rapporto prezzo/fatturato (P/S) di quasi 20, considerato estremamente costoso.

Tuttavia, Rob Li, managing director di Amont Partners, sottolinea che la ragionevolezza della valutazione dipende dalla crescita: se entro fine anno l’ARR dovesse raggiungere i 100 miliardi e raddoppiare a 200 miliardi l’anno prossimo, il P/S a lungo termine scenderebbe a 7-8 volte, entrando in un intervallo ragionevole.

È importante notare che l’ARR di Anthropic è salito da 9 miliardi di gennaio a 65 miliardi di luglio, più che settuplicato in un anno. Secondo i dati raccolti da Woofun AI, dividendo la valutazione di New Constructs di 150 miliardi per l’ARR di 65–80 miliardi, il P/S si attesta tra 2 e 2,3 volte, inferiore alla mediana del settore SaaS di 4,2 volte e alla mediana delle aziende AI generative di 4,7 volte. Per Anthropic, caratterizzata da forte crescita e assenza di utili, il P/E perde rilevanza per gli utili compressi o fortemente oscillanti, rendendo il P/S il principale riferimento, a patto che il ritmo di crescita riesca a sostenere la valutazione elevata.

I casi storici forniscono riferimenti multidimensionali per l’attuale dibattito sulla valutazione. Nel marzo 2000, il P/S di Cisco (CSCO.US) raggiunse quota 30 e, nonostante l’aumento dei ricavi, il prezzo crollò dell’86% senza mai tornare ai massimi, avvertendo dei rischi di una valutazione elevata non accompagnata da crescita adeguata. Al contrario, a fine 1999 Amazon (AMZN.US) aveva un P/S di circa 20 e continuava a registrare perdite; la sua azione crollò del 95%, ma a lungo termine divenne un vincitore eccezionale, dimostrando che una valutazione alta è ragionevole se sostenuta dalla crescita. Nel 2004 Google (GOOGL.US) debuttò in Borsa con un P/S di circa 7, all’epoca alto, ma successivamente rivisto come basso grazie alla crescita dei ricavi e degli utili. Questi esempi indicano che il successo dipende dalla capacità della società di convalidare la valutazione iniziale con crescita sostenuta, senza fermarsi all’entità dei multipli. Sebbene Anthropic sia forte nel settore dei modelli, la sfida principale riguarda la discontinuità tra entrate e uscite, un problema che rende la sua logica di valutazione più complessa rispetto alle aziende SaaS tradizionali e che richiede un’analisi basata sul modello di business specifico.

Il punto dolente del modello di business risiede nella discrepanza strutturale tra i costi rigidi dovuti alla potenza di calcolo e la domanda elastica dei clienti. Microsoft (MSFT.US) e Meta (META.US), due principali clienti che spendono più di un miliardo l’anno, hanno dichiarato pubblicamente l’intenzione di ridurre l’utilizzo di modelli esterni per incrementare lo sviluppo interno e abbattere i costi. Questi due giganti contribuiscono a oltre un quarto dei ricavi di Anthropic, costituendone la base fondamentale, ma il tipo di connessione rimane a breve termine: nessun blocco sulle quantità, nessuna fissazione dei prezzi, nessun vincolo di lungo termine.

Questo significa che i clienti aziendali possono cambiare modello, ridurre le chiamate o tagliare il budget in qualsiasi momento, mentre Anthropic non può ridurre in modo proporzionale i pagamenti per la potenza di calcolo già programmata. Se la nuova capacità non viene completamente utilizzata, l’azienda continuerà a pagare costi senza realizzare i ricavi previsti, riducendo così le riserve di cassa. Questo disallineamento fra tempistiche di investimento e scadenze contrattuali impone ad Anthropic di disporre di abbondanti liquidità in determinati momenti, rappresentando un rischio operativo chiave.

I venti macroeconomici contrari e la volatilità emotiva del mercato accentuano le fluttuazioni di breve termine. Il conflitto in Medio Oriente resta aperto, questa settimana l’indice CPI degli Stati Uniti ha superato di gran lunga le attese, e le aspettative di rialzo dei tassi sono aumentate, mettendo pressione sui titoli tecnologici sensibili ai tassi d’interesse. Secondo Rob Li, queste sfide diventano spesso pretesti per posizioni ribassiste e sono difficili da confutare nel breve termine; le operazioni dei fondi hedge basate sul momentum amplificano la volatilità della filiera AI, e anche minori scarti negativi sui dati mensili possono generare panico. Il responsabile degli investimenti di Fidelity, Nie Yixiang, sottolinea che in un ambiente ad alti tassi le growth stock soffrono come “obbligazioni a lunga durata”, con un bear market che si concentra su cash flow e bilancio. Nemmeno la pressione alla vendita degli investitori early stage può essere sottovalutata: nel 2023 il valore della società era nell’ordine di alcune decine di miliardi di dollari, mentre oggi ha raggiunto i 2.000 miliardi. Terminato il lock-up, questi investitori avranno una forte motivazione a vendere, un aspetto strutturale più che la valutazione della bontà dell’azienda, come dimostrato dalla volatilità di SpaceX (SPCX.US).

I punti chiave per validare la crescita futura si concentrano sull’adozione a livello aziendale e l’espansione in nuovi settori. Secondo Rob Li, i fattori da monitorare sono il potenziamento degli acquisti dei clienti esistenti, l’acquisizione di nuovi clienti e l’apertura a settori come sanità e assicurazioni. L’adozione aziendale è la chiave della sostenibilità: è essenziale che clienti finali come Starbucks (SBUX.US) e Walmart (WMT.US) siano disposti a continuare a pagare ottenendo un ritorno positivo. Attualmente la maggior parte delle imprese è in fase sperimentale e le istituzioni finanziarie, per problemi di sicurezza, non hanno ancora adottato su larga scala. Gli investitori dovrebbero monitorare attraverso i service provider intermedi il reale consumo e la disponibilità a pagare. Prendendo ad esempio Salesforce (CRM.US), la spesa aziendale è cresciuta dal 20% di inizio anno al 40% previsto a fine anno, segnale di una crescita significativa.

Inoltre, i cloud provider e i modelli AI vivono una “relazione simbiotica”: Microsoft (MSFT.US), Amazon (AMZN.US), Google (GOOGL.US) ottengono profitti fornendo infrastrutture di calcolo e la prosperità delle applicazioni AI guida direttamente la crescita dei ricavi dei servizi cloud. Se la domanda per l’AI venisse smentita, ne soffrirebbero i cloud business, e viceversa.

Nonostante i cloud provider possano sviluppare modelli propri per abbattere i costi, il loro interesse rimane legato all’espansione dell’ecosistema AI, e le capacità di implementazione dei loro modelli restano incerte, offrendo quindi uno spazio di respiro ad aziende come Anthropic.

L’hardware della supply chain industriale, come memorie e moduli ottici, affronta rischi differenti. Attualmente GPU, semiconduttori e moduli ottici sono in stato di “super-ordine” o scarsità, ma gli investitori preferiscono “guardare avanti”. Le memorie sono il segmento più teso, ma il prezzo di SK Hynix (SKHY.US) e Samsung è in calo fino al 30%. Rob Li evidenzia che le memorie hanno il margine di sicurezza più alto, ma il mercato esita per la loro forte ciclicità e il precedente degli improvvisi cali di acquisto da parte dei clienti.

Tuttavia, l’AI ha parzialmente attenuato la ciclicità della memoria: oggi il settore ha adottato meccanismi di garanzia più maturi, richiedendo ai clienti prepagamenti del 20%-30% anche in caso di cancellazione, consentendo ai fornitori di trattenere una parte dei fondi e riducendo i rischi di coda. Al contrario, il segmento americano dei moduli ottici, pur essendo in forte carenza, registra valutazioni elevate e manca della medesima protezione nella liquidità, aumentando il rischio di ribasso se scoppiasse la bolla. Morgan Stanley (MS.US) sottolinea che i punti di svolta delle aziende di memoria sono difficili da prevedere: in passato le fasi finali dei cicli (2000, 2016, 2019, 2022) sono stati causati da un’offerta che ha raggiunto la domanda e dalla sospensione degli acquisti da parte dei cloud provider. Considerati i tempi lunghi per espandere la produzione, è improbabile che nel 2026 e 2027 si verifichino situazioni analoghe, mentre altri segmenti hardware AI non offrono meccanismi di prepagamento, rendendo gli investitori diffidenti per precedenti esperienze di “taglio di forniture”, il che forse spiega il recente crollo della catena degli investimenti AI.

In sintesi, dalla prospettiva ciclica e di investimento, nonostante la solidità dei fondamentali dell’industria AI, gli investitori rimarranno cauti finché persisteranno i venti contrari macroeconomici. In ogni ciclo, le giustificazioni si trovano quando il mercato sale, mentre ogni minimo problema scatena le vendite, con la market discovery spontanea sulle cause. Le controversie sull’IPO di Anthropic riguardano non solo la valutazione ma anche un test di tenuta sulla sostenibilità del suo modello di business. Man mano che la situazione si chiarirà, il progresso dell’adozione aziendale, i cambiamenti macroeconomici e il ritmo delle vendite degli investitori early stage diventeranno le variabili chiave.