Goldman Sachs alza CoreWeave a "Buy": il mercato sovrastima i costi di finanziamento e sottovaluta la capacità di generare entrate dalla computazione

Goldman Sachs ritiene che gli investitori stiano esagerando con le preoccupazioni riguardanti le modalità di pagamento dei fondi di CoreWeave, mentre stanno gravemente sottovalutando il potenziale di reddito della sua capacità di calcolo.

Secondo Wind Trading Desk, gli analisti di Goldman Sachs Gabriela Borges e Maura Hager hanno alzato lunedì il rating di CoreWeave da "neutrale" a "buy", con un prezzo target di 106 dollari. Considerando che il titolo è sceso del 43% dal rilascio degli utili del secondo trimestre dell'11 agosto e solo negli ultimi cinque giorni di contrattazione è sceso del 24% chiudendo a 61,39 dollari, il prezzo target di 106 dollari implica ancora un potenziale rialzo di circa il 73%.

Goldman Sachs cita direttamente nel rapporto il framework "Finance 101", evidenziando che il valore aziendale di CoreWeave è strettamente legato allo spread tra il rendimento interno non leveraged (uIRR) e il costo medio ponderato del capitale (WACC), e ritiene che il mercato stia sottovalutando l'incremento dell'uIRR, sopravvalutando allo stesso tempo il potenziale aumento del WACC.

Questo aggiornamento ha un impatto diretto sul sentiment di mercato.

Nell'ultima settimana, il rendimento delle obbligazioni non garantite di CoreWeave è salito al 13,5%-15%, il credit default swap (CDS) ha toccato un massimo storico, e Deutsche Bank stima che vi sia un gap di finanziamento di circa 35 miliardi di dollari nei prossimi 12-18 mesi; questi fattori insieme hanno pesato sul prezzo del titolo. Il fulcro della controargomentazione di Goldman Sachs è: il mercato delle obbligazioni non garantite non rappresenta il reale costo di nuovo finanziamento per CoreWeave, dal momento che è chiuso da mesi per le nuove emissioni della società, il principale strumento di finanziamento rimane il prestito a termine a prelievo differito (DDTL), garantito da GPU e contratti con i clienti.

Costo di finanziamento: Goldman Sachs ritiene che il mercato sbagli il punto di riferimento

Il punto chiave della controversia nel report di Goldman Sachs è: quanto siano accurati gli indicatori utilizzati dal mercato per valutare la pressione di finanziamento di CoreWeave.

Goldman Sachs sottolinea che la modalità principale di finanziamento di CoreWeave non sono le obbligazioni societarie tradizionali, ma i DDTL: si tratta di finanziamenti di progetto garantiti da determinati contratti con i clienti, infrastrutture GPU e relativi cash flow. I finanziatori assicurano non la situazione creditizia globale di CoreWeave, ma la qualità dei flussi di cassa dei contratti specifici e il valore delle garanzie delle attività sottostanti. Questa struttura trasferisce il rischio di finanziamento dal bilancio generale aziendale di CoreWeave ai singoli contratti e alle infrastrutture sottostanti, riducendo anche il rischio di rifinanziamento.

Sulla base di ciò, Goldman Sachs stima che il costo medio ponderato del debito attuale di CoreWeave sia di circa 800-900 punti base (calcolato annualizzando la spesa per interessi del secondo trimestre di 2,56 miliardi di dollari su un debito totale di circa 30 miliardi di dollari). Per i nuovi finanziamenti, Goldman Sachs ipotizza che per clienti con investment grade il DDTL sia prezzato attorno a SOFR+300 punti base (come per i finanziamenti legati ai contratti con Meta), mentre per clienti ad alto rendimento circa SOFR+600 punti base, con un costo misto nell'intervallo 750-1050 punti base. Goldman Sachs adotta come benchmark conservativo 1000 punti base, il che implica che il costo dei nuovi finanziamenti cresca soltanto di 100-200 punti base rispetto ai livelli attuali.

Goldman Sachs cita inoltre dati di mercato a sostegno della sua tesi: sia il DDTL 5.0 che 5.5 sono negoziati a prezzi non inferiori al valore d'emissione originario, indicando che il mercato dei finanziamenti garantiti ha ancora fiducia in CoreWeave.

Capacità di pricing: il reddito per megawatt è il fulcro della logica bullish

L'altra metà della tesi bullish di Goldman Sachs è fondata sulle prospettive di aumento del reddito per megawatt di capacità computazionale di CoreWeave.

Goldman Sachs stima che il livello attuale di monetizzazione mix di CoreWeave ammonti a circa 10 milioni di dollari di ARR (ricavo ricorrente annuale) per megawatt, ma ritiene che questo valore abbia margini di rialzo nei prossimi 24 mesi.

Le basi di questa valutazione includono: prezzi di contratti a breve termine (3-6 mesi) fissati a 40 milioni di dollari per megawatt; CoreWeave ha aumentato i prezzi del 25% a luglio e di un ulteriore 10% a ottobre; i contratti sottoscritti nel secondo trimestre hanno contribuito con margini di profitto maggiori del 5-10% rispetto ai più recenti. Valutando le nuove generazioni di GPU e i prodotti software a margini più elevati, Goldman Sachs considera 13 milioni di dollari/megawatt come "ipotesi di partenza ragionevole" per nuovi contratti a lungo termine.

