La propensione al rischio scende sotto lo zero, si apre finalmente la finestra per acquistare azioni? Sotto la tendenza di rimbalzo dei semiconduttori, Goldman Sachs mantiene la “sovraponderazione” sugli asset azionari.

Nonostante il settore dei semiconduttori nei mercati azionari globali abbia già iniziato una forte ripresa, i mercati del credito continuano a innalzare le barriere di finanziamento per alcune aziende tecnologiche legate all'AI. Il 23 e il 26 ottobre, il Philadelphia Semiconductor Index è salito rispettivamente dello 0,44% e del 2,82%, con un rimbalzo cumulativo di circa il 3,27% in due giorni; il Nasdaq 100, nelle due settimane fino al 23 ottobre, è sceso complessivamente del 6,24%—il peggior calo su due settimane dal 2025 ad oggi—per poi rimbalzare nettamente dell'1,09% il 26 ottobre. Tuttavia, rispetto ai massimi di chiusura del 6 ottobre, il Philadelphia Semiconductor Index e il Nasdaq 100 sono ancora inferiori rispettivamente di circa il 16,15% e il 6,25%. Il rimbalzo sta correggendo valutazioni pessimistiche, ma resta ancora spazio significativo per recuperare le perdite.

La divergenza nel mercato globale delle obbligazioni corporate è ancora più marcata: mentre giganti finanziari di Wall Street come Morgan Stanley e Goldman Sachs continuano a essere rialzisti sui mercati azionari, i recenti movimenti riflettono perfettamente la tensione fra il forte rimbalzo dei titoli tecnologici a guida semiconduttori e le divisioni di capitale evidenziate dal mercato delle obbligazioni societarie.

Dal 25 settembre al 26 ottobre, il CDS a 5 anni di CoreWeave è schizzato da 835 a 1.148 punti base, quello di Meta da 98 a 121 punti base, mentre quello di Microsoft è passato solo da 52 a 55. Sotto l'ipotesi di un tasso di recupero del 40%, ciò implica una probabilità di default implicita cumulativa a 5 anni di circa il 62% per CoreWeave—un dato che include il premio di rischio e non può essere considerato una previsione effettiva di default. Durante la seduta del 26 ottobre, il CDS a 5 anni di CoreWeave (CRWV.US), uno dei principali titoli colpiti dalla “tempesta di vendita di potenza AI” e dalla narrativa del “crollo della bolla dell’AI”, si trovava a circa 1.148 punti base; sotto l’ipotesi di un recupero del 40%, il modello stima una probabilità implicita cumulativa di default a 5 anni di circa il 62%—valore che, includendo un premio di rischio creditizio, non corrisponde direttamente alla probabilità effettiva di insolvenza aziendale nei prossimi cinque anni.

Per quanto riguarda le obbligazioni, secondo dati raccolti dai media il 22 ottobre, il rendimento della obbligazione CoreWeave in scadenza 2031 è arrivato al 15,76%; il CDS a 5 anni di SoftBank è salito a 432 punti base il 20 ottobre, mentre la cedola massima dei bond in dollari emessi a settembre ha raggiunto il 9,75%. Queste diverse quotazioni su date e strumenti differenti sottolineano che il mercato azionario può anticipare la ripresa degli utili, mentre gli investitori istituzionali sul mercato delle obbligazioni corporate continuano a interrogarsi sulla sostenibilità della raccolta fondi necessaria alla corsa espansiva delle infrastrutture AI in un contesto di rischio di inflazione energetica geopolitica e di aumento marcato dei costi di finanziamento AI spinti dai rendimenti sui Treasury americani.

L'app finanziaria italiana FinanzaIntelligente ha appreso che l'ultimo report di Goldman Sachs dedicato al rischio di mercato e all’allocazione azioni-obbligazioni, intitolato “GOAL Kickstart”, rivela che la revisione al ribasso del rischio guidata dalla tecnologia ha già ridotto significativamente l’affollamento del mercato, ma la pressione creditizia non si è ancora allentata; il supporto degli utili, la riduzione delle valutazioni e il calo delle posizioni restano sufficienti a sostenere la posizione moderatamente “pro-risk” di asset allocation preferita dagli strategist del mercato di Goldman Sachs, incline all’ottimismo su azioni e Treasury.

Il rapporto porta l’esclusivo indicatore di propensione al rischio di Goldman Sachs a -0,5, vi è un calo dei rendimenti in eccesso del credito, una ripresa dei principali bond sovrani, pressioni sugli asset europei e una migliore performance dei titoli difensivi e di qualità—all’interno di un unico quadro cross-asset, validato da previsioni incrociate basate su valutazioni, revisioni degli utili, flussi di capitale, volatilità, liquidità e modelli di recessione. Per questo, Goldman Sachs mantiene la posizione “sovrappeso” sulle azioni sia a 3 che a 12 mesi, con un “sottopeso” sul credito, un “sovrappeso” di breve termine sul cash e un “sovrappeso” sui Treasury USA a 12 mesi. Questi orientamenti supportano una strategia di “incremento selettivo dell’esposizione azionaria in occasione dei ribassi”, ma il report non dichiara, come fatto nell’aprile 2025 durante il crollo di Wall Street, che il mercato ha raggiunto un minimo certo e che inizia un nuovo ciclo toro.

Dalla stessa analisi di Goldman Sachs emerge che, sebbene i semiconduttori guidino la ripresa, il mercato del credito AI sta ancora rivedendo i costi di finanziamento e i tempi di generazione del cash flow, dando luogo a una tensione di capitale tra “ricerca di recupero nelle azioni e stratificazione dei crediti”. L’indicatore di propensione al rischio si trova in area negativa, ancora non in prossimità dei livelli inversi più forti e storici, ma le aspettative sugli utili tecnologici resiliente, la correzione delle valutazioni e la riduzione dell’affollamento delle posizioni hanno già migliorato le prospettive di rendimento delle azioni. Questa è la base della sovrapposizione a 3 e 12 mesi sulle azioni proposta da Goldman Sachs: l’opportunità di aumento dipende dal rapporto utili/prezzo di ingresso, mentre la direzione del mercato nel prossimo periodo dipenderà dalla capacità dei bilanci dei big tech, dalla raccolta AI e dalla politica delle banche centrali di migliorare la situazione.

Inoltre, nel pieno boom delle AI agent innescato da Meta Muse e GPT-6 Astra di OpenAI, il fenomeno del “AI FOMO trading” (cioè la corsa ad acquistare o ricomprare esposizioni tech per paura di perdere il rally AI) si sta ripresentando. Sul fronte delle infrastrutture AI, Muse e Astra amplieranno notevolmente il raggio d’azione degli agent AI: l’espansione delle operazioni di inferenza AI su vasta scala aumenta la domanda per inferenza, esecuzione di strumenti e gestione dello stato, accrescendo la competizione fra alcune software house. Le analisi di Morgan Stanley stimano che i capitali investiti dai cloud hyperscaler raggiungeranno circa 950 miliardi di dollari nel 2026, 1.400 miliardi nel 2027 e 3.000 miliardi nel 2030.

Per quanto riguarda il cuore della tempesta su AI e titoli tech—vale a dire il settore delle memorie, recentemente sotto pressione—il sentiment rialzista e le aspettative fondamentali rimangono forti: un sondaggio KeyBanc sull’Asia conferma che i data center AI continuano ad assorbire forniture di memoria e potenza AI, sostenendo l’aumento dei prezzi fino al 2027. KeyBanc prevede un +80%—100% dei prezzi HBM misti nel primo trimestre 2027; per la DRAM, il prezzo nel quarto trimestre 2026 crescerà del 15%—20% trimestre su trimestre, con un ulteriore +10%—15% nel primo trimestre 2027; sul fronte NAND si attende un +20% nel quarto trimestre 2026 e un ulteriore +10%—15% nel primo trimestre 2027.

Propensione al rischio sotto zero: il mercato del credito perde entusiasmo, i semiconduttori tornano a guidare la formazione dei prezzi globali

Secondo il report di Goldman Sachs, il suo esclusivo indicatore di propensione al rischio (Risk Appetite Indicator, RAI) è sceso a circa “-0,5”, minimo assoluto da aprile 2025; storicamente, solo valori inferiori a -1, e soprattutto vicini a -2, generano segnali inversi realmente forti. Tuttavia, gli strategist sottolineano che la vera novità è l’allentamento dei vincoli d’affollamento posizionale che aveva imbrigliato il rialzo da fine estate. Il peggioramento dell’indicatore deriva principalmente dalla componente credito, che pesa sul fattore “global growth”; i bond sovrani in rialzo migliorano invece l’indicatore su “politica monetaria”, fornendo un certo cuscinetto rispetto alla correzione sui tech AI.

L’allargamento dello spread fra bond francesi e tedeschi penalizza gli asset europei oltre quanto i fondamentali di crescita e politica monetaria possano spiegare; la forza relativa delle strategie di qualità, difesa e valore mitiga l’impatto dell’uscita dagli high tech. Il calo del rendimento in eccesso del credito significa rendimenti relativi peggiori rispetto ai bond sovrani comparabili, senza che tutti i prezzi delle obbligazioni societarie crollino simultaneamente.

Il settore dei semiconduttori, che pesa oltre il 50% nei panieri azionari tech globali, è diventato il centro del pricing cross-asset—di fatto sono i semiconduttori a dettare l’orientamento del capitale globale, sia nei flussi macro che nei modelli cross-asset. Goldman Sachs offre una prova tangibile: la correlazione a breve termine tra RAI e performance relativa del Nasdaq 100 rispetto allo S&P500 equal weighted è vicina a 1; su tre settimane, la varianza dei rendimenti degli asset spiegata dal comparto semiconduttori è circa il 54%, quella del petrolio solo il 2%. Anche il dollaro mostra un comportamento più prociclico.

Il mercato delle opzioni concentra i rischi sulle prossime due settimane: i tech guardano alle trimestrali di Microsoft, Alphabet (casa madre di Google) e Amazon; nel credito high yield e nei Treasury a lungo termine l’attenzione è alle elezioni di medio termine USA; sono cruciali anche le decisioni di Fed, Bank of Japan e BCE. Gli economisti di Goldman Sachs si aspettano che la Fed fermi i rialzi a ottobre e alzi ancora i tassi a dicembre, quindi le ragioni del rimbalzo delle obbligazioni—soprattutto sulle scadenze lunghe—sono da ricercare nella lieve distensione sul petrolio e nei flussi di capitale indotti dai rendimenti elevati, non nell’avvio di una vera speculazione su imminenti tagli dei tassi.

Sovrappeso azioni, sottopeso credito: Goldman Sachs punta sulla resilienza degli utili tech e sulla revisione delle valutazioni

L’asset allocation di Goldman Sachs è ben definita: azioni “sovrappeso” su 3 e 12 mesi, credito sottopeso, liquidità sovrappeso nel breve termine, Treasury USA sovrappeso su 12 mesi, commodity neutrale, oro sovrappeso. All’interno dell’azionario preferenza per USA, Giappone e Asia ex-Giappone, sottopeso Europa; nel credito, preferenza per investment grade e high yield in dollari, sottopeso credito in euro, in linea con il sottopeso generale sulla categoria.

Le previsioni sullo S&P500 sono di 8.000, 8.300 e 8.700 punti rispettivamente a 3, 6 e 12 mesi, con rendimenti totali attesi (inclusi dividendi) al 5,2%, 9,4% e 15,3%; per l’Asia ex-Giappone il rendimento atteso a 12 mesi è del 29,6%. Sui cross-asset, Treasury USA a 10 anni stimati al 4,44% di rendimento a 12 mesi, oro a 5.235 dollari, Brent a 75 dollari. La logica del portafoglio resta la partecipazione al percorso di crescita degli utili tech a guida semiconduttori, affiancato da posizioni difensive in cash, bond sovrani e oro per coprire gli eventi di rischio.

Le azioni delle società di chip di memoria coreane e l’indice KOSPI—dove SK Hynix e Samsung Electronics pesano per il 50%—offrono un caso di divergenza. Un recente report di Goldman Sachs sull’indice coreano ha rivisto il target del KOSPI da 12.000 a 9.000 punti, ma ai livelli correnti lo spazio di salita supera comunque il 60%; secondo il team locale, le valutazioni dei semiconduttori implicano un crollo degli utili del 65% al 2027, scenario giudicato eccessivamente pessimista, dato che Samsung e SK Hynix trattano a circa 3 volte gli utili forward più bassi della storia. Il KOSPI ha perso circa il 40% dal picco di giugno, mentre le previsioni sugli utili per i prossimi 12 mesi sono salite del 22%.

Il team coreano di Goldman Sachs sottolinea che Samsung Electronics e SK Hynix scambiano attualmente a circa 3 volte il price/earnings forward, livello minimo storico. Secondo l’analisi dei dati mensili degli ultimi vent’anni, esiste una relazione molto forte (R² = 72%) fra price/book e ROE; il price/book medio di 2,6x nello spazio dei chip di memoria coreani implica un ROE del 23% per il 2027, molto inferiore al consensus pari al 45%, segnale della forte sottovalutazione concessa agli operatori coreani.

Questa divergenza si nota anche sull’indice: il KOSPI è sceso del 40% dai massimi di giugno, mentre gli utili stimati sui 12 mesi sono saliti del 22%; il p/e forward minimo a circa 4x per il KOSPI è un valore estremamente basso fra i 18 principali mercati mondiali. Tuttavia il basso multiplo del settore potrebbe anche implicare timori sulla sostenibilità secolare degli utili massimi. La chiave per Goldman Sachs per essere positivi sui colossi della memoria coreani e sull’indice KOSPI è che, finché il downgrade sugli utili sarà inferiore al pessimismo implicito nei prezzi, con un premio di rischio in calo, il mercato coreano (e i due big della memoria che valgono il 50% della capitalizzazione) potrebbe vedere una forte ripresa delle valutazioni anche in presenza di un rallentamento degli utili.

Il capitale globale sta tornando su KOSPI e semiconduttori coreani: dal 1 al 23 ottobre, i retail coreani hanno acquistato prodotti a leva su queste due aziende per 3.154 miliardi di won; al 22 ottobre, gli investitori locali hanno acquistato 3,548 miliardi di dollari di SOXL (ETF USA su semiconduttori Philadelphia tripla leva), pari al 73,9% degli acquisti netti di azioni USA nello stesso periodo. Le occasioni di trading vengono quindi giustificate da utili effettivi migliori delle aspettative già scontate nei prezzi, e il ritorno di capitali a leva ne è una conferma operativa.

Secondo Mike Wilson, principale strategist azionario di Morgan Stanley, il timing del rimbalzo dipende da tre fattori chiave: accessibilità e costo del capitale AI, sicurezza e ostacoli alla costruzione dei data center, elezioni di medio termine USA, e politica della Fed. Mantiene un target SP500 a 8.000 punti per fine anno, segnalando che la fase finale della correzione, avviata da giugno, è in corso, ma l’indice potrebbe subire ancora un’ultima discesa fino a 7.100-7.200 punti; la liquidità, per lui, è insieme massimo rischio e catalizzatore del bottom definitivo. Mentre Goldman Sachs punta sul “miglioramento del rendimento atteso dopo la correzione”, Wilson si concentra sui “trigger” per la fine dell’aggiustamento—entrambi, però, suggeriscono di prepararsi con esposizione azionaria per il rally di fine anno, anche se le scadenze temporali dei target differiscono.

Perché i mercati finanziari globali seguono l’andamento dei semiconduttori: l’AI connette utili, domanda di capitale e costi di finanziamento

Alla luce delle dinamiche industriali, i titoli tech sono gli “ancoraggi” del mercato perché l’AI influisce insieme su utili aziendali, investimenti reali e domanda/offerta di capitale. Con l’espansione delle applicazioni agent, GPU e ASIC gestiscono l’inferenza dei modelli, CPU eseguono tool e orchestrano task, HBM e DRAM server supportano modelli e ambienti paralleli, SSD aziendali registrano stati persistenti, mentre le reti, l’alimentazione, i sistemi ottici di interconnessione, le CPU ad alte prestazioni e i sistemi di raffreddamento costituiranno la catena industriale dell’infrastruttura AI a garanzia della delivery.

Muse, Astra e Spark Open di Meta—open source—amplieranno l’universo degli agent AI, portando una crescita esponenziale delle operazioni di inferenza e aumentando la domanda di AI modeling, tool execution e gestione di stato, oltre a irrobustire la concorrenza fra software house. GPU e TPU gestiscono il calcolo dei modelli; le CPU server di alto livello eseguono browser, virtual machine, retrieval e orchestrazione di database e transazioni; HBM e DRAM gestiscono dati di modelli, contesti e ambienti paralleli; SSD enterprise registrano indici, task e stati persistenti, e la rete veloce e l’interconnessione ottica sostengono lo scambio dati distribuito.

I budget di acquisto dei big tech riguardano quindi chip, storage, device e aziende energetiche; le spese si tramutano in cassa, bond, equity e locazione, influenzando spread e costi del capitale. Quando il mercato riduce le aspettative AI, l’impatto si propaga da finanziamenti clienti ad ordini di device, utili fornitori, export asiatico e fino ad azioni, bond e commodity; se invece i costi di finanziamento AI e le prospettive di business migliorano, la catena reagisce al rialzo. Il wealth management di JP Morgan osserva che il dibattito sul finanziamento ruota intorno a costo del capitale e delivery, e che la pressione è più elevata per i nuovi cloud provider a basso rating rispetto ai big cloud con rating elevato.

Goldman Sachs continua a prendersi il rischio azionario, sulla base di tre dati: il price/earnings dello S&P500 per i prossimi 12 mesi è sceso a 18,6x, sotto la media decennale di 19,2x; Asia ex-Giappone a solo 9,5x; la probabilità di recessione USA stimata da Goldman Sachs per il prossimo anno è solo del 15%. Le stime sugli utili per la tecnologia restano in revisione al rialzo, sebbene la portata degli upgrade si sia raffreddata. Di contro, lo spread sugli investment grade e sugli high yield USA è a 89 e 337 punti base, ancora sotto le medie decennali di 109 e 370 pb—notando che rendimenti assoluti più elevati non implicano in automatico che il premio rischio credito sia sufficiente. Goldman Sachs, dunque, giustifica gli acquisti in occasione di ribassi principalmente perché sono migliorate contemporaneamente la resilienza degli utili, le valutazioni di ingresso e la decongestione dei portafogli (minor crowded trade); il fatto che la propensione al rischio sia sotto zero è solo il contesto, non il trigger sufficiente per acquistare.