Introducendo 13 milioni di dollari/megawatt nel modello esempio di Goldman Sachs (contratto quinquennale da 200 megawatt, 80% di debito, costo del finanziamento al 10%, valore residuo zero), si ottiene un uIRR del 15%, che genera uno spread positivo di circa 3 punti percentuali rispetto all'11,8% del WACC.

Tuttavia, l'analisi di sensitività di Goldman Sachs evidenzia anche la fragilità di questa logica: utilizzando il livello attuale di 10 milioni di dollari/megawatt, l'uIRR scenderebbe al 6,3%, determinando così uno spread negativo di 6 punti percentuali a parità di costo del debito. In altre parole, l'intera logica bullish si fonda sull'aumento di circa il 30% del reddito per megawatt di CoreWeave rispetto ai livelli attuali.

Goldman Sachs aggiunge qualche argomento supplementare riguardo il valore residuo. Nello scenario base ipotizza che le GPU valgano zero dopo cinque anni, definendo questa ipotesi conservativa, e richiama i casi di rinnovo dei contratti A100 fino al 2029 e dei contratti H100 a prezzi premium. Se si considerasse il valore residuo integrale al sesto anno, l'uIRR salirebbe al 20-25%.

Capex e cash flow libero: autosufficienza solo nel 2030

Goldman Sachs argomenta inoltre che CoreWeave abbia già superato la fase di massima intensità degli investimenti in capitale (capex), e la quota di nuova capacità aggiunta rispetto alla base installata si è già stabilizzata, il che limita l'impatto negativo della capacità non ancora avviata sui risultati finanziari.

Tuttavia, i dati di modello di Goldman Sachs mostrano la lunga e complessa strada che resta da percorrere: i cash flow liberi saranno negativi di 28,2 miliardi di dollari sia nel 2026 che nel 2027, e di -15,8 miliardi di dollari nel 2028; il debito a lungo termine salirà dagli attuali 44 miliardi di dollari ai 91 miliardi previsti per il 2028; la copertura degli interessi prevista sarà di solo 0,3 volte nel 2026 e 0,7 nel 2027; il rapporto debito netto/equity raggiungerà, nel 2027, un picco superiore al 3000%. Goldman Sachs prevede che il capex si stabilizzerà nel 2028, il cash flow libero tornerà positivo nel 2030, anno in cui CoreWeave diventerà autosufficiente.

Goldman Sachs propone anche un ragionamento controintuitivo: se il costo del finanziamento aumentasse per tutti i provider di capacità di calcolo, la crescita dell'offerta rallenterebbe, ritardando così l'arrivo dell'eccesso di capacità; questo renderebbe la capacità installata "di maggior valore nel breve termine, non minore"—di fatto, una stretta creditizia potrebbe rivelarsi un vantaggio potenziale per CoreWeave.

Target price e valutazione: sopra il consenso, sconto rispetto ai cloud hyperscaler

Goldman Sachs fissa il prezzo target a 106 dollari, basandosi su un multiplo di 18 volte l'EBIT Q5-Q8 (in precedenza 22x per un target price di 139 dollari): Goldman Sachs dichiara che ciò implica un multiplo di circa 10x l’EBIT a tre anni, uno sconto del 30% rispetto a Oracle e oltre il 50% rispetto agli hyperscaler, riflettendo il “maggiore livello assoluto di debito” di CoreWeave.

Sul fronte delle previsioni reddituali, Goldman Sachs si posiziona ben sopra il consenso di mercato: la stima sui ricavi 2028 è maggiore dell'11% rispetto al consenso, l'EBIT 2028 superiore del 24%, guidato principalmente da ipotesi più elevate sull’ARR per megawatt. Goldman Sachs aggiorna anche la previsione di utile per azione 2028 a 3,36 dollari (la precedente era una perdita di 1,15 dollari), ma abbassa quella per il 2026 a una perdita di 3,80 dollari (precedente: perdita di 3,64 dollari).

Nota fondamentale da non sottovalutare

Goldman Sachs ammette nel report i principali rischi: qualora l'offerta raggiungesse la domanda, il pricing potrebbe crollare; i rinnovi dei contratti tra il quarto e il sesto anno potrebbero non coprire più il WACC, mentre CoreWeave resta vincolata a contratti di locazione dei data center da 7 a 16 anni; hyperscaler come Microsoft (che secondo Goldman rappresenta circa il 12%) potrebbero riportare internamente la domanda di calcolo; inoltre, prezzi spot di 40-50 milioni di dollari per megawatt implicano spese capitali equivalenti, con un periodo di ritorno di un anno. Goldman Sachs riconosce che si tratta di livelli di redditività superiori alla norma e il mercato potrebbe dubitare della loro sostenibilità.

Da notare che nell'appendice alla relazione, Goldman Sachs dichiara di essere lead o co-lead bookrunner di una mandata di collocamento ancora da assegnare per CoreWeave, di detenere oltre l'1% delle azioni di CoreWeave, di aver percepito compensi per servizi di investment banking dalla società negli ultimi 12 mesi e di puntare a proseguire tali rapporti nei prossimi tre mesi.

Inoltre, secondo precedenti notizie, il fondatore di CoreWeave avrebbe liquidato azioni per circa 3,3 miliardi di dollari prima del forte calo del titolo